個人一直比較關注萬科，原因有兩點。
首先，萬科是一個“特殊”的企業。說萬科“特殊”，主要是因為它有“潔癖”，其原董事長王石就曾公開講‘萬科從來不行賄’。當然，萬科是否真的完全做到了這一點，個人無從知曉。但身在房地產行業，整日要與政府打交道，甚至可以說與政府的關係直接決定著企業的生死，在這種情況下，敢於公開宣稱從來不行賄，就不得不讓人佩服。
其次，萬科是一家好公司。萬科1991年上市，次年確立房地產為核心業務。1992年營業收入6.6億元、（歸屬母公司股東）淨利潤0.7億元，到2017年分別增加至2429億元、281億元，與1992年相比分別增長了約367倍和400倍，年均增速分別達到了26.7%和27.1%。從投資回報來看，如果你從1992年初就一直持有萬科的股票，那麼到2017年底的總收益將超過210倍。
以上，就是我關注萬科的兩點理由。下面，談談對當前萬科的粗淺認識：
一、萬科還是家好公司嗎
首先，我們看幾個指標：
1、萬科的總市值大約2500億，在A股129家房地產企業中位居首位，比第2名保利地產高出了1000多億；
2、2017年，萬科銷售額達超過5200億元，僅次於碧桂園（5500億元），位居行業第2位，在A股上市房地產公司中仍位居第1位；
3、2017年萬科淨利潤281億元，超過了（A股房地產公司）第2、3名之和；
4、2010-2017年，萬科營業收入、淨利潤、股東權益分別增長了3.8倍、2.9倍和2.0倍，年均增速分別為25%、21%和17%；
5、2010-2017年，萬科的毛利率、ROE（加權）、ROIC的算術平均值分別為33.9%、20.2%和9.6%；
6、根據中報，2018年上半年萬科銷售收入、營業收入、扣非淨利潤同比分別增長了10%、52%和28%。
從以上數字可以看出，無論是從中長期來看，還是從近期表現來看，萬科都是當之無愧的好企業。但是，其市場表現卻差強人意：
1、2018年以來，萬科的股價已經從最高的41元左右跌至23元（9月19日），跌幅超過了40%（同期上證指數和深圳成指的跌幅分別為24%、18%左右）；
2、根據最新的股價，萬科的市盈率為9左右（靜態，TTM動態市盈率僅為8.5左右），而當前A股的平均市盈率為13（上證）和22（深證），即便是以大盤股為主的滬深300的平均市盈率也達到了11左右。
從上述數字可以看出，當前市場先生並不認為萬科是家好企業。綜合以上兩組數據，個人的初步判斷是：從歷史數據來看，萬科是家好企業；但是從未來發展來看，市場並不覺得萬科是家好企業。那麼，市場先生的看法是否合理呢？
二、市場先生是否正確
目前，市場對萬科、乃至整個房地產行業並不看好，其原因估計主要集中在以下幾個方面：
1、房地產行業不行了
改革開放、尤其是1998年房改以來，儘管政府對房地產行業實施了N多次調控，但是在我國城市化的大背景下，隨著居民收入水平的提高和住房需求的釋放，房地產行業經歷了長期、持續、快速增長。以商品房銷售面積為例，1998-2017年從1.2億平米增長到16.9億平米，增長了近13倍，年均增速為15%（期間，僅2008、2014年出現了兩次負增長）；而考慮到房價上漲的影響，銷售金額增長了52倍，年均增速更是高達23%。
依託房地產的發展，我們在城市人口快速增長的同時，人均住宅建築面積也從不足18平米提高到約37平米（均按戶籍人口計算，若按常住人口計算2016年為26平米左右），讓城市居民的生活環境得到了明顯改善。因此，雖然今天的高房價讓人病詬，但也不可否認房地產行業切切實實改善了大家的居住條件。
展望未來，考慮到我國當前的城市化水平仍不足60%（按常住人口計算），與發達國家70-80%的水平相比仍有明顯差距，因此，預計在未來一段時期內，我國城市化的進程仍將繼續，並會給房地產企業的發展提供穩固的基礎。以下，是個人對行業的幾點判斷：
（1）到2030年，我國總人口達到14.5億人，城鎮化率（按常住人口計算）達到70%，即時城鎮人口將達到10.2億人左右（2017年為8.1億人）；
（2）到2030年，城鎮人均住宅建築面積達從目前的27平米增加到31.5平米（即每年增加0.35平米，2010-2017年每年增加約0.7平米），屆時城鎮住宅總面積將達到320億平米，與2017年相比增加100億平米；
（3）2017年城鎮住宅存量220億平米（即城鎮總人口8.1億人乘以人均住宅面積27平米），未來每年的更新需求為1%（若按住宅70年使用期計算，每年更新1.4%），即每年需更新住宅2.2億平米，2017-2030年共新增約28.5億平米；
（4）除住宅外，其他商品房銷售面積按2017年2.5億平米/年保持不變，2017-2030年共新增32.5億平米。
彙總可得，2017-2030年全國共需新增商品房161億平米，平均每年約12.4億平米（較2017年相比下降36%），若保守估計維持2017年的銷售單價不變，年銷售額將為10萬億元左右。
根據以上分析，在未來房價零增長、銷售面積下降36%的情況下，總體市場規模依然可以達到10萬億元左右。對此，萬科在其2014年的年報中也早有預告：‘房地產行業正由黃金時代轉入白銀時代，我們相信，在白銀時代，中國住宅價格不會發生斷崖式的下跌。住宅開發仍將是巨大而且可持續的產業。但房價單邊高速上漲的時代已經結束，行業整體規模高速膨脹的時代已經結束。’
2、公司不行了
自公司成立以來，股權分散就一直是萬科的一大隱患。多年來，圍繞萬科股權，曾引起了多次爭端。如1994年的君安證券、2000年的華潤以及最近的萬科寶能之爭。時至今日，隨著深圳地鐵進入，萬寶之爭基本已經告一段落。
針對萬科股權的數次爭奪、特別是最新的變化，個人感覺如下：
（1）儘管萬科第一大股東再次易主，而且王石也已經正式卸任，但管理層控制公司的大格局基本沒有改變，其董事會的格局也基本保持穩定。長期以來，萬科董事會均由11人構成，具體為管理層3人、深圳地鐵3人、獨立董事4人、其他1人。
（2）儘管公司股權發生調整，但是並沒有給企業的發展造成重大影響，無論是華潤入股還是寶能介入，都沒有對萬科的業主產生明顯衝擊，這從一個側面也證明了公司的優秀。
下面，從市場格局變化情況看看對公司的判斷：
近年來，房地產市場呈現出一個突出特點就是市場集中度明顯提高。如2017年Top20房企的銷售額佔比達到32%，比2010年提高了約18個百分點，2018年上半年Top20的份額進一步提高到41%。
作為行業龍頭之一，2017年萬科完成銷售金額5299億元，市場份額約4.0%，較2010年提高了1.9個百分點。2018年上半年，銷售金額3047億元，市場份額進一步提高到4.6%左右。
由此可見，隨著行業進入“白銀時代”，雖然整體增長步伐在放緩，但龍頭的地位卻在迅速提升。作為行業的龍頭之一，萬科的市場份額也有望逐步提高。
基於以上判斷：
（1）若未來萬科所佔市場份額可以達到5-7%的話，萬科的年銷售金額就有望達到5000-7000億元；
（2）若淨利潤率能夠維持在10%（2010-2017年的平均水平14.5%），則萬科一年的淨利潤將達到500-700億元左右，歸屬股東的淨利潤可望達到375-525億元（按淨利潤的75%計算，2010-2017年的均值為77%）；
（3）若未來市盈率取8-12，估計萬科的市值大體為3000-6300億元。
綜合以上分析，在全國房地產銷售額下降30%以上不利情況下，如果公司市場份額可以提高1-3個百分點，萬科的銷售額仍可望達到5000-7000億元左右；其次，若公司的利潤率再下降30%左右，每年的淨利潤仍可望達到375-525億元；第三，假設市盈率進一步下降到8左右，其市值也有3000億元左右，而當前萬科的市值僅為2500億元左右。
3、公司的負債規模過大了
前陣子看到篇文章，標題大約是說萬科的負債規模超過1萬億，非常嚇人。這恐怕也是市場對萬科預期非常悲觀的一個重要原因。但事實是否如此呢？
根據萬科的半年報，公司總資產為13452億元、負債11394億元，整體負債率達到了85%左右，負債總規模也的確突破了萬億。但是：
（1）根據房地產行業的特點，已售未結的收入是算作負債的。截至到今年6月底，這部分負債為5166億元，幾乎佔到了全部負債的一半。若扣掉這部分預收款，其負債率就將降至46%。
（2）當前萬科有息負債合計2229億元，而其存貨高達6400億元、其中預計1年內可收回的金額為2300億元。
（3）有息負債中短期債務約570億元，而目前貨幣資金就接近1600億元。
由此可見，當前萬科的總債務規模的確超過了萬億，但其中有高達45%都是預交的購房款，並非一般意義的債務。此外，目前公司手持現金幾乎是短期債務的2.8倍，近期出現債務危機的風險也相對較小。若按淨負債率計算（即有息債務扣除貨幣資金後再除以淨資產），萬科為31%，雖與自身相比有所提高，但整體風險依然可控。
綜上所述，個人認為當前市場對萬科看法並不一定正確。理由概括如下：
1、房地產行業的發展儘管面臨種種困難，但在我國城鎮化進程仍未結束的情況下，仍具有相當的發展空間；
2、只要萬科的行業龍頭地位依然穩固，公司還是好公司；
3、儘管總債務規模龐大，但萬科有息債務、特別是短期債務規模相對有限，整體風險可控。（作者：望雲捲雲舒01）
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