三角度剖析債市行情；關注MLF和LPR

，關注“齊晟太子看債”

債市

研究

02月

16日

三角度剖析債市行情；

關注MLF和LPR

方正固收 | 齊晟 梁巖濤 魯璐 韓坪 胡玉霜

風險提示：

監管風險超預期，資金面超預期收緊，海外突發事件

1 固定收益市場展望

關注2月份MLF續作和LPR報價

債市觀點：三角度剖析

利率行情是否走的太快

上週利率債市場先揚後抑，全周利率震盪上行。市場開始擔心，利率品種在節後首個交易日就下行20bp，未來隨著疫情逐漸好轉，以及對沖政策的發力，行情已經走得太快，行將反轉。我們認為，從三個方面來分析，對此不必過度擔心。

首先，看估值水平。雖然與2003年相比，行情發酵的起點利率水平類似，而2.8%的10Y國債利率已經接近了當時的低點，絕對估值水平偏貴。但從期限利差來看，除了10年-7年品種利差略有縮窄外，2月以來10年國債利率與中短端利差相對1月均持平甚至反彈，反映市場的風險偏好並未明顯下降，這與當前股市的表現也比較類似，與2003年3-5月的表現截然不同。

其次，看機構行為。根據我們對1月份託管量的分析，會發現即使剔除統計擾動因素，槓桿率依然不高。且大行為節前配置主力，非銀機構在經歷了12月利率的下行行情後，節前加倉意願並不強，這與我們與市場交流的感受是一致的，而節後首個交易日就“觸底”的利率也為機構追漲增加了難度（具體分析可參考1月託管量點評《大行“高歌猛進”，非銀“裹足不前”》）。

最後，看流動性。上週遲遲未能等來1月份金融數據的發佈，但在疫情衝擊下，信貸投放有望加速，靜態看的確有可能會擠佔債券的配置需求。但從下圖中可以看出，貸款同比增速與債券市場走勢並不完全同步，而房地產開發企業到位資金累計同比與債券市場在2015年之前相關性較強，後續解釋力度也有所弱化。

根據我們的流動性研究框架，由於非銀在流動性分析中的作用越來越重要，不能簡單利用信貸、社融、M2等數據去判斷債券市場走勢。銀行廣義信用擴張速度，與流動性流向實體速度之差，才是決定債市流動性的關鍵因素。前者取決於銀行負債成本與可配資產收益率的相對變化，後者取決於實體融資需求和融資渠道的暢通度。如17年壓縮同業業務，貸款增速雖下降債市依然走熊；18-19年非標融資受制，貸款增速雖觸底反彈債市依然走牛。

基於上述研究框架，即使對於融資渠道的監管有所放鬆，從而加快流動性流向實體的速度，但如果銀行廣義信用擴張速度更快，或疫情對實體融資需求的衝擊更大，流動性對於債市的環境依然友好。比如，下週的MLF操作就有望進一步降低銀行負債成本，維持銀行淨息差水平將會幫助刺激其信用擴張意願。

綜合上述分析，疫情影響下債市利率下行的速度雖快，但從估值水平、機構行為和未來流動性展望三個方面進行剖析，行情恐怕尚未走完，目前疫情對基本面的影響仍存在較大不確定性，當這個分歧成為統一，並在資本市場充分反映之後，討論債市由牛轉熊的拐點才會更有意義。

重要數據一覽：金融數據發佈

在即，地方債發行規模小幅走高

2月17日當週總計12200億逆回購到期。由於疫情擾動，央行在2月3日已經將逆回購中標利率下調10bp以穩定市場。臨近本月20日，預計在前期OMO操作利率下調的帶動下，後續MLF利率以及LPR報價可能有望跟隨下行，值得關注。

2月17日當週即將公佈且值得關注的數據有：國內將公佈1月金融數據；美國將公佈1月核心PPI、新屋開工和成屋銷售數據；歐元區將公佈1月CPI增速、2月製造業PMI。

2月17日當週有580億國債、753億地方債和330億政金債計劃發行。國債計劃發行580億，仍前期小幅增加50億；地方債有753億的發行計劃，較前期小幅走高，目前與1月下旬水平相當；政金債目前有330億的計劃規模。目前合計規模為1663億元，但考慮到國債和政金債有可能超發，預計實際規模可能在2200億左右。

高頻數據一覽：水泥價格小幅

下探，發電耗煤量增速繼續回落

2 利率債一週回顧

公開市場淨回籠，期限利差明顯走擴

逆回購淨回籠2800億，回購拆

借利率分化，存單發行利率走低

上週央行在公開市場淨回籠逆回購2800億元。拆借回購利率分化，銀行間隔夜下行超過45bp，而交易所隔夜則有小幅上漲。存單發行利率多數下滑，1M品種下行10-40bp不等，股份行及農商行的3M和6M均有下滑，城商行的3M和6M則上漲7-9bp不等。

存單發行量下滑，償還量走高，淨融資額明顯回落。發行量下滑至3982億元，償還量則從1768億元回升至3240億，淨融資額則從2660億下滑至743億元。下週存單有5097億到期。

農發債招標較好，二

級長端利率反彈走高

國開債長端品種招標的認購倍數較前期有所下滑，10Y品種全場倍數達到2.69；短端品種的需求仍較強，1Y國開債認購倍數達到4倍以上。農發債的招標結果較好，各期限品種的認購倍數均超過4倍或接近4倍，市場需求較強。口行債長端品種認購需求旺盛，短端利率的全場倍數也接近5倍。整體來看，政金債長端招標較前期略有下滑，但需求仍維持較強，農發債的市場需求熱度最大。

隨著疫情走穩，加上無錫等多地政策放鬆，利率債的長端收益率有所反彈，國債、國開債期限利差均走擴。疫情在近期有所緩和，同時上海、浙江、無錫、南昌等地在土地出讓、土地價款繳付以及竣工延期等方面都有所鬆動。受以上影響，國債、國開債長端利率有所調整，10Y國債、國開債收益率均上行6bp左右。同時，資金利率偏松，國債、國開債的短端利率也各有下滑，1Y國開債下行超過6bp。由於長端向上而短端走低，國債、國開債期限利差分別走擴至90bp和127bp，處於近一年內的高點。

3 信用債一週回顧

一級發行上行，高等級成交活躍

負面信息監測

一級發行情況：發行規

模上行，發行成本下降

上週監管部門紛紛發文鼓勵發行疫情防控債，信用債增量發行，一級市場情緒轉暖，一級發行量增加至1454億元，淨融資量為815.2億元。中票發行利率以下行為主， AAA、AA+、AA變動-53、-47、-196bp至3.37%、4.13%、3.84%。

二級成交情況：信用利差小

幅波動，高等級債項成交活躍

上週二級市場信用環境改善，債券市場情緒高漲，債券信用利差小幅波動，高等級債項成交活躍，利差小幅波動，債項成交期限拉長。

4 可轉債一週回顧

估值主動抬升，板塊輪動加快

轉債估值主動抬升、債底保護

加強，轉債價格中樞略有上移

本週股市延續上週樂觀情緒，繼續收復2月3日疫情帶來的跌幅，轉債跟漲。

本週出現了平價與轉股溢價率、債底與純債溢價率均抬升的狀況，反映股市與債市均情緒樂觀，轉債估值主動抬升，同時債底保護加強。當前加權平均轉債平價為86.42，較上週上升0.99；加權平均轉股溢價率為39.89%，較上週微升0.38%；加權平均純債價值為96.71，較上週上漲0.28；加權平均純債溢價率為19.7%，較上週抬升1.49%。從絕對價格來看，本週150元以上和120-150元高價位區間轉債佔比均抬升，整體價格中樞上移。

農藥、光伏、新能源汽車標的表現

優異，濟川提議下修、科森放棄強贖

行業方面， 28個申萬一級行業23漲5跌。漲幅前三的行業是有色金屬、建築材料、農林牧漁，漲幅分別為10.46%、8.63%、7.82%；跌幅前三的行業為紡織服裝、醫藥生物、傳媒，跌幅分別為2.96%、1.75%、1.06%。在現存轉債與其對應正股中，本週農林牧漁、建築材料、有色金屬、化工轉債漲幅居前列，醫藥生物轉債較上週回調明顯。

個券方面，本週市場上存續可轉債、可交債245只，207只漲、2只平、36只跌，145只轉債走勢強於正股。本週五有2只轉債上市，為東財轉2、銀河轉債，其中東財轉2全天走強，收於129.3元；本週無新發行的可轉債。

發行預案有新進展的公開發行可轉債有5只，發行總金額為48.5億元，其中：百達精工、搜於特、濱化股份獲證監會核准，奇正藏藥獲股東大會通過，弘信電子董事會預案。

漲幅前十的轉債中，醫藥生物標的僅餘2只，本週農藥殺蟲劑、光伏、新能源電池標的表現強勢。本週抗疫概念普遍回落，主要產品為一次性PVC手套與丁腈手套的英科醫療維持強勢；另外，受維生素價格上漲影響，聖達、兄弟轉債表現較好。受春耕以及國外“蝗災”影響，長青股份等農藥標的漲停。近期隆基、通威等光伏龍頭擴產加速，疊加特斯拉“光伏屋頂業務”計劃進入中國市場，光伏板塊成為熱點，石英、晶瑞表現優秀。另外，在鋰、鈷價格上漲的背景下，新能源汽車板塊熱度不減，燃料電池板塊也相對看好，星源轉債、凱龍轉債漲幅居前。

跌幅前十的轉債中有7只為抗疫概念標的，為振德、尚榮、東音、再升、富祥、現代、清水，系前期大漲後回調所致。安圖轉債已執行強贖，2月19日起即將摘牌。

轉債重大事件涉及公告強贖、提議下修、放棄強贖、控股股東減持等事項。安圖轉債公告強贖，贖回價格100.194元/張，現價185.12元，登記日2月18日；濟川藥業董事會提議下修；科森科技放棄本次轉債強贖機會；璞泰、金牌、和而、至純轉債受控股股東減持。

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齊晟 執業證書編號：S1220520010001

梁巖濤 執業證書編號：S1220519100002

本文內容源於已發佈報告

《【方正固收·週報】三角度剖析債市行情；關注MLF和LPR 》

齊晟

債市策略、流動性、機構行為

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梁巖濤

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