日前，美國知名的做空公司渾水（Muddy Waters Research）發佈了一份長達70頁的報告，直指中國K12教輔巨頭好未來從2016年開始虛增利潤，粉飾財報。受此報告影響，好未來的股價應聲下跌，最深跌至15%，最終收盤仍下跌了將近10%。
圖：好未來6月13日股價走勢
渾水的做空報告也讓整個中概股教育板塊風聲鶴唳，除好未來以外，新東方也下跌3.25%，博實樂下跌2.75%，次日港股市場上教育股也悉數下跌。
1、渾水是誰
2010年，卡森·布洛克創立了渾水，正式開始了他“渾水“中”摸魚”的做空生涯。不過，走上職業做空這條路，頗有些機緣巧合的意味。
布洛克的父親經營著一家WAB Capital，專門為對沖基金等投資機構兜售報告為生。報告研究對象一般為小市值的股票，並且報告的內容非常一致，就是堅定看多。這一次老布洛克相中了在美股上市的中概股——東方紙業，就想讓正在中國的兒子去實地考察一番。在去公司的工廠考察之前，布洛克先是在東方紙業登記在SEC的文件裡發現了問題，存貨週轉率奇高，供應商可疑。
接下來在工廠失地考察時，凋敝的大門和傳說中上百萬美元的存貨——一堆廢紙，讓布洛克意識到這是一個巨大的騙局。在震驚之餘，布洛克更敏感地發現這是一次千載難逢的做空機會。於是，隨後他就創立了渾水公司，並在同一年發佈了30頁對東方紙業的做空報告。
此役過後，卡森·布洛克一戰成名，在做空中概股的道路上一往無前。
此後，渾水接連做空綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業、分眾傳媒，不僅讓它們的股價下跌了85%以上，還將他們徹底趕出了美國市場。這一系列的做空狙擊之後，直接導致了2011年的中概股危機。實際上，蒼蠅不叮無縫的蛋，這些被做空的中國公司大部分也確實存在財務作假，而這一事件最終引發了全球投資者對中概股的信任危機，就連中國石油、中國移動、中國人壽這樣國字頭的公司股價也難逃股價腰斬命運。
2014年之後，不知道是看做空中概股已經無利可圖，渾水將做空目標轉向美國國內。
但渾水其實一直都在，它最近的一次針對中國企業的做空行動，目標則是輝山乳業。目前輝山乳業已經瀕臨破產，面臨清盤。
2、做空好未來
不管做空證據是否屬實，鑑於以往渾水的做空經驗，渾水的確有這麼大的威力，讓即使是好未來這樣的中國教育龍頭也栽一個跟頭。
實際上，做空機制在一個完善的資本市場上，與做多機制一樣重要。而非惡意的做空往往能產生良性的作用，清除市場上的一些“劣幣”。
那麼，這次渾水做空好未來能做到“有理有據，讓人信服”嗎？
我們來分析下渾水的做空報告。渾水指出好未來“欺詐性”創造利潤，在2016財年開始財務作假，過去兩年將其淨利潤至少多報了43.6%，共計1.5億美元。
到目前為止，渾水的論證無疑於誅心之論。吃瓜群中紛紛表示，實錘呢。
重點來了，渾水報告接下來將大量的篇幅放在了好未來“可能造假”的兩筆交易上，為什麼說可能造假呢，因為通篇讀下來，你會發現渾水其實也不太自信，在文章中大量使用了likewise，improbable等字眼。
並且，渾水還找到了大量的“業內人士”進行採訪，把採訪內容也放在了報告中，但這樣的採訪內容可信度和與結果的關聯度也是存疑的。
最後，渾水還表示這只是part.1，我們還有part.2呢，就問你怕不怕？
不過，與之前渾水的報告（比如渾水在做空輝山乳業的報告中稱其：公司是騙子，價值為零）顯著不同的是，渾水對好未來的做空報告更像是在擠水分。在報告的開頭渾水就承認了好未來的“業務是好業務”，只是業績有一些水分。當然，就算只有1%的水分，都可能會面對SEC的調查，並且還有投資者信心受損的危機。
看完渾水的報告，不得不佩服渾水的調查極其耐心細緻，做了非常多的功課。這一點上，它比同行香櫞強多了。渾水講究實地調查，沿著每個線索查到底。比如在調查輝山乳業時，就對其自種苜蓿草，原料成本僅為同行一半產生質疑，並沿此調查，最終做出了輝山乳業財務作假的報告。
新東方遭到渾水做空後，“劫後餘生”的俞敏洪曾評論到：“中國其實應該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會亂來了。當然我本人不喜歡這樣的公司為了自身利益有的時候會扭曲事實。”
渾水在做空時嚴謹的態度讓人不得不服，只不過這一次，它似乎找錯了目標。
3、東亞家長們的焦慮
選擇做空好未來，我只能說渾水不懂中國的教育。好未來的子品牌——學而思培優，我相信中國一二三線城市的家長們一定不陌生。作為中國K12教育輔導領域的龍頭，好未來的地位連老牌教育企業新東方也難以撼動。
渾水一定不懂在中國，甚至是東亞，所謂“苦學十餘載，一考定終生”的國情。而這樣一種“一考定終生”的體制為補習文化提供了豐沃的土壤。
堅定不移的推行素質教育是教育政策的主旋律，素質教育的主旨是“減負”，然而推行素質教育這些年來，學生的學習負擔非但沒有降低，反而有所加重。其中的根源在於，課堂上的負擔減輕了，大部分人進入大學的渠道還是隻能通過高考。競爭從課上轉移到了課下，輔導班成了必備品。
這一現象在素質教育推行比較徹底的東部一二線城市特別明顯，隨著素質教育的推行，中西部地區也將釋放大量需求空間，這基本反映了教輔機構擴張的路線。如今中國的補習班數量和規模開始爆發性的增長，而在此之前，經濟更為發達的日本韓國，補習文化盛行已久，甚至香港臺灣，亦形成完整飽和的教育輔導行業。
東亞補習文化盛行的背後是東亞家長們深層次的焦慮心理。這種焦慮心理由來已久，“萬般皆下品，惟有讀書高”，在古代，科舉制度幾乎是人們突破階級壁壘的唯一途徑，讀書成了無數人畢生的追求。比如《聊齋志異》的作者——蒲松齡，考中秀才後，接連四次參加鄉試，都沒能考中舉人，一直到了垂垂老矣的72歲，才被朝廷補為“歲貢生”。
一般來說，越是發達的國家或地區，社會固化越是嚴重，社會階層由下向上流動越是困難。一方面，處於中產階層的家長們將向上突破的希望寄託在孩子身上；另一方面，又得確保中產階級的地位不向下坍塌，在和同階層其他人的比較中，加劇了這樣的焦慮心理。
在這樣的國情之下，國內補習界的龍頭——好未來受到追捧也在情理之中。上市以來，好未來的股價累計上漲近18倍，昨日下跌之後其市盈率TTM仍高達145倍，高估值一方面反映了好未來極強的增長速度，另一方面則包含了無數中國家長們的期許。
4、渾水沒那麼可怕
渾水是個命中率很高的“獵手”，但它也失手過。
此次，渾水做空好未來不禁讓人想到6年前，渾水也曾做空中國教育行業雙巨頭中的另外一位——新東方。
2012年7月17日，新東方遭遇SEC調查，次日，渾水發佈長達97頁的做空報告，看來有備而來。渾水指出新東方毛利潤率超過60%有造假嫌疑，同時指出新東方合併資產和稅收利率都不合理等諸多問題。
受此消息影響，新東方股價應聲下跌，首日下跌36.66%，次日下跌38.79%，僅兩日就讓新東方股價打了4折。
圖：遭遇渾水做空前後新東方股價走勢
並且，之後新東方的股價走上了長達6年的“慢牛”之路，不僅在被做空10個月後收復“失地”，其股價至今上漲了12.86倍。
圖：遭遇做空至今新東方股價月線
2011年中概股危機的導火索是支付寶事件，讓投資者及SEC對中概股產生了信任危機。凡是通過VIE構架上市的中國企業都在被調查的行列，而渾水此時出手則算是順勢而為。
不過，如今已經是今非昔比了。首先，有了前車之鑑，VIE架構裡面的雷已經被拆除了；其次，時隔6年，中概股的聲譽已經得到修復，反而一大批優質標的在美股受到追捧；再次，單純按渾水調整後的利潤來看，其股價下行的空間也不大。
這也是為什麼，同樣是面對渾水的做空調查，好未來的股價跌幅要小得多。
當然，渾水對好未來的控訴中，數據作假的程度只是其次，重要的是隻要作假了，就會遭到SEC的調查，面對財務作假的起訴，並且會貶損聲譽。
要我說，在這兩起事件中，最慘的都要屬德勤了。德勤同時負責新東方和好未來的審計，而在渾水這兩篇做空報告中，都頻繁地對負責兩家公司審計的會計師事務所——德勤提出了質疑，認為德勤並沒有進行充分的盡職審計，以至於讓好未來有漏洞可鑽。並且在做空好未來的報告中，還列出了這張圖，指出好未來的營收從2011年至2017年年複合增長達45.4%，而其審計費用的年複合增長率才2.8%，好未來顯然是要“餓死”審計師，以讓他們無法做到盡職審計。這一點上不得不說，渾水是真的不懂中國審計。。。
5、尾 聲
渾水做空好未來的時機也非常重要，好未來的股價在近期又掀起了一波小高潮，屢創新高。其股價已經突破不少人的心理價位了，做空報告正好是其股價下跌的一個導火索。至於事實究竟如何，無所謂，先跌一波再說。
其實，對渾水而言，就算他的報告最後被證明是錯的，對它而言也沒有什麼實質上的損失，前面我們提到過，美國法律拿他一點辦法都沒有。出於避險心理，近幾日好未來的股價下跌概率比較大，渾水背後的對沖基金大可以平倉獲利。至於後面好未來股價再次修復，與渾水也沒有任何關係了。
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