作者|唐建偉 陳冀‘交通銀行(港股03328)金融研究中心，唐建偉系首席研究員’
文章|《中國金融》2020年第4期
（本文系作者個人觀點）
2019年8月20日，LPR新報價機制首次啟用，標誌著貨幣市場與信貸市場利率並軌跨出實質性一步，貸款基準利率將逐漸退出歷史舞臺。隨著2020年3~8月存量貸款定價錨逐步由貸款基準利率切換至LPR，信貸市場定價市場化程度進一步提升。
國內利率並軌的必然性及LPR新機制的突破
利率市場化是貨幣政策調控轉型與疏通利率傳導的客觀需要
發達國家的經驗已經表明，貨幣政策調控轉型是金融創新不斷深化、金融業務不斷多元化的客觀需要。伴隨金融業的不斷髮展，數量型的貨幣調控目標在很大程度上已經很難適應金融環境的變化。為達到更加真實地反映當前經濟金融總量關係的目的，統計口徑覆蓋需要不斷增補完善，統計難度越來越高，而指標的信號作用還在明顯下降。中國中央銀行已經多次對M2、社會融資規模的統計口徑進行了擴展，然而事實上當前M2增速已經在趨勢上無法反映短中期市場流動性鬆緊情況了。向價格型為主的調控過渡，按照調控工具的“三性”（可控性、可測性、相關性）原則，利率工具作為調控手段，必須建立從政策利率到貨幣市場利率、信貸市場利率的有效傳導路徑，否則“相關性”難以得到保證。而利率市場化則是疏通利率傳導渠道、完善利率市場化形成機制的必經之路，也為貨幣政策調控轉型打下基礎。暢通傳導渠道，形成“調得動”的信貸市場定價也就成了LPR新機制推出的直接動因。
貨幣市場向信貸市場傳導梗阻
過去雙軌制下，貨幣市場利率與存貸款利率難以同步，甚至高度分割，但兩個市場也不完全獨立，這也使得利率並軌勢在必行。首先，雙軌制導致兩個市場的利率變化並不同步。貨幣市場利率與中央銀行流動性釋放規模以及市場流動性的均衡性直接相關，而表內信貸利率則與貸款基準利率直接掛鉤，LPR長期盯住貸款基準利率形同虛設。這使得當貸款基準利率未做調整時，中央銀行流動性放鬆僅使得貨幣市場利率明顯回落，而參考貸款基準利率疊加合同效應的貸款定價表現相對剛性，回落緩慢。這也使得數量型貨幣政策邊際效應大幅降低。其次，雙軌制在限制了貨幣市場利率向表內信貸定價的傳導的同時，還可能有倒逼形成其他渠道的風險。在流動性收緊時期，貨幣市場利率上升，貸款基準利率維持不變，銀行負債端成本上升，存款轉移至理財或結構性存款，資產端表內信貸因各種制約因素收益率難以上行，就可能倒逼銀行將資產轉向表外加槓桿，增加整個銀行體系的風險。而且這種市場套利機制下形成的“通道業務”顯然有規避監管的成分，往往與政策原本的意圖相悖，也不利於銀行業金融機構作為中央銀行貨幣政策向市場傳遞主要中介作用的有效發揮。
LPR新報價機制暢通利率傳導渠道，促成貸款定價的市場化形成
新機制下，貸款定價在LPR基礎上加點，而LPR又掛鉤於中央銀行結構性操作工具MLF。這就使得未來貸款利率定價，尤其是銀行優質客戶的貸款定價將直接受到中央銀行政策調控的影響。MLF操作利率的變化將與LPR報價直接同步，並通過LPR加點幅度影響到中端和長尾客戶的貸款定價。相對於雙軌制下的傳導體系，這在很大程度上改善了政策利率向信貸市場的傳導效率。未來市場預期以公開市場流動性工具操作利率變化來判定中央銀行“加減息”邏輯可以得到強化。MLF等操作利率的調整具有更強的政策信號意義。價格型調控在“調得動”的方向上邁出堅實的一步。
LPR報價行範圍進一步擴大、報價頻率進行調整以及增加5年期品種，都旨在著力引導報價行自主報價，提升報價的代表性，打破貸款定價的隱性下限，增強LPR市場化程度和參考性。本質上是對之前完全盯住貸款基準利率而基本不動的LPR報價機制的一種突破式激活。過去盯住貸款基準利率的LPR並未反映市場的真實資金成本。新的LPR報價機制下，所有報價行需向中央銀行提供LPR報價的邏輯。每家報價行報價的邏輯基本都是綜合其自身的負債成本、營運成本、風險成本等多重因素之後形成。雖各家行的成本基礎有所差異，但新機制下LPR的報價更清晰地反映了由市場“形成”的特徵。而這種市場形成的定價部分最終由LPR在MLF基礎上的加點幅度所體現。當然，部分銀行可能因為成本相對更高，實際貸款利率定價可能也相對更高。中央銀行為此將實際執行貸款利率偏離度納入MPA考核，使得新機制下信貸市場定價既能“形得成”也能“控得住”。從貨幣政策轉型環境和階段來看，顯然LPR新機制的設定是當前過渡期暢通貨幣政策傳導渠道、形成偏市場化定價的一種較合理的安排。
本文源自中國金融
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