張明：理解金融供給側結構性改革的三個方面

張明為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

✎ 平安證券研究所宏觀組 張明/陳驍/魏偉/郭子睿

平安觀點

隨著經濟發展階段的轉變，金融服務業單靠規模和量的擴張已經無法滿足實體經濟多層次的金融需求，這不利於實體經濟的可持續發展，而且金融規模量的擴張還會帶來潛在的金融風險。實施金融供給側結構性改革，就是要提高金融供給質量，更好的滿足實體經濟的需求。我們認為金融供給側結構性改革有三大內涵：促進金融服務實體經濟、防範系統性金融風險和擴大金融市場的雙向開放。

>> 內涵1：促進金融業為實體經濟服務

自2016年底中國加強金融監管以來，資金“金融空轉”已經得到基本遏制，但我國的融資體系依然存在著直接融資和間接融資比例失衡、直接融資基礎制度有待完善以及間接融資供給不均衡等問題。未來金融業的發展應該在保持數量穩定的前提下，優化金融結構體系，大力發展廣義股權市場和垃圾債市場，以科創板為抓手完善直接融資市場的基礎制度，鼓勵發展深耕於本地的中小銀行以及推廣使用大數據等科技金融手段進行信貸風險甄別，促進實體經濟和金融服務業共生共榮。

>> 內涵2：防範系統性金融風險

中國當前面臨的系統性金融風險主要來源於三個方面：影子銀行風險、房地產風險和地方債風險，三者相互交織而錯綜複雜。

影子銀行加劇了資金的“金融空轉”，其風險具有轉移和放大機制，推升了金融系統的整體風險。隨著2016年底中國加強金融監管，影子銀行的風險得到初步遏制，目前處於高位緩釋狀態。自2018年下半年以來金融監管邊際放鬆，但並未轉向。展望未來，在防控影子銀行風險時，我們認為應該綜合考慮風險防範與經濟增長、金融穩定的平衡，尤其應該把控金融監管的步驟、速度和力度。

在房地產嚴調控的政策環境下，我國房地產市場價格快速上漲已經基本遏制，房地產市場風險由發散轉為收斂狀態。但目前房地產市場與商業銀行資產負債表以及居民財富深度綁定，無論房地產價格大漲還是大跌都會帶來金融風險。防範房地產金融風險，短期可以通過同步抑制供給和需求，但會降低房地產市場的流動性，不利於房地產市場的健康可持續發展。長期來看，仍應該穩步推進長效機制的建立，擴大土地供給，促進優質教育、醫療資源的流動和均等化，打破投資者房價持續上漲的預期。

地方政府債風險主要表現在政府隱性擔保尚未完全解決、地方政府隱性債務規模偏高，融資利率較高，以及債務置換背後隱憂仍存，而且越是經濟欠發達地區，地方政府債務的壓力越大。防範地方政府債務風險短期內應該繼續規範地方政府舉債，限制地方政府隱性債務進一步擴張；中期內應該完善基礎設施建設融資機制，大力發展顯性的債券融資；長期則應該糾正中央政府和地方政府財權和事權的錯配。

>> 內涵3：擴大金融市場的雙向開放

2018年我國金融行業迎來全面開放的新紀元。從內容上看，我國的金融開放包含金融服務業和資本項目兩個層面的開放。當前我國金融開放新階段具有如下特徵：金融機構持股比例和金融業務限制大幅放寬、境內外金融市場互聯互通加強、中國股票和債券市場被納入國際指數。中國金融業對外開放有助於金融機構的良性發展、豐富居民的投資渠道、拓寬企業融資渠道，降低資金成本。但學術研究表明，只有當一國的金融基礎設施完善到一定程度時，金融業擴大開放才會促進本國的金融發展和經濟增長。貿然的金融開放會導致國際金融市場波動快速傳導至國內，加快本國的金融風險暴露。

>> 主要結論

金融供給側結構性改革著力優化金融體系機構，會對我國的金融機構帶來如下的機遇和挑戰：機遇方面：1）深耕於當地的中小銀行和金融科技較為領先的銀行會大力發展。2）提升直接融資比重，發展多層次資本市場尤其是科創板的推出將會增加頭部券商的盈利機會。3）防範系統性金融風險會帶來很多發展機會，如資產證券化，不良資產處置等。

挑戰方面：1）加劇金融機構之間的競爭。對於高槓杆經營、依靠監管套利和盲目擴張的金融機構將會面臨淘汰的風險。2）金融機構的行業集中度可能會進一步提升，金融迴歸促進實體經濟發展的本源，必然會導致那些服務實體經濟能力較弱，缺乏特色主營業務的金融機構破產出局。3）不利於民營金融機構的發展壯大。

目錄

正文

一、引言

金融供給側結構性改革是國家主席習近平在2019年2月22日主持以“ 完善金融服務，防範金融風險”為主題的中央政治局第十三次集體學習時提出的。政治局集體學習自2002年開始，每年大概學習8-9次，學習的主題範圍較廣，涉及經濟金融形勢、軍事、科技、文化、教育、醫療等問題。但金融並非常見主題，截至到目前一共三次。前兩次分別為2007年8月十六屆政治局第四十三次集體學習和2017年4月十八屆政治局第四十次集體學習，主題分別為“充分認識做好金融工作重要性推動我國金融業持續健康發展”、“金融活經濟活金融穩經濟穩做好金融工作維護金融安全”。

本次集體學習是十九屆中共中央政治局集體學習中首次以金融作為主題，與前兩次相比具有如下特點：第一，在集體學習中的排序比較靠前。通常來說，每屆政治局都會進行40次左右的集體學習，前兩次關於金融的集體學習次序分別是第四十三次和四十次，排序比較靠後。本次被安排在第十三次，排序相對靠前，距離上次關於金融的集體學習也僅有兩年時間，凸顯本次學習的重要性和緊迫性。第二，內涵更加豐富。前兩次關於金融的集體學習分別著重金融發展和金融安全，本次提出金融供給側結構性改革，內涵更加豐富，體系也更加系統。金融供給側結構性改革不僅強調金融對實體經濟的服務能力，還要平衡好穩增長和防風險，強調金融體系的結構優化。第三，與經濟供給側結構性改革是一脈相承的。2016年以來我國推行的供給側結構性改革包括“三去一降一補”，這主要針對我國經濟發展過程積累的結構性矛盾和問題。隨著實體經濟供給側結構性改革取得初步成效，金融業單靠規模擴張已經無法滿足實體經濟的金融需求，金融業有必要推進金融供給側結構性改革，提升資源的配置效率。

我們認為金融供給側結構性改革有三大內涵：促進金融服務實體經濟、防範系統性金融風險和擴大金融市場的雙向開放。這三大內涵相互促進，遏制資金脫實向虛，為實體經濟提供高質量的金融服務，有助於實體經濟的健康發展，而實體經濟的健康發展是防範化解系統性金融風險的基礎。擴大金融市場的雙向開放，有助於國內的金融機構學習境外的產品運作和管理模式，增強金融體系的韌性和彈性，從而有助於增強服務實體經濟的能力。

二、內涵1：促進金融業為實體經濟服務

本部分我們首先回顧了過去幾年我國發生的“金融空轉”與“脫實向虛”的現狀，然後分析了當前我國融資體系存在的問題，也即進行金融供給側改革的必要性，最後指出我國應該如何促進金融業為實體經濟服務。

2.1 “金融空轉”有所改善

2008年全球金融危機之後，我國實體經濟改革的節奏顯著滯後於金融改革的節奏，以至於出現了流動性充裕與實體投資回報率不斷下滑並存的局面，這既造成了各類主體進行實體投資的積極性下降，也導致了各種機構通過提高槓杆率來放大投資收益。資金的“金融空轉”與“脫實入虛”在完全脫離實體經濟的同時也帶來了潛在金融風險。自2016年底以來，我國加強了金融監管，遏制“金融空轉”疏導資金進入實體經濟。下面我們從三個視角來觀察，自金融監管加強以來，我國流動性的“金融空轉”與“脫實入虛”有所改善：

角度之二，中國商業銀行總資產增速於2017年開始放緩，利潤率也出現改善跡象。在2009年之前，中國商業銀行總資產擴張速度顯著低於央行。但從2009年至2016年，中國商業銀行總資產擴張速度年均達到17%，不僅顯著高於同期央行總資產年均7%的擴張速度，也顯著高於同期內中國GDP增速。而且，規模越小的商業銀行，總資產擴張速度越快。這主要是由於中小銀行在過去幾年大幅發行同業存單和同業理財進行資產負債表擴張，企圖通過彎道超車實現規模的擴張。儘管儘管過去幾年中國商業銀行總資產的擴張很快，但銀行的利潤增速與淨息差均不斷，這意味著銀行盈利壓力的上升與經營風險的增強。自2016年底中國加強金融監管，開展了轟轟烈烈的金融業“控風險”、“去槓桿”行動，矛頭直指蓬勃發展的影子銀行業務，特別是同業業務、資管業務、通道業務等。可以看到，自2017年以來商業銀行的整體資產增速出現顯著下滑，由2016年的16%下降到2018年的7%，中資小型銀行的資產增速由2016年的29%下降到2018年的9%，同業存單和同業理財的規模急劇壓縮，資金空轉得到一定程度的遏制。與此同時，商業銀行的淨利潤同比增速和商業銀行的淨息差於2017年也開始回升，商業銀行的經營風險也得到一定程度的改善。

角度之三，2017年後中國房價和股價之間此消彼長的輪動有所弱化。在2005年至2008年、2009年至2012年這兩個時期內，中國股價、房價、CPI三者整體呈現大致正相關但依次上漲的格局。也即貨幣流動性呈現先流入股票市場，然後房地產市場，最後進入實體經濟。從2013年至今，CPI的波動率顯著下降。在2013年至2016年，中國房價與股價出現了顯著的此消彼長，這說明流動性在股票市場和房地產市場輪動。自2016年底中國加強金融監管，中國房價和股價之間此消彼長的輪動有所弱化，資金脫實向虛有所改善。我們認為，導致資產價格輪動在2013年前後發生重大變化的原因，是經濟增長動力與人民幣匯率預期發生了很重要變化。在2013年之前，強勁的經濟增長、人民幣升值預期與持續的資本流入是資產價格輪動的背景；而在2013年後，經濟增長放緩、人民幣貶值預期與資本管制強化後的資金保值動力是資產價格輪動的背景。當然，2016年後金融監管的加強成為影響資產價格輪動的新的因素。

2.2當前我國融資體系存在的問題

2.2.1直接融資和間接融資比例失衡

我國的融資體系目前仍以銀行信貸的直接融資為主，直接融資與間接融資比例嚴重失衡。從存量的社融規模來看，廣義的間接融資（包括銀行表內信貸、表外信貸以及貸款核銷等）佔比為82.9%，金融市場直接融資佔比為17.1%。在金融市場融資中，企業債券和地方政府專項債佔比為13.6%，股票市場融資僅有3.5%。從2018年新增社融來看，金融市場融資佔比為24%，其中企業債券和地方政府專項債佔比為22%，股票市場融資佔比僅為2%。而反觀美國同期融資結構，私募股權融資和資本市場公募股權融資佔比將近70%，而銀行貸款和債券融資僅有30%。中國社融數據中的股票融資只包括資本市場公募融資，如果考慮到2018年中國私募股權融資1.22萬億，那麼2018年股權融資佔比也僅8%，遠遠低於美國股權融資佔比。過於依賴銀行間接融資和債務融資，一方面會導致銀行的經營風險上升，另一方面也會導致我國企業的槓桿率過高。

2.2.2直接融資基礎制度有待完善

隨著我國經濟結構的轉型，企業的經營活動由低端製造逐漸升級到智能製造，人力資本密集的服務業迅速崛起，這意味著企業的研發投入佔比不斷提高，人力資本和知識產權技術成為企業的核心競爭力。這些新興產業由於缺乏實物資產作為抵押物，難以取得銀行貸款，從而對直接融資尤其是股權融資需求越來越大。

但我國的股票市場由於基礎制度還不夠完善難以滿足新興產業的融資需求，具體主要表現在上市制度過於嚴格、退市制度執行不足以及違規成本過低。我國上市採取審批制，上市要求嚴格，無論是主板、中小板還是創業板都需要滿足一定的盈利標準，對企業的股權結構限制較多。而且，即使滿足上市條件，提交審核也需要較長時間的排隊。這導致過去幾年我國一些高成長優秀的互聯網企業由於利潤或者股權結構不滿足條而不得不去海外上市。退市方面。我國的退市制度非常不完善，每年的退市企業數量很少，導致殼資源經常被爆炒。由於缺乏有效的退出機制，我國股票市場存在大量缺乏競爭力的企業，資本市場難以發揮經濟“晴雨表”的功能。此外，我國對股票市場交易監管也存在不足，對違規處罰的力度較輕，這就導致部分企業披露信息不及時，甚至造假財務信息，中小股東的權益無法得到保障，不利於企業的持續融資。

科創板是我國完善資本市場基礎制度的重要嘗試，是資本市場改革的里程碑。科創板的核心特徵體現在發行審核註冊制、嚴格的退市制度以及持續的監管。發行審核註冊制：交易所上市審核+發行條件放寬。交易所承擔上市發行審核職責，審核更公開透明；對科創板的基本審核時限進行了明確，原則上六個月審核+20日註冊；壓實壓嚴中介責任，金融機構將承擔更多職責；發行條件更具包容性，放寬上市公司盈利要求（以市值要求為主，不低於10億元），允許設置差異化表決權的企業及紅籌股上市，也允許達到一定規模的上市公司分拆業務獨立、符合條件的子公司上市。退市制度的主要變化為豐富和優化退市指標體系+簡化退市環節。重大違法情形方面，列明瞭信息披露重大違法和公共安全重大違法等兩類重大違法退市情形；市場指標方面，構建成交量、股票價格、股東人數和市值四個類型；財務指標方面，設置四類主業“空心化”定性標準和扣非前後淨利潤為負且主營收入未達到一定規模、淨資產為負等定量標準；取消了暫停上市、恢復上市環節；觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍觸及即退市。此外，信息披露要求更加全面嚴格（強化行業信息、經營風險、股權質押風險披露及優化重大交易與關聯交易披露決策程序），以及實施更靈活合理的減持制度。科創板對標國際成熟市場，針對科創板企業特點作出了差異化安排，也為未來的主板交易機制改革積累經驗。

2.2.3 間接融資供給不均衡

我國的金融體系以銀行業為主導，銀行信貸是我國非金融企業融資最重要的方式。但我國的銀行業發展不均衡，以國有大型商業銀行為主導，2010年中資大型銀行資產佔整個銀行業資產規模的60%。過去幾年，中資中型商業銀行和中資小型商業銀行資產迅速增長，截至到2018年3季度，中資大型銀行資產佔整個銀行業資產規模的比例仍高達49%。但過去幾年中型銀行和小型銀行資產規模的擴張依賴同業存單和同業理財的急劇膨脹，具有不可持續性，中小型商業銀行的競爭力並沒有顯著提升。

銀行業發展的不均衡會帶來信貸供給的失衡。大型國有企業和地方政府融資平臺具有充足的抵押品和政府信用擔保，在信貸融資中具有天然的優勢，也成為大型銀行青睞的客戶。民營中小微企業由於缺乏充足的抵押品，在信貸融資中存在著顯著的順週期現象。通常在企業盈利上行週期和金融監管放鬆時期比較容易獲得信貸資源，在盈利下行和金融監管收緊時期信貸可得性大幅收縮，但這個時期往往是企業經營最需要信貸資源的時期，銀行的抽貸和斷貸會加重企業的經營壓力。自2017年金融監管加強以來，金融機構各項貸款餘額增速保持平穩增長，但小微企業貸款增速大幅下降，除外資銀行外，幾乎所有類型銀行對小微企業的信貸投放增速出現不同幅度的下行，其中國有大型銀行對小微企業信貸供給下行幅度最為顯著。

民營企業對整個社會發展具有“五六七八九”的功能，銀行依賴抵押品價值進行信貸投放會加重民營企業的融資難融資貴，尤其是在經濟下行週期。自2018年下半年以來，我國出臺了一系列改善民營企業融資環境的措施。如國務院多次發文要求重視民營企業發展，改善民營企業的融資環境和經營環境；央行多次定向降準，增加再貸款再貼現的額度，發揮結構性貨幣政策定向調控的功能；銀保監會要求商業銀行對民營企業的新增貸款要實現“一二五”的目標，2019年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上。我們認為近期國家密集出臺的服務民企的政策具有目標短期化、監管部門行為衝動化的特點。各個部門集中突發性的出臺政策，政策內容帶有濃重的行政管理色彩，這短期內可能有助於改善民營企業的融資環境，但長期可能難以持續。

2.3 未來的政策展望

隨著中國經濟發展階段的轉變，金融業單靠“量”的擴張已經無法滿足實體經濟多樣化金融需求，而且“量”的過度擴張還會導致“金融空轉”和資金“脫實向虛”，從而導致金融風險的上升。自2016年底中國加強金融監管以來，資金“金融空轉”已經得到基本遏制，但我國的融資體系依然存在著直接融資和間接融資比例失衡、直接融資基礎制度有待完善以及間接融資供給不均衡等問題。未來金融業的發展應該保持數量穩定的前提下，優化金融結構體系，提高金融供給滿足實體經濟金融需求的能力，促進實體經濟和金融服務業共生共榮。具體來看，我國金融業應該在如下方面進一步優化：

第一，大力發展廣義股權市場和垃圾債市場。廣義的股權市場不僅包括IPO和二級市場融資，還包括種子基金、天使基金、VC和私募股權基金。多樣化的股權融資方式適合不同類型企業在不同階段的融資需求，提高了金融服務實體經濟的供給質量。另外，還需要鼓勵發展垃圾債市場，專門為信用等級較低或盈利記錄較差的公司發行債券，有助於豐富我國的債券市場產品。一個成熟的債券市場不能只有高評級債券，還應該包含信用等級較低公司發行的垃圾債，這樣才能體現債券市場的融資定價功能，美國擁有全世界最發達的垃圾債市場。

第二，以科創板為抓手完善我國股票市場的基礎制度。科創板是我國完善資本市場基礎制度的重要嘗試，核心特徵為發行審核註冊制、嚴格的退市制度以及持續的監管，深刻的體現了把控好資本市場“入口”與“出口”以及對交易過程監管的原則。但上述制度還處於嘗試期，未來能否推廣到其它市場還有待商榷。

第三，鼓勵發展深耕於本地的中小銀行，推廣使用大數據等科技金融手段進行信貸風險甄別。深耕於本地的中小銀行具有位置和信息優勢，對本土企業更加熟悉，有助於減少信息不對稱。當前我國信貸投放過於依賴抵押品價值，具有較強的順週期性，採用大數據等科技金融手段可以更加全面的瞭解企業的經營狀況，針對企業的融資需求精準發力。

三、內涵2：防範系統性金融風險

中國當前面臨的系統性金融風險主要來源於三個方面：影子銀行風險、房地產風險和地方債風險，三者相互交織而錯綜複雜。影子銀行風險體現在金融產品結構化、複雜化，加劇了資金的“金融空轉”，推升了金融系統的整體風險。隨著2016年底中國加強金融監管，出臺了一系列針對金融亂象的監管文件，影子銀行的風險得到初步遏制，目前處於高位緩釋狀態。房地產市場與商業銀行資產負債表以及居民財富深度綁定，無論房地產價格大漲還是大跌都會帶來金融風險。地方債風險主要表現在政府隱性擔保及債務置換背後隱憂仍存，PPP 浪潮及棚改又進一步加大了地方政府債務壓力，而且越是經濟欠發達地區，地方政府債務的壓力越大。2017年10月黨的十九大報告明確指出未來3年要堅決打好“三大攻堅戰”：防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治。可見“防風險”在近年來中國經濟及金融工作中的重要地位。

3.1 影子銀行：目前高位緩釋

3.1.1 影子銀行體系的發展演變

影子銀行的概念最早出現於美國的次貸危機時期，被定義為“行使銀行職能的各類非銀行融資渠道、金融機構”。目前對於影子銀行的界定主要有兩種標準：一是“實體標準”，即以傳統商業銀行之外的非銀金融機構作為影子銀行的主體；二是“功能標準”，即是否具有影子銀行的信用中介本質功能進行判定，不僅包括作為影子銀行載體的非銀金融機構，也包括髮揮影子銀行功能的業務活動、金融產品等。以市場為導向的非銀金融機構是歐美髮達國家影子銀行的主要表現形式，因此在對其最初的界定中更多強調“實體標準”。國際金融危機後，得益於寬鬆的貨幣政策下流動性的釋放和金融監管套利空間的存在，中國的影子銀行快速擴張，具體可分為銀行系統主導的影子銀行和銀行系統外的影子銀行。其中，銀行系統內的影子銀行是主要形式，更多表現為表外的信用擴張業務和產品，遊離於監管體系之外。因此，“功能標準”則更加符合中國影子銀行體系的特徵。

利潤驅動和規避監管是中國影子銀行演進的兩大原動力。其中，利潤驅動是影子銀行發展的基本動因，資產收益率輪動決定了中國影子銀行最終的資金投向。2010年後，中國的宏觀調控轉向導致實體經濟資金相對短缺，尤其是房地產、地方政府融資平臺和中小民營企業存在強烈的融資需求，極大的催生了影子銀行的發展。2013年之後，實體經濟投資回報率下降，非標投資的監管趨嚴，導致影子銀行投資非標的成本上升而收益率下降，但以股票為代表的標準化資產收益率較高，通過槓桿效應標準化資產成為影子銀行投資的重點。規避監管是影子銀行發展的直接動因，監管套利是中國影子銀行產品創新的主要方式。商業銀行發展表外業務一方面可以繞過資本充足率等指標體系的監管，另一方面可以提高利潤率，彌補因存貸息差縮窄導致的利潤收縮。金融創新與金融監管的博弈貫穿於中國影子銀行發展的全過程。

中國影子銀行發展的基本邏輯為：商業銀行繞過傳統存貸業務，利用資產負債表內外的其他項目進行業務創新，並通過與非銀行金融機構開展合作來達到信用擴張的目的

從業務模式來看， 2008-2013年，影子銀行處於新興發展階段，“理財產品—通道業務—非標資產”是其主要模式，非銀金融機構在其中僅發揮“通道”的中介作用，並不真正進行資產管理。隨著《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發8號文）的出臺，理財資金投資非標業務得到嚴格管制， 中國影子銀行體系的主要模式由通道模式轉變為同業模式。

3.1.2 影子銀行體系的潛在風險

在金融創新與金融監管的反覆博弈過程中，影子銀行體系形成了複雜交錯、層層嵌套的槓桿化金融鏈條，遍及銀行、信託、證券、保險等各個金融領域，深刻改變了中國的金融業態。但與此同時，中國金融市場的波動也隨之加大，2013年和2016年發生兩次“錢荒”，債券、股票等金融市場相繼調整，“資金空轉”“不當操作”等金融亂象的頻發，也反映了潛在的金融風險問題日益突出。影子銀行雖然便利了地方政府融資平臺、房地產行業的融資，但也助推了地方政府債務和房地產價格的不可控增長，進而為影子銀行的資金安全埋下了隱患。接下來我們主要從風險的產生、轉移和放大機制來理清中國影子銀行體系的期限錯配、監管套利、信用轉移、高槓杆和高關聯性等不同風險來源的關係和相互作用機制。

風險產生機制。期限錯配和監管套利是影子銀行風險產生的基礎。資產和負債間的期限錯配，加劇了影子銀行的流動性風險。影子銀行的資產端多為期限較長、風險較高的非標和債券等資產，負債端多為期限較短的理財產品和同業存單，這就需要負債端持續滾動發行來彌補期限錯配。一旦短期流動性緊張，很容易引發流動性風險，如2013年和2016年的“錢荒”都在一定程度上暴露了影子銀行短期流動性的問題。此外，“資金池”的運作模式打破了理財產品與特定基礎資產之間的一對一匹配關係，進一步加劇了期限錯配，而且容易帶來集中贖回的風險。就國有大型銀行與中小型銀行對比而言，後者在2013 年以來的利率市場化改革中受衝擊較大，因此也更有動力採用影子銀行去擴大規模實現彎道超車，潛在的風險也更大。

風險轉移機制。轉移高風險信用資產是影子銀行產生的一個重要動機。在監管約束下，商業銀行在表內外套利，將高風險信用資產向表外轉移，進而向金融市場傳遞。通常情況下，商業銀行會將風險較高的信用資產由表內轉移至表外，這樣一方面可以減少高風險資產對資本金的佔用，降低表內風險資產的權重，另一方面也可以將表外的高風險資產追逐更高的收益率。隨著表外高風險資產規模的增加，金融市場的波動也會加大。

風險放大機制。影子銀行的產品具有高槓杆、高關聯性的特點，結構化產品相互嵌套，導致風險在不同的市場主體和不同的市場之間進行傳染，從而抬升整個金融體系的系統性風險。具體來看，一方面，影子銀行體系的高槓杆性放大了潛在風險。商業銀行的本質即為槓桿經營，影子銀行體系在缺乏監管約束的情況下，更有動機追求更高的槓桿以獲取盈利。在行情好時，高槓杆可以帶來超額收益；而當行情不好或者市場流動性緊張時，高槓杆則會放大負面衝擊，增加整個金融體系的脆弱性。另一方面，影子銀行具有跨業務、跨市場的高度關聯性特點，與傳統商業銀行以及金融市場關係密切，從而導致影子銀行的風險在不同金融主體間傳遞，放大市場反應。中國的影子銀行也被稱為“銀行的影子”，商業銀行為理財產品提供隱性擔保和剛性兌付，一旦風險發生，波及最大的就是商業銀行，而商業銀行在我國的金融體系中具有系統重要性。

3.1.3 影子銀行體系的風險監管

中國的影子銀行體系在過去流動性寬鬆和經濟高速增長時期迅速發展，也積累了大量的風險，成為影響我國宏觀金融穩定的重要隱患。自2016年底我國開始加強金融監管，對影子銀行的監管成為“去槓桿、防風險”的重要內容。2017年，“去槓桿”的步伐顯著加快。2017年上半年，以通知、指導性意見等形式出臺監管措施，重點是對同業理財、同業存單等影子銀行業務中存在的套利空轉等市場亂象進行整頓，並強調銀行業對促進實體經濟服務的職責所在；2017年下半年，則相繼出臺了對債券市場、委託貸款、資產管理等業務產品的實質性監管措施，“去槓桿，防風險”的監管內容逐步得到落實。此外，2017年開始實行的宏觀審慎監管（MPA）考核，將表外理財、同業業務等影子銀行產品都納入了監管範圍，是對銀行監管方式和範圍的重要改革。2018年4月發佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），建立了防範影子銀行風險的基本框架。資管新規明確了剛性兌付的標準，劃清了表內外的界限，加強不同監管主體間的信息共享，引導資管業務逐步迴歸本質，減少影子銀行風險的外溢效應。

隨著強監管政策的陸續出臺，我國影子銀行的風險也逐漸得到控制。影子銀行整體規模增速明顯放緩，具有較高風險的產品和業務得到控制。前期快速攀升的同業理財餘額和佔比都出現較大幅度的回落，資金“金融空轉”有了很大改善。但隨著金融強監管政策的深入，也產生了一些負面效應。社融和人民幣貸款增速出現較大下滑，融資渠道受阻，信用環境收緊。企業的融資成本上行，企業債違約數目大幅增加，經濟下行壓力加大。在綜合考慮實體經濟融資風險、貿易戰形勢緊張、金融市場流動性約束等宏觀經濟金融環境變化的基礎上，2018年7月出臺了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，監管力度和節奏都有所放緩。因此，自2018年下半年以來金融監管邊際放鬆。但我們認為在金融監管三大原則（防範金融風險、監管姓監和加強金融監管協同）未發生改變的前提下，強監管只是邊際放鬆，不會大幅放鬆。

展望未來，在防控影子銀行風險時，我們認為應該綜合考慮風險防範與經濟增長、金融穩定的平衡，尤其應該把控金融監管的步驟、速度和力度，切忌監管步調過猛過快對經濟可持續發展和金融穩定的負面影響

3.2 房地產風險：由發散轉向收斂

3.2.1房地產市場的潛在風險

在房地產嚴調控的政策環境下，我國房地產市場價格快速上漲已經基本遏制，房地產市場風險由發散轉為收斂狀態。目前房地產市場存在如下幾種潛在風險：

第一，房地產價格下行可能對商業銀行的資產負債表造成衝擊。涉房貸款將房地產行業與銀行業的資產負債表深度捆綁起來，目前銀行涉房貸款主要包括兩個方面，一是與房地產直接相關的貸款，包括個人住房貸款、房地產企業開發貸款等；二是以房地產作為抵押物的其他貸款，包括地方政府及其他非房地產企業以土地或房產作為抵押物獲得的銀行貸款。第二類貸款雖未直接流入房地產市場，但房地產市場的波動影響抵押物的價值，從而影響貸款的收回風險。截至2018年底，我國商業銀行涉房貸款總規模約41.8萬億元，佔總貸款餘額的38.2%。可見，商業銀行涉房貸款佔總貸款規模較高，一旦房價出現大規模下跌，接近四成的銀行貸款都可能受到關聯影響。

房地產市場若是出現嚴重惡化，將從三個渠道影響銀行貸款的風險：第一，持有資產價值渠道。房價下跌意味著企業、居民和銀行部門持有的房地產資產價值下降，進而導致收入和財富縮水，借款人被動違約的概率上升，銀行貸款信用風險加大。第二，房地產銷售渠道。房價下跌將直接導致開發商銷售回款下降，開發商的償付能力下降，進而導致其資產負債表受損而影響開發貸的償付。第三

第二，房地產價格下行會增大居民部門違約的風險。觀察最近兩輪房價上漲週期（下圖藍色陰影部分），都伴隨著居民中長期貸款增速與佔比的顯著上升；可見，購房已經成為居民部門加槓桿的最大動力。房地產市場近年來的連續上漲，已經使得中國居民財富基本綁定到了房地產上。根據社科院2014年國家資產負債表的數據，居民部門總資產當中房地產佔比已高達54%；而經歷了2016-2017年這一輪房價的快速上漲之後，房地產在居民部門資產中的佔比無疑將進一步提高。

從居民部門視角來看，居民部門槓桿上升過快會帶來如下風險。首先，雖然我國居民槓桿率低於美國和日本，但我國居民槓桿率已不算低，而且在過去十年上升太快。居民部門債務與GDP的比例從2008年的20%升至2018年的50%左右，居民部門債務與居民可支配收入的比例從2008年的40%升至100%左右，居民部門債務與居民存款的比例從2008年的30%升至2018年的70%左右；而從2016年開始，中國居民部門的淨儲蓄連續兩年三增長，負債上升速度驚人。再次，如上所述，居民部門加槓桿的結果是居民部門財富過度集中在房地產上，這使一些家庭經歷了紙面財富的膨脹；但是，如果房價下跌將對投資者情緒和預期帶來很大的衝擊，廣大有產者對房地產調控造成阻礙，房地產調控面臨兩難。最後，中國中央政府缺乏處理居民部門債務的經驗。一旦發生大面積的居民違約事件，政府在救與不救之間將面臨兩難：救助違約居民則相當於鼓勵居民部門加槓桿；不救助則可能造成違約進一步蔓延而引發系統性風險。

第三，房地產及相關產業鏈的弱勢將會拖累中國的經濟增長。當前中國經濟結構處於新舊動能轉換時期，在新動能佔比還較低的情境下，房地產作為拉動經濟的傳統動能一旦處於下行期，將會拖累中國的經濟增長。從需求端來看，房地產開發投資在固定資產投資規模中佔比1/4 左右，其增速的下行將大大拖累固定資產投資增長；而房地產相關消費在社零總額中佔比約10%左右，其疲弱的態勢也將影響名義消費的增長。從生產端來看，房地產行業一旦表現不振，將影響行業上游相關鋼鐵、水泥、玻璃、有色等行業，以及下游建築建材、傢俱、家電等行業的生產。

3.2.2 防範房地產金融風險的具體思路

防範房地產金融風險，短期可以通過同步抑制供給和需求，以行政手段打壓房價的上行，但會降低房地產市場的流動性，不利於房地產市場的健康可持續發展。長期來看，我國仍應該穩步推進長效機制的建立，擴大土地供給，促進優質教育、醫療資源的流動和均等化，打破投資者房價持續上漲的預期。

第一，穩步推進房產稅的立法和實施。當前中國的房地產稅收體系存在明顯“重開發流轉、輕保有”的特徵：開發和流轉環節涉及營業稅、城建稅、教育費附加、地方教育附加、印花稅等 10 餘個稅種，保有環節僅有房產稅和城鎮土地使用稅，對個人非營業用房產、土地還暫免徵收。當前市場熱烈討論的即是針對當前屬於免徵範圍的“個人非營業用房產、土地”開徵房地產稅。2019年政府工作報告對房產稅的描述是“穩步推進”，相比2018年“穩妥推進”，顯示進程有所加快。房產稅徵收的稅率、從第幾套房開始徵收、對房地產價值的評估方法等一系列細節決定了房產稅的徵收不是一個一蹴而就的過程。但房產稅徵收的預期有助於打擊炒房者的投機情緒，扭轉房價持續上漲的預期，讓購房者回歸理性。

第二，擴大土地供給。增加土地供給無疑也是有效控制房價的長效調節機制之一，而在中國的確存在局部地區通過土地供給成功控制房價的案例，比如重慶。但是大面積增加土地供給在中國卻一直知易行難，原因在於新增土地供給受到以下幾方面的抑制：其一，“18 億畝耕地紅線”是中國新增土地供給總體規模受到限制的重要政策因素；其二，在城鄉二元土地制度與中央行政控制分配土地總量與用途制度並存下，中國現行土地分配效率低下。大量的農村建設用地利用和發展不足，而部分發展較快的城市建設用地指標緊缺；其三，地方政府對土地財政的依賴導致地方政府沒有動力增加土地供給。

第三，增加公共品供給，促進優質教育和醫療資源流動和均等化。我國優質的公共物品存在著總量不足、結構失衡的問題。大量的優質教育和醫療資源聚集在一線城市，尤其是一線城市的核心區域。我們的研究顯示，優質的公共資源是導致周圍房價上漲的重要因素。因此，中央政府應該及時增加教育、醫療、養老等公共產品的供給，減少因搶奪公共資源導致的房價大幅上漲。此外，值得指出的是，房地產市場長效機制的建立並非是讓房價大幅下跌，這會對商業銀行的資產負債表和居民財富帶來較大的衝擊，而是逐步引導房地產市場預期，促進房地產市場的健康平穩發展。

3.3 地方政府債務風險：隱憂仍存

3.3.1地方政府債務蘊含的潛在風險

相對於房地產風險的顯性化，地方政府債務由於統計數據不完備，其蘊含的風險相對比較隱蔽。我們認為，我國的地方政府債務蘊含著如下潛在風險：

第一，地方債隱性擔保問題尚未完全解決。中國地方政府長期無法直接發行債券，從而成立企業性質的地方融資平臺代為發債。地方融資平臺債務雖然記為企業債務，但通常有政府隱性擔保。政府隱性擔保一方面會導致地方政府債務規模迅速攀升，另一方面會導致地方政府平臺債的發行成本過高，增大地方政府償債壓力。財政部在2013年啟動了地方政府債務清理甄別並修改預算法，明確規定2015年後的新發平臺債務不屬於地方政府債務。但目前，市場平臺債仍然存在著一定的政府隱性擔保預期。

第二，地方政府隱性債務規模偏高，尤其是欠發達地區。BIS數據顯示我國非金融企業債務偏高，政府和居民債務杆杆率偏低。但考慮到地方融資平臺債長期被記入企業部門債務以及地方政府通過為PPP項目擔保形成大量的隱性債務，我國政府槓桿率並不低。根據我們的具體測算，地方融資平臺的存在使得大約佔GDP 30-40%的債務應從企業債務劃歸地方政府；而地方政府通過PPP和城投債新增隱性債務約23.57萬億，佔GDP約28.5%，因其並未完全計入當前政府債務，我們按照一半左右（15%）進行估算。那麼經過上述調整之後，中國企業部門債務佔GDP的比重將從160%左右降至130%左右，政府部門債務佔GDP的比重則從50%左右升至接近100%。政府部門的槓桿集中在地方政府，尤其是發展程度較低的地方政府：從2017年政府部門債務的央地結構來看，中央政府債務在政府部門總債務中佔比為24.2%，而地方政府顯性和隱性債務佔比分別為33.4%和42.4%。從各省市地方政府槓桿率看，我們的估算顯示青海、貴州、寧夏三個地方政府真實債務率超過95%，相比之下廣東、山東、北京等較發達地區的地方政府槓桿率偏低。

第三，地方政府隱性債務融資利率偏高。地方平臺由於政府隱性擔保，融資成本存在價格剛性，融資利率偏高。通過對比2015到2018年以來的城投債和小微企業債平均發行利率，有相當一部分省市的城投債發行成本顯著高於小微企業債。而地方政府融資的資金大多用於基建投資，項目收益率偏低。這就意味著部分地方政府通過融資平臺獲得的資金是相對昂貴的，而資產端收益又較低，這無疑會進一步加大地方政府隱性負債壓力。

第四，地方政府債務置換的隱憂仍存。從2014年開始，地方政府通過發行債券進行地方政府債務置換，以緩和地方政府的償付壓力。具體操作來看，是將地方政府欠銀行的信貸債務轉為地方政府發行的債券，這樣可以將高利率、短久期的債務置換為低利率、長久期的債務。這有助於在短期內降低地方政府債務的償付壓力，但並沒有改變長期地方債的規模。而且，商業銀行將信貸資產轉化為地方政府債券，在收益率下降的同時也拉長了資產的期限，銀行資產負債表的壓力增大。

3.3.2防範地方政府債務風險的舉措

防範地方政府債務風險短期內應該繼續規範地方政府舉債，限制地方政府隱性債務進一步擴張；中期內應該完善基礎設施建設融資機制，大力發展顯性的債券融資；長期則應該糾正中央政府和地方政府財權和事權的錯配。具體如下：

第一，短期繼續規範地方政府舉債。2014年《預算法》修訂後允許地方政府舉債，但對債務融資獲得資金的用途、規模和方式等都進行了詳細規定，這使得地方政府在“開正門、堵側門”的監管下依然有動力通過“側門”舉債。未來依然應該嚴控地方政府違規舉債，建立債務終身問責制，有效遏制隱性債務增量。同時，要堅持中央不救助原則，堅決打消地方政府認為中央政府會“埋單”的“幻覺”，堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”。

第二，中期應該完善基礎設施建設融資機制，大力發展顯性的債券融資。在“堵側門”嚴控地方政府違規舉債的同時，應該鼓勵地方政府發展顯性的債券融資，完善基礎設施建設融資機制。地方政府融資主要投向基礎設施建設，對於未來有收益回報的具體工程融資，目前財政部鼓勵發行專項債，促進發展項目收益與融資自求平衡，拓寬地方政府規範化的融資渠道。但對於公益類和準公益類項目，此類項目潛在收益較低，融資需求缺口較大，如何完善此類項目的融資機制至關重要。

第三，長期應該糾正中央與地方財權事權錯配。防範地方政府債務風險的根本舉措是進行財政體制改革，糾正中央與地方財權事權的錯配。1994年的分稅制改革導致中央和地方財權與事權錯配。我們以財政收入佔全國財政收入的比重來衡量財權，以財政支出佔全國財政支出的比重來衡量事權。可以發現，1994年之前中央和地方的財權和事權基本是匹配的；1994年之後，中央的財權上升但事權反而有所下降，地方政府的財權下降但事權上升，二者形成錯配。截至2017 年，地方政府以53.0%的財權收入承擔了85.3%的事權支出，中央政府以47.0%的財權收入僅承擔14.7%的事權支出。地方政府的財權難以匹配其所承擔的事權，才是地方政府通過其它渠道進行融資的根本原因。因此，只有通過財稅體制改革給地方政府開源，增加地方政府的財政收入，糾正財權與事權的錯配，才能夠從根本上解決地方政府債務問題。

四、內涵3：擴大金融市場的雙向開放

4.1 中國金融開發新階段的特徵

2018年我國金融行業迎來全面開放的新紀元。十九大報告提出“實行高水平的貿易和投資自由化便利化政策，全面實行准入前國民待遇加負面清單管理制度，大幅度放寬市場準入，擴大服務業對外開放，保護外商投資合法權益”為國家提速金融開放奠定基調。2018年4月10日，習近平總書記在博鰲亞洲論壇的講話中表態“大幅放寬金融業市場準入”，落地於放寬外資持股比例限制以及放開外資經營限制，彰顯了我國全面開放的大國姿態。2019年3月易綱行長在中國發展高層論壇表示，金融服務業開放要在持股比例、設立形式、股東資質、業務範圍、牌照、數量等方面對中外資金融機構給予同等的待遇和同樣的監管標準，並明確提出2019年的開放舉措。中國的金融開放全面加速進入了新階段。

從內容上看，我國的金融開放包含金融服務業和資本項目兩個層面的開放。金融服務業的開放包括金融機構牌照、外資持股比例以及具體金融業務範圍的開放；資本項目的開放主要是便於跨境資本流動，具體包括金融市場的互聯互通、跨境資金的結算以及人民幣國際化等內容。當前我國金融開放新階段具有如下特徵：

第一，金融機構持股比例和金融業務限制大幅放寬。銀行業方面，2003年我國開始允許外資銀行以戰略投資者的身份入股中資銀行，但單一外資機構持股比例不超過20%，多家外資機構持股比例合計不超過25%。2018 年銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制被取消，2019年年底之前對商業銀行新發起設立的金融資產投資公司和理財公司的外資持股比例不設上限。具體業務方面，銀行業最初只允許外資銀行在中國設立代表處，經營非營利性業務，後來業務範圍從外匯業務拓展到人民幣存貸款和承兌貼現等。2019年底之前我國將大幅度擴大外資銀行業務範圍，允許外國銀行在我國境內同時設立分行和子行，鼓勵在信託、金融租賃、汽車金融、貨幣經紀、消費金融等銀行業金融領域引入外資。證券業方面，2012年之前外資持股比例不能超過1/3，2012年該比例被提高到不超過49%，2018年證券、基金、期貨的外資持股比例上限放寬至51%且3年後不再受限，不再要求合資證券公司境內股東至少有一家證券公司。具體業務方面，2019年年底之前將不再對合資證券公司業務範圍單獨設限，內外資一致。保險業方面，相較於銀行和證券，保險行業的開放程度更高，2004 年初，保監會宣佈放開對外資非壽險機構在華設立公司的限制，2018 年新政策將人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，3 年後不再設限。2019年底全面取消外資保險公司設立前需開設2年代表處要求。

第二，金融市場深入開放，境內外市場互聯互通加強。我國金融市場的開放採取通過特殊的通道逐步放開，逐漸深入推進境內外市場的互聯互通。2002年初，我國宣佈實施QFII制度，外國投資者可以進入交易所市場，投資債券、股票及其他金融資產。在QFII基礎上，2011年11月，我國正式開啟RQFII試點。QFII和RQFII是我國資本項目尚未完全開放情況下引進外資、開放資本市場一項過渡性的制度安排。之後，QFII和RQFII制度在資格門檻、投資範圍、投資額度和資金匯兌等多個方面不斷放鬆管理。2018年6月，央行對QFII和RQFII制度實施新一輪外匯管理改革，取消了相關資金匯出比例限制、本金鎖定期要求，並允許QFII、RQFII對其境內投資進行外匯套保，以進一步擴大對外開放。

為了強化與香港資本市場的互聯互通，我國分別在2014年和2016年開通了滬港通和深港通，並於2017年7月開通債券通，內地與香港資本市場之間的聯繫進一步強化。為滿足更大的交易需求並吸引更多境外投資者參與境內市場，2018 年5 月1 日起，我國把互聯互通每日額度擴大四倍，即滬股通及深股通每日額度從130億調整為520億元人民幣，港股通每日額度從105億調整為420億元人民幣。

4.2 中國金融業開放的潛在收益與風險

金融業擴大對外開放是大勢所趨，既是金融業自身發展的需要，也是實現經濟高質量發展的要求。金融業對外開放一方面能夠引入海外資金，增加金融市場活躍度，引進國外成熟的發展模式，另一方面也會加劇金融市場和金融機構的業務競爭程度，迫使國內金融業提供更高質量的金融服務，從而更好的促進實體經濟發展，這也是金融供給側結構性改革的重要部分。具體來看，中國金融業對外開放會帶來如下的潛在收益：

第一，促進金融機構的良性發展。金融機構放寬外資持股比例限制，有助於引進國外戰略投資者，學習國外科學的管理模式和先進技術，從而提高國內金融機構的經營管理能力。對外資金融機構業務的放開，會加劇國內金融機構的競爭壓力，從而迫使金融機構更加註重創新和風險管理，實現穩健經營。

第二，豐富居民的投資渠道

第三，拓寬企業融資渠道，降低資金成本。新階段的金融開放要求整體佈局，政策鼓勵包括信託、金融租賃、汽車金融在內的多個行業引進外資，這有助於拓寬企業的融資渠道，降低資金成本。此外，國外的金融機構具有豐富的信貸管理和信用風險防範的經驗，這有助於降低國內信貸投放過於依賴抵押品價值的弊端，從而針對處於不同階段不同類型的企業設計不同的信貸產品，有助於提升金融機構對實體企業尤其是中小企業的信貸支持。

學術研究表明，只有當一國的金融基礎設施完善到一定程度時，金融業擴大開放才會促進本國的金融發展和經濟增長。貿然的金融開放會導致國際金融市場波動快速傳導至國內，加快本國的金融風險暴露。在中國利率和匯率還未完全市場化的背景下，金融業開放在給金融機構、居民和企業帶來收益的同時，也可能會帶來如下潛在風險：

第一，抑制民營金融機構的發展壯大。當前我國的金融機構還不夠成熟，國內銀行依靠息差、證券依靠牌照、保險依靠壟斷的盈利模式難以改變，大幅放開外資進入國內金融市場短期內將對國內金融機構造成衝擊。更值得警惕的是，過快的對外開放會抑制民間金融機構的發展壯大。資本金融市場的快速開放會導致未來民間金融機構同時面臨國有金融機構和外國金融機構的聯合夾擊，中國的民間金融機構難以發展壯大。未來我國應該儘快向民間資本充分地開放金融市場，既有助於提高國有金融機構的效率，也有助於緩解中小企業融資難融資貴的困境。

第二，加劇跨境資本流動的衝擊，放大金融順週期波動。很多新興市場國家的經驗表明，在一國金融市場開放的初期，通常會有大規模的資本流入。這會助推本幣升值，資產價格上漲以及加劇本外幣資產負債錯配，從而增加金融體系的脆弱性。一旦外圍環境收緊，這些資本就會迅速流出新興市場國家，從而造成本幣貶值、資產價格大跌和外債償付壓力大增。國際資本的大進大出通常是引爆新興市場危機的導火索。因此，在擴大金融開放的背景下，中國仍應該審慎、漸進、可控地開放資本賬戶，特別是應該對異常短期資本流動保持密切監控，加強跨境資本流動的宏觀審慎管理。

第三，利率和匯率市場化程度不高，金融開放加快金融風險暴露。利率方面，利率雙軌制會加劇跨境資金的套利，而且不利於金融資產的定價和資金的有效配置，弱化金融市場分散外部衝擊的能力。匯率方面，當前我國匯率中間價實施“收盤價+一籃子匯率+逆週期因子”的三因子定價模型，匯率制度缺乏彈性，資本流動的衝擊很難通過匯率進行緩衝。而且，當出現資本外流時，政策當局既要管理資本外流又要採取措施穩定匯率，大大增加了外匯管理的成本。

五、主要結論

隨著經濟發展階段的轉變，金融服務業單靠規模和量的擴張已經無法滿足實體經濟多層次、多元化、多類型的金融需求，這不利於實體經濟的可持續發展，而且金融規模量的擴張還會帶來潛在的金融風險。當前我國的金融體系還存在著融資結構失衡、金融風險高位緩釋等問題，因此有必要推進金融供給側結構性改革，提高金融供給質量，減少無效供給或者低效供給，更好的滿足需求結構。具體來講，我們認為金融供給側結構性改革有三大內涵：促進金融服務實體經濟、防範系統性金融風險和擴大金融市場的雙向開放。金融供給側結構性改革著力優化金融體系機構，會對我國的金融機構帶來如下的機遇和挑戰：

機遇方面：1）深耕於當地的中小銀行和金融科技較為領先的銀行會大力發展。深耕於當地的中小銀行更加了解中小微民營企業，對本土企業更加熟悉，更好的把控民營企業的信貸風險，也有助於優化我國的銀行體系結構。金融科技較為領先的銀行可以採用大數據等科技金融手段進行信貸風險監測，有助於緩解當前信貸投放過於依賴抵押品價值。

2）提升直接融資比重，發展多層次資本市場尤其是科創板的推出將為券商帶來相關發行保薦業務機會、融資融券業務，增加頭部券商的盈利機會。

3）防範系統性金融風險會帶來很多發展機會，如資產證券化，不良資產處置等。資產證券化有助於盤活金融機構的存量資產，目前中國證券市場ABS發展很快，但MBS發展不足，但在發達國家，MBS的體量遠超ABS。未來採用市場化的手段處置銀行不良資產一定會使得不良資產處置機構大力發展。

挑戰方面：1）加劇金融機構之間的競爭。無論是提高金融供給質量還是擴大金融開放，未來金融機構之間的競爭將會更加激烈，對於高槓杆經營、依靠監管套利和盲目擴張的金融機構將會面臨淘汰的風險。

2）金融機構的行業集中度可能會進一步提升，金融迴歸促進實體經濟發展的本源，這必然會導致那些服務實體經濟能力較弱，缺乏特色主營業務的金融機構破產出局。

3）不利於民營金融機構的發展壯大。在金融行業集中度提升的情形下，未來金融機構的發展需要發揮規模效應，這會加大規模相對較小民營金融機構發展的難度。而且，資本金融市場的快速開放會導致未來民間金融機構同時面臨國有金融機構和外國金融機構的聯合夾擊，中國的民間金融機構難以發展壯大。

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