圖 4土耳其股市近期走勢
文：瀚德金融科技研究院副院長 中國人民大學貨幣研究所研究員 楊望 | 瀚德金融科技研究院研究員 趙璐菁
導讀
4月15日，當地時間3月31日的地方選舉前，土耳其曾遭遇股債匯“三殺”。隨即引發新興經濟市場貨幣再次大幅貶值，情景和2018年新興市場貨幣危機時極為相似。而根據土耳其地方選舉的初步結果：總統埃爾多安失去了對土耳其三大城市的控制。
埃爾多安地方選舉失利會否加劇土耳其金融市場動盪？會不會再度引發新興市場貨幣危機？里拉危局會對人民幣(6.7089, 0.0053, 0.08%)匯率造成影響嗎？
正文
里拉貶值主要由土耳其內部政治經濟方面的個體因素導致，對新興國家貨幣可能存在一定影響，但是從現實來看，對歐元(1.1303,0.0001, 0.01%)沒有造成明顯衝擊。再加上歐洲經濟普遍需要刺激，貨幣政策放寬的情況下，土耳其對其的外部負面力量顯得更加微不足道。此外，美聯儲宣佈停止縮表對全球經濟也是利好消息，土耳其里拉的貶值對於其他國家短期內的影響也將較快消失。因此從整個影響鏈條來看，土耳其里拉貶值對每一環的絕對影響較弱，同時傳遞鏈條較長起到削弱作用，總體對人民幣影響甚微。
土耳其此次地方選舉為何如此重要？
五年一次的總統選舉決定了未來長期的政治經濟格局，政局的穩定對現處於經濟困境的土耳其而言尤為重要。從經濟生產角度看，土耳其內部存在經濟衰退、債務高企、外儲薄弱等問題亟待解決。
土耳其近年陷入“滯漲”困局。在過去幾十年貨幣政策大水漫灌、高舉負債大搞基建，實現一段時間的增長輝煌後，最終，一味的基建投資無法長期支撐經濟增長，貨幣放水也使得匯率一瀉千里。土央行將銀行利率維持在24%的高位，雖然遏制了通脹，但使得企業借貸成本高企，經濟發展受限制，同時貨幣緊縮也刺破了土耳其房地產泡沫，房價下跌60%。如圖1所示，自2015年負增長見底後開始反彈，增速緩慢；如圖2所示，土耳其製造業PMI一年內（2018年4月起）均低於50（榮枯分界點）。
同時，投資基建所借的高額外債只能不斷以新換舊，導致原本杯水車薪的外儲也出現危機。土耳其債臺高築，陸續借貸大量外債用於基建投資，投入共計約1350億美元，是外儲存量的6倍。截至2018年，土耳其外債總額達4449億美元，佔國內生產總值的50.9%。同時土耳其經常項目持續保持逆差，匯率就會面臨貶值壓力，加上借債過度，土耳其外匯儲備銳減。另外里拉的下跌雪上加霜，原本就杯水車薪的外匯儲備對於巨大外債更加無力支撐。2018年裡拉兌美元下跌30%，這意味著償還原先外債須多支付30%的里拉資金。據統計，今年3月份土耳其外匯儲備總降幅達到451億里拉，外匯儲備對外債的支撐大幅削弱。
而“滯漲”與外債外儲問題無法靠市場自發調節，需要政府有力的調控以懸崖勒馬，因此政局的走向對當下緊急的經濟問題至關重要。
圖 1土耳其國內生產總值情況
圖 2 土耳其製造業PMI
埃爾多安的失利會加劇土耳其金融市場的動盪嗎？
土耳其股債匯的動盪來源於民眾對於政局不確定的恐慌，選舉結束反而有利於穩定恐慌情緒。此外，埃爾多安所在黨的支持率越來越少，埃爾多安的失利或可反過來撫平市場動盪。
埃爾多安失利與否對金融市場的影響主要取決於民眾信心，埃爾多安所在黨正發黨近年的支持率持續下降，這表現為選舉前金融市場的不穩定。而埃爾多安在地方選舉中的“慘勝”過後，金融市場反而相對穩定下來，這反映出民眾對土耳其內部的政治動盪的不安或許更甚於到底是誰在選舉中取勝。
市場數據表現驗證了埃爾多安失利並未加劇市場動盪這一預判。今年三月，里拉匯率波動幅度巨大，地方選舉前一週來回大幅動盪。土耳其選舉委員會表示，反對黨在伊斯坦布爾市長選舉中領先，里拉兌美元一度報5.6913。在3月31日晚間公佈初步結果後，里拉兌美元匯率為5.61，而週五收盤時為5.55。圖3顯示，匯市在3月下旬開始大幅震盪，而埃爾多安失利後的四月初，雖仍有動盪，但幅度縮小。從圖4可見，地方選舉前夕，股市大跌，抹去過去所有漲幅。而選舉結果公佈後，股市有所回升。
圖 3土耳其里拉兌美元匯率近期走勢
圖 4土耳其股市近期走勢
土耳其經濟已經陷入技術性衰退，加之里拉被“摩根大通”看空，在目前的形勢之下，里拉會不會重演去年的暴跌劇情呢？
短期內暫時不會出現里拉暴跌。原因有三，一是像里拉暴跌的震撼現象往往需要一個強引爆事件，而目前並沒有類似的導火索；二是土耳其政府也在努力挽救經濟危情，全球範圍內國家與地區的寬鬆政策對土耳其也有一定積極作用；三是全球範圍內的政策寬鬆對土耳其利好。
首先，去年裡拉暴跌的直接導火索是美國的制裁，在土耳其“雙逆差”的情況下，美國的制裁對土耳其打擊較大，因此里拉暴跌。而土耳其的衰退已在上次里拉暴跌中充分體現了，因此短期暫時不會再度重現。
其次，為遏制通脹與對抗匯率貶值壓力，土耳其內部也有所作為。土央行提高國內同業拆借利率，如圖5所示，銀行間同業拆借利率近期穩居高位，將近26%。土耳其兌美元即期匯率貶值幅度有限，暫時不會出現“暴跌”。但其遠期匯率貶值預期不確定性較大，如果經濟問題一直得不到解決，在未來可能再度出現里拉匯率危機。
最後，全球普遍實行寬鬆政策，向土耳其傳遞利好信號。2018年全年，海外市場經濟普遍蕭條，年初更是超預期加速下行。新興市場、歐洲市場的脆弱性仍未出現系統性下降。但隨著美聯儲宣佈加息週期結束，包括土耳其在內的其他國家在匯率上壓力減小，土耳其的利率在未來有望回落。
圖 5土耳其銀行間拆借利率近期走勢
外儲下降和外債負擔隱憂會是里拉下一次暴跌的導火索嗎？
外儲下降與外債高企只是土耳其經濟衰落的一個外在表現形式，而且這個問題存在已久，里拉若要暴跌，時間點應該在過去而非未來。
雖然外儲外債問題較為嚴重，但里拉的暴跌的根本原因在於前些年貨幣政策大放水以及借鉅額外債大搞基建，從而導致了外債高企、經常賬戶赤字以及高通脹，其根本問題出在經濟本身。外儲與外債的問題只是其中一個表現，可能會再度導致里拉下跌，但是穩定里拉匯率的根本方法是穩定經濟狀況，走出“滯漲”。
如果里拉暴跌，會再度引發新興市場貨幣危機嗎？
去年的里拉暴跌有一定的特殊性，其直接原因是美國製裁，美國作為世界第一大經濟體，其動向對全球經濟有較大的影響。而對於此次里拉貶值，首先是不太可能出現暴跌，即使出現暴跌，較大程度上是土耳其個體因素導致，可能在短期對他國造成影響，但遠談不上“危機”。
去年土耳其匯率下跌是一次經濟衰退的外在大爆發，導火索是美國製裁，在“雙逆差”形勢下對土耳其衝擊極大，因此引起新興市場較大程度的波動。去年裡拉暴跌使得包括法國巴黎銀行、意大利裕信銀行、西班牙對外銀行等在內的土耳其海外貸款機構看受挫。受此影響，法國CAC40、意大利FTSE MIB、西班牙IBEX3也分別下跌。此外，歐元在週五也明顯走弱，推升美元指數(96.9230, -0.0053, -0.01%)走破96關口。德國DAX30指數、法國CAC40指數、意大利FTSEMIB指數、歐元區STOX50指數均出現下滑。
而此次里拉貶值主要始於內部政治風險增大，個體因素較強，只在短期內會波及新興市場。印度尼西亞財政部部長絲莉·慕利亞妮也表示，目前土耳其發生的問題是由於政府政策導致的內部問題，而不是全球性的系統問題。阿根特比索、巴西雷亞特以及南非蘭特等新興國家貨幣雖然出現了一定幅度的下跌，但對比歷史來看，其影響限於短期，波及範圍也較小。
此外，在美聯儲轉鴿的利好形勢下，新興國家有了較大的經濟調控空間。因此，里拉暴跌不會對新興市場產生長期較大的影響。
里拉危局會對人民幣匯率造成影響嗎？
土耳其此次貨幣危機受自身政治經濟因素影響較大，個體性較強，對其他國家的波及範圍較小。里拉對中國匯率端的影響鏈條為：里拉貶值→歐元貶值→美元升值→人民幣貶值，在歐洲貨幣政策普遍放寬、美聯儲轉鴿的大形勢下，對人民幣影響有限。
如上文所述，里拉貶值主要由土耳其內部政治經濟方面的個體因素導致，對新興國家貨幣可能存在一定影響，但是從現實來看，對歐元沒有造成明顯衝擊。再加上歐洲經濟普遍需要刺激，貨幣政策放寬的情況下，土耳其對其的外部負面力量顯得更加微不足道。此外，美聯儲宣佈停止縮表對全球經濟也是利好消息，土耳其里拉的貶值對於其他國家短期內的影響也將較快消失。因此從整個影響鏈條來看，土耳其里拉貶值對每一環的絕對影響較弱，同時傳遞鏈條較長起到削弱作用，總體對人民幣影響甚微。
從實際情況來看，如圖6，股債匯三殺前後，人民幣確實並未受到太大影響，反而受中美關係的緩和而升值。
圖 6人民幣兌美元匯率近期走勢
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