08.27 楊望：從“一帶一路”談融資租賃資產證券化

編者按：瀚德金融科技研究院副院長、中國人民大學國際貨幣研究所研究員楊望、瀚德金融科技研究院研究員王菲在《當代金融家》撰文

表示“一帶一路”或推動中國租賃業騰飛的戰略機遇期出現。融資租賃公司將踏上轉型之路，往專業化和差異化的方向發展，屆時租賃資產證券化（ABS）有望實現標準化運作，在破解融資難題上發揮更重要的作用。本文以獅橋租賃出表項目為案例，詳解了ABS在幫助融資租賃公司籌資上的功用；同時對其未來前景做了初步探討，認為至少有5大機遇值得期待。

隨著國家中長期發展戰略“一帶一路”的加速落地，中國租賃業迎來新的發展機遇和挑戰，融資難題進一步暴露，租賃資產證券化（ABS）的融資優勢進一步凸顯。 首先，“一帶一路”拓展了一個大市場，但開展項目需要大額資金，這對正被融資難、融資貴困擾的租賃業是挑戰；不過，這些項目多涉及基建設備、且有穩定的可預期現金流，可以為租賃ABS提供優良資產。“一帶一路”沿線國家多是發展中國家，其基礎設施建設和資源開發方面的旺盛需求為融資租賃提供了巨大市場空間。據專家估計，沿線國家未來10年間的基礎設施投資需求將達8萬億美元。近期，多部委已明確時間表和工作計劃，將陸續推出一批重點項目。 其次，“走出去”、參與國際競爭，會推動中國租賃業的國際化轉軌，而國際化又能倒逼租賃業的專業化和差異化轉型；這將為租賃ABS融資功能的全面發揮奠定基礎。滲透率是反映一國租賃業發展水平的重要指標，據2017 Global Leasing Report的數據，我國目前的租賃滲透率為4%，遠低於14%的世界平均值，與發達國家15%-40%的水平相比更是差距明顯。在租賃業比較成熟的市場，融資租賃公司多采用經營性租賃的業務模式，其收入來源也比較多元化，包括服務收益、殘值收益、資產交易收益等；而我國租賃業目前的主流模式還是售後回租等類信貸業務，利差幾乎是唯一盈利源。 統觀新時期的發展戰略和政策體系，“一帶一路”、《中國製造2025》、《國務院辦公廳關於加快融資租賃業發展的指導意見》、《國務院辦公廳關於促進金融租賃行業健康發展的指導意見》、第五次全國金融工作會議，或開拓市場、或指引方向、或給予政策利好，都昭示中國租賃業轉型起飛的戰略機遇期或將出現。基於這一背景，本文將聚焦行業融資難題，分析ABS何以成為突破融資租賃融資瓶頸的殺手鐧。

由於分類監管的存在，國外統稱為Financial Leasing的租賃業，在我國，被劃分為銀監會監管的金融租賃公司及商務部監管的內資試點融資租賃公司和外商投資融資租賃公司。金融租賃公司在銀行間市場發行信貸ABS產品；融資租賃公司既可以在交易所市場發行企業ABS，也可以在銀行間發行資產支持票據（ABN）。鑑於ABN發行量太小；金融租賃公司持有金融牌照、多有銀行股東背景，享有廣泛的融資權限，ABS對它們而言吸引力較小、只是一種補充手段，且目前僅有17只；而融資租賃ABS發行額已超2200億，全行業佔比4/5強。因此，本文以這一主力市場為案例展開分析。

一、ABS是破解“融資難”的利器 融資租賃是租賃公司根據承租人的要求購買標的物並租給對方使用，承租人以其佔用資金的時間給付租金的金融業態。

融資租賃ABS即融資租賃公司基於租賃資產未來現金流的支持，將一系列性質類似、租期相近的應收租賃賬款打包賣給第三方特殊目的載體（SPV）；SPV通過一定的結構安排，把資產包中的風險和收益要素進行分離重組，轉換成可以交易的證券從而在資本市場上募資的過程。

融資租賃融資難具體表現在三個方面，一是融資渠道單一導致短貸長用風險、二是融資門檻較高使中小公司很難融到錢、三是資金成本昂貴加重企業負擔。ABS能夠較好地化解這些難題。

首先，拓寬融資渠道、緩釋期限錯配風險。融資租賃又稱設備租賃，其標的物主要是機械裝備，項目資金量動輒上億，業務期限基本在3-5年，因此它對大額、長期資金有極大需求。但目前行業佔比超85%的資金來自期限在一年以內的銀行貸款，短貸長用極易帶來流動性風險。而ABS是將有穩定預期收益但目前變現能力不足的資產重組成證券、在資本市場上出售募資的一種融資工具，它在吸納社會閒散資金的同時，能根據資產特點設置融資期限，因此，ABS可以匹配融資租賃業務的實際情況籌措資金。目前，融資租賃公司所發ABS產品的期限從1年到10年不等，超過95%的項目在5年以上。

其次，聚焦資產信用、便利中小企業融資。在租賃和商業服務業，資產總額在12億以下的企業屬於中小微型企業；而商務部所發《中國融資租賃業發展報告（2016-2017）》顯示，截至2016年底，我國登記在冊的融資租賃公司6158家，企業資產總額21538.3億，平均資產總額為3.5億；可以說，融資租賃業存在大量中小型公司。它們無法滿足銀行對企業資質的審核、很難獲得貸款。但ABS的獨特之處在於它是基於資產信用的融資，從設計理念上講，只要基礎資產擁有穩定的可預期現金流就都可以開展ABS融資。它將企業本身和債項資產隔離，有助於各類企業在主體信用普遍下降的經濟下行期渡過難關，更為中小企業開闢了跨越資質鴻溝、利用優質資產順利融資的渠道。

再次，降低融資成本、減輕企業財務負擔。傳統的股權融資和債券融資要基於企業的主體信用開展，因其影響變量較多，投資者往往難以全面評估，因此會要求較高的折價來規避風險，這就導致企業融資成本高企；而ABS模式下，資信評估的難度要低於主體信用的，因此融資成本就能隨折價的降低而下降。同時，ABS在進行結構化設計時，會藉助內外部增級手段提高資產的的信用評級，評級越高意味著風險越小，意味著產品能夠以較低的利率贏得投資資金。這就為企業節省了費用，減輕了財務負擔。

這裡要提及的是，按照經典理論，ABS融資功能的充分發揮，要基於完善的結構設計，其中真實出售和破產隔離是核心條件。此時，租賃資產及其風險讓渡給SPV，實現與融資租賃公司的完全切割，ABS產品本身成為真正的決定因素，基礎資產現金流狀況好的能以較低利率得到市場認可。不過，由於這對ABS發起人的資產管理、企業風控及專業化能力有較高要求，目前中國市場上合乎經典要求的產品極少。換句話說，受制於現有發展水平，我國融資租賃ABS的融資功能尚未完全釋放。

二、融資租賃ABS運作模式及案例分析

1.運作模式

一個標準的融資租賃ABS交易結構如圖所示：

圖1 標準的融資租賃ABS交易結構圖

資料來源：參考《我國融資租賃公司的融資問題研究》

從圖1中可以看出，融資租賃資產證券化的參與方眾多，涉及承租人、融資租賃公司、投資者等主體機構和特殊目的載體、服務人、受託管理人、信用評級機構、信用增級機構等中介機構，它們相互分工配合，使證券化有序運作。主要環節包括：

（1）融資租賃公司組建資產池

融資租賃公司是ABS業務的發起人，它挑選用以證券化的租賃資產，並按不同的期限、不同的規模整理，構造資產組合。不同於一般的ABS產品，融資租賃ABS的基礎資產是它對承租人的債權，即租賃租金請求權而非標的物所有權。

（2）設立特殊目的載體（SPV）

SPV是為發行ABS而專門成立的具備法人地位的證券化機構實體，它是整個業務的中心。在我國，融資租賃ABS的SPV多由券商或基金子公司擔當。

（3）融資租賃公司出售資產給SPV

融資租賃公司，即發起人，通過債務更新、轉讓出售、從屬參與等方式實現基礎資產向SPV轉移。

（4）SPV設計證券並完善交易結構

SPV將資產包設計成在市場上可銷售的不同類型的融資租賃ABS產品。通常，它會引入專門機構完成部分相關工作，如委託服務人回收承租人的租賃；委託受託管理人向投資者支付本息等。

（5）信用初評和信用增級

完善交易結構後，SPV會聘請信用評級機構對融資租賃資產支持證券進行初步評級。信用增級有內外部增級兩種方式。外部信用增級由第三方提供信用擔保，主要手段包括保險、企業擔保、信用證；內部信用增級則是發起人的自我擔保，實現方式有級別分層、直接追索權、超額抵押、建立儲備金、資產贖回設置、信用觸發機制等。

（6）信用再評和證券發售

再評級時，因為已經過增級設計，通常會給ABS產品AA以上的信用等級。之後開始證券發行和銷售，這通常以公募或私募的方式進行。

（7）SPV 支付資產轉讓對價

在證券成功進入資本市場並獲得收入後，SPV按事先約定的價格向發起人支付基礎資產的轉讓對價。

（8）回收並管理基礎資產現金流

服務人收取並記錄基礎資產產生的現金流，並將其存入收款專用賬戶。在本息償付日之前，對收取的資金進行管理以確保如期向投資者償付證券本息。

（9）償付本息、費用並分配剩餘現金流

在證券的本息償還日，SPV通過受託管理人將本金和利息按時、足額地還給投資者。同時，還要支付眾多中介機構的服務費。當這些本息和費用全部償付完畢後，若現金流收入仍有剩餘，則返還給發起人，或在發起人與 SPV之間分配。

經過上述一系列流程，發起人就能達到籌資目的。利用這一工具，融資租賃公司跳過了銀行貸款、公司債等其他融資手段設置的主體資質門檻，直接到資本市場募資，對資金的調配擁有更大自主權；同時，在這個過程中，通過真實出售和破產隔離，資產及其相關權益和風險與發起機構剝離開來，評級機構只需根據基礎資產本身的質量給予證券評級，市場也能真正發揮作用，較高質量資產以較低利率出售。

2. 案例分析：獅橋五期資產支持專項計劃

對標準化ABS而言，真實出售和破產隔離是核心。不過，在我國，由於租賃債權是在2014年底才納入ABS基礎資產範圍的，相關業務處於起步階段，因此目前融資租賃ABS的許多操作不夠規範，大部分融資租賃資產並未真實出售；而法律上，券商和基金子公司的SPV法律效力還有不確定性；因此，我國絕大多數融資租賃ABS，嚴格意義上講，只能說是“準資產證券化項目”。

2016年12月，獅橋租賃在深圳證券交易所發行“獅橋五期資產支持專項計劃”。它是交易所市場首隻實現出表的融資租賃ABS[1]，在真實出售和破產隔離方面比較吻合標準ABS的操作。本部分將以它為樣本，詳細剖析真實融資租賃ABS的運作。

獅橋五期資產支持專項計劃的交易結構如圖2所示：

圖2 獅橋五期資產支持專項計劃交易結構圖

數據來源：獅橋五期資產支持專項計劃說明書

獅橋租賃是該計劃的發起人，它把經過挑選的、與承租人間的租賃合同轉讓給專項計劃載體（即SPV）。中信建投證券為專項計劃管理人和證券銷售機構，它負責設立和管理計劃，經常要以SPV的名義進行開立賬戶、設計證券、引入服務商等操作。在該證券設計過程中，環球律所和畢馬威會計師事務所參與其中，提供合規諮詢服務，其中最主要的就是幫助計劃滿足法律和會計準則對真實出售及破產隔離的要求。證券交易結構完善後，中信建投聘請了大公國際評定該計劃的信用等級，最終優先級得到AAA評級、次優級得到AA評級。此後，中信建投採用公募方式，正式在深交所推出該資產支持證券，面向投資機構或個人發售。收到認購資金後，SPV將10億轉給獅橋租賃，至此，獅橋完成籌資目標。而SPV也受讓了租賃資產的租金請求權和殘值風險、違約風險等，此後，中信建投作為專項計劃的受託管理人，將管理現金流、償付本息與服務費、分配剩餘收益。

資產重組、風險隔離和信用增級是資產證券化過程中的三大機理。獅橋五期的處理方案如下:

（1）資產重組

資產池為獅橋租賃與10252戶承租人簽訂的11160筆租賃合同，租賃物為用於生產經營的重卡和用於生活用途的乘用車。獅橋從租金償還方式、租賃利率、合同剩餘期限、應收租金餘額、租賃業務模式、承租人所在地域等12個方面，綜合考慮了合同的挑選重組，以實現對資產收益的重新分割，保證形成充沛、穩定、可持續的現金流。僅從應收租金餘額這項看，獅橋五期單筆租賃最高租金餘額844558.80元，單筆租賃最低租金餘額12570.20元，實現單筆租賃平均租金餘額104585.82元；單筆租賃最高本金餘額787200.00元，單筆租賃最低本金餘額11400.00元，實現單筆租賃平均本金餘額90231.24元。

（2）風險隔離

該計劃規定，在獅橋租賃擔任資產服務機構期間，若累計兩次發生基礎資產回收款劃撥延遲或金額不足，或發生權利完善事件，則須在三日內將獅橋各日常收款賬戶內的基礎資產回收款全額劃入專項計劃賬戶；此後直至計劃存續期滿一直這樣操作，不再恢復。因此，其基礎資產的買賣（轉讓）符合我國《民法通則》、《合同法》的相關規定，是真實、合法、有效的，資產轉讓後與作為原始權益人的獅橋租賃可以實現風險隔離。

（3）信用增級

獅橋五期計劃僅採用了內部增信措施，包括內部結構化分層、現金流超額覆蓋/超額利差和信用觸發機制三種方式。ABS發行總規模10億,其中優先級7.93 億、次優級0.42 億、次級1.65 億；基礎資產池未償本金餘額約為10.07億，略高於本專項計劃發行規模；一旦加速清償事件被觸發，則本金和收入回款優先用於償還優先級投資者。

通過這個計劃，獅橋租賃籌得資金10億。獅橋五期的優先級票面利率為4.5%，低於同期4.75%的一至五年期銀行貸款利率。ABS確實發揮了拓展融資渠道、降低融資門檻、縮減融資成本的作用。

三、中國融資租賃ABS市場前景初探

融資租賃ABS的未來取決於行業的發展；而融資租賃業的榮衰又與國家大勢休慼相關。已有數據表明，租賃業發展與GDP增長存在直接正比關係。2008年末，國家啟動四萬億經濟刺激計劃，中國租賃業增速一度高達546%，而後逐漸下降到60%以下。新的發展形勢下，融資租賃的類信貸業務模式和淨利差盈利模式已基本沒有生存空間，迴歸設備租賃的本質，向專業化、差異化靠攏才有出路。基於這個轉型背景，融資租賃ABS的機遇有如下方面：

第一，政策大力支持。7月剛結束的全國金融工作會議，明確表態“要把發展直接融資放在重要位置”；而2015年9月出臺的融資租賃一號文件《國務院辦公廳關於加快融資租賃業發展的指導意見》也指出，支持符合條件的融資租賃公司通過發行股票和資產證券化等方式籌措資金。從ABS的審批制到備案制，從基礎資產類別有限到如今的17類，從融資租賃超三即退政策到全行業營改增，可以看到國家對資產證券化業務和融資租賃行業的支持。

第二，市場空間巨大。租賃資產現金流均勻穩定、風險高度分散，天然具有開展ABS業務的優勢。但Wind數據顯示，目前我國融資租賃ABS累計發行規模在2200億左右，而行業資產餘額約為4.9萬億，其證券化率僅約為4.5%，可見，未來融資租賃資產還有極大的證券化空間。

第三，社會接受度提高。融資租賃的業務特色是以租代購，但這一理念與中國的文化傳統不符，長期以來市場對租賃業務的接受程度不高，很少有個人投資者認購租賃ABS產品；這也是我國租賃滲透率遠低於世界平均水平、融資租賃ABS二級市場流動性不足的重要原因。但近年來，互聯網推動的地球村的形成，使中國市場慢慢認識了租賃、共享等新經濟的價值，這會成為融資租賃業及其ABS業務大發展的契機。

第四，金融科技強力助推。以區塊鏈、人工智能、大數據等為代表的新興科技，已經在傳統金融業掀起了一股顛覆浪潮。從融資租賃這第五大金融業態來說，區塊鏈能永久記錄交易數據、降低信用成本，人工智能能整合結構性和非結構性金融數據、提高風控能力，它們為舊技術條件下不具備資源的中小融資租賃公司，提供了尋找和處置優質資產的機會。因此，未來會有更多租賃公司具備藉助高評級資產開展ABS業務的資格。

第五，融資功能有望充分釋放。目前，類信貸業務在我國融資租賃業的佔比超過90%，利差是絕大多數公司唯一的收入來源。在這種模式下，租賃公司有一單生意做一單業務，大多沒有持續開展ABS的能力。但經過專業化轉型，融資租賃公司會向收入更多元、利潤更高的業務升級，資產處置和風險控制的能力也會極大提高，這樣，利用ABS滾動籌資的需求和實踐必然會進一步擴充。

當然，機遇必然伴隨著挑戰。目前，我國融資租賃ABS業務在操作上有一些不如人意的方面。比如租賃資產交易市場能否建立以便解決ABS資產荒，ABS運作模式可否根據市場需求有所創新，券商、基金子公司SPV法律地位有待明確，有更豐富操作經驗的國際評級機構難以引入中國市場，服務商的專業能力需要加強等等。但這些問題多來自外部環境，可能需要更多耐心方能有所改善。

四、結語

從全球範圍看，融資租賃是僅次於銀行信貸的第二大融資工具。但在我國，這一行業陷入低水平發展困境。從現狀看，融資難、融資貴是首要問題，ABS作為基於資產信用的創新型融資工具，成為突破這一困局的利器。展望未來，“一帶一路”等國家發展戰略將助力融資租賃業向專業化、差異化的業務模式轉型。預計在這一升級過程中，ABS將扮演更重要的角色，擁有更大的市場空間，有望充分發揮功能，帶動融資租賃業往更便捷、更低成本的融資之路發展。

參考文獻

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[2] 史燕平,胡永強.真實出表,租賃資產證券化的發展之路[EB/OL]. http://www.01leasing.com/newstotal/15510.htm, 2016-11-09

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[5]The White Clarke Group. 2017 Global Leasing Report[R]. London:The White Clarke Group，2017.1-16

（文/楊望 王菲 原刊於《當代金融家》2017年9月）