圖 1 2018年銀行理財淨值型產品發行情況
文：瀚德金融科技研究院執行院長 中國人民大學金融科技研究所高級研究員、國際貨幣研究所研究員 楊望 | 瀚德金融科技研究院研究員 趙璐菁
導讀
儘管當下個人投資理財渠道正日益增多,但銀行理財仍然是很多投資者的最重要投資渠道，尤其對於風險偏好低的投資者而言，更是如此。
因此，面臨銀行理財子公司成立後銀行理財的新生態，普通投資者應及時作出適應性調整，避免“水土不服”。
正文
銀行理財產品的未來格局
總體來看，銀行理財子公司成立後，銀行理財產品的未來格局將發生如下改變。一是，理財產品將加速實現淨值化。二是，對非標資產監管的加緊，使得封閉式、定開式產品對接非標將成為主流，同時，現金管理類產品將成為理財子公司未來提高核心競爭力的重點發展對象。三是，監管層提倡的市值計量方法將是長期發展方向，但在短期內不會廣泛應用。
●主流趨勢：預期收益型產品轉向淨值型產品
根據收益回報情況的不同，銀行理財產品主要分為預期收益型產品與淨值型產品，前者會事前給出預期收益率，具有存款負債業務特點，後者則直接與投資標的的收益與風險掛鉤，整體收益彈性較強。在過去，預期收益型理財產品作為風險較低的產品，受個人投資者偏愛，在未來，銀行理財子公司成立後，銀行理財產品將向淨值型轉化，以公允價值計價，及時反映收益與風險。在當下，銀行理財正處於過渡階段，預期收益型與淨值型產品會並存，並且銀行新發行的淨值型理財產品正在逐漸增加。（見圖1）
在具體操作中，預期收益型理財產品的收益率表述為“預期年化收益率”，而淨值型理財產品的表述為“業績比較基準”，投資者可在具體產品的說明書中查看。
圖 1 2018年銀行理財淨值型產品發行情況
●轉型方向：長期限產品對接非標，重點佈局現金管理類產品
根據“資管新規”規定，非標準化債權類資產（下稱“非標”）的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日，也就是說，監管禁止分標進行期限錯配。同時，由於門檻放低與渠道放開，現金管理類產品競爭力增強。在此背景下，銀行理財子公司需要綜合考慮兩個問題，一是為了維持負債穩定，產品需要有較強流動性，二是投資非標資產必須有長期資金進行對接。權衡之下，銀行理財子公司主要轉型思路為：現金管理類產品和債券類產品成為銀行未來的重要佈局方向，同時，非標資產由以攤餘成本法計量的封閉式產品和定開型產品等長期限產品進行對接。
●計量模式：市值法為長期發展方向
淨值型產品計量方式主要有攤餘成本法與市值法，前者將產品成本攤分到每日，因此波動較小，但是可能存在隱藏風險的弊端；後者以公允價值計價，直接反映產品的市值損益。監管層鼓勵銀行以公允價值計價，市值法從長遠角度看有利於市場迴歸本源，是未來銀行理財產品計量的主流方法。但是，由於市值法的收益率穩定性較差，容易引起投資者恐慌，不利於引導投資者進行長期理性投資，因此在過渡期內，滿足一定條件的產品可使用攤餘成本法，平滑波動，待過渡期結束後，市值法將作為淨值型產品計量方式的長期發展方向。
銀行理財轉型，你能感受到什麼？
面臨銀行理財子公司的未來轉型和發展趨勢，作為普通投資者，你或許能切身感受到銀行理財會發生如下幾個方面的變化。
●購買理財產品更加方便
一是由於銀行理財產品將無銷售起點的硬性要求，因此資金量較少的普通投資者也能參與投資理財，有機會分享投資收益。同時，理財產品不強制要求個人投資者首次購買理財產品時進行面籤，節省了投資者的“皮鞋成本”。
二是，銀行理財產品可以通過銀行業金融機構代銷，也可以通過銀保監會認可的其他機構代銷。過去的銀行理財產品渠道限於銀行網點及網站或 APP 上購買，以後投資者將可從多種渠道購買不同銀行推出的理財產品，包括支付寶、微信理財通等電子渠道，極大地方便了投資者。
●產品保本難續
過去投資者都會購買預期收益率型的銀行理財產品，預期收益率型理財產品受銀行信用承諾，具有保本、低風險的特點，資金池中資金與資產存在期限錯配，儘管積累了較多風險，但風險承擔主體為銀行，投資者很少出現本金虧損，虧損的一般是利息，因此大多投資者並無意過多瞭解產品屬性，對資金流向一概不知，對風險警告也熟視無睹，這實際上脫節於資產管理本質，不利於理性投資環境的打造。而銀行理財子公司設立後，不允許設置資金池，將推動理財產品淨值化進程。
淨值型理財產品意味著銀行不對產品固定利率予以承諾，收益以淨值形式對外公佈。這有助於投資產品價格的去扭曲化，打破剛性兌付。投資者需要留意銀行理財產品的類型，並時刻留意產品的動態，根據自身情況調整投資結構，告別對銀行的依賴與信仰。同時，受去保本業務的影響，銀行的盈利來源也由超過剛性兌付的利息轉變為以管理費為主。
●可投資股市，理財產品更加豐富
銀行理財子公司產品可直接或間接投向股市，投資組合將包括股票類資產的產品，因此，風險範圍擴大，投資可能產生負收益。但是從長遠來看，銀行理財產品投資股市，對於投資大環境而言是一大進步。在國內經濟保持穩定增長以及中產階層的消費和購買力增長的背景下，國內投資理財需求迅速擴大，理財產品的豐富化可滿足不同投資者的理財需求與風險偏好，還敦促投資者比以往更加謹慎，更加了解金融市場，這有利於推進投資理念理性化與健康化。
對於銀行理財子公司投資股票可能產生的風險，投資者也不必過於擔心。因為根據監管規定，銀行理財子公司全部開放式公募理財產品持有單一上市公司發行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的 15%，保持一定的資產組合分散化程度，能夠更切實地保護普通投資者的合法權益。
另外，雖然銀行理財產品以後可以投資股市，但放開股市限制不等同於大量理財資金湧入股市。在審慎監管的背景下，銀行對資本市場的配置在短期可能不會大幅增加。至少從過渡期的發行數據來看，銀行並未對股票進行過多配置。究其原因，一是銀行客戶的風險承受度普遍較低，高風險產品需求較少；二是銀行考慮到其聲譽影響，為保險起見，一般會通過投資公募基金間接投資股市；三是銀行一直以來被禁止直接投資股市，對股市資產的配置能力與經驗尚需強化積累。基於上述原因，在過渡期內，銀行對股市的配置不會有較大提升。
●理財產品期限會有所變化
銀行理財子公司的理財產品對非標資產限制有所放寬，不再要求非標投資餘額不得超過總資產的4%，這大幅提升了非標資產的可操作空間，但非標監管控制有所加強，銀行理財子公司發行的理財產品禁止期限錯配，從而降低期限錯配風險和流動性風險。目前配置有非標資產的銀行理財產品期限一般為三年以上，預計未來銀行理財產品投資非標資產的規模會有所下降，理財產品期限也相應將有較大改變。
如何調整銀行理財投資策略
面對銀行理財的新轉變，個人投資者需要相應地調整投資策略和態度，培養理性健康的投資思維，根據產品屬性與自身風險偏好選擇產品。
第一，打破剛性信仰，權衡收益風險。
在理財產品的非保本趨勢下，對於投資者而言，必須打破對銀行的迷信，分清存款利息與理財產品預期收益率兩者的區別，身體力行地實踐“投資需謹慎”，從收益和風險兩方面衡量購買何種理財產品，而不是單單以預期收益率產品為主。而對於打破剛性兌付的淨值化產品而言，由於其本身存在價值波動風險，本金虧損將全部由投資者自行承擔，銀行理財子公司只是負責資金投資與定期產品信息披露，將風險與收益真正讓渡給投資者，因此投資者更加需要理性和謹慎對待。
基於此，投資者購買理財產品前必須仔細審閱產品說明書和和相關合約，重點把握淨值化產品風險，購買後還需要定期查看資產配置與淨值變化。
實際上，淨值化理財產品在理財子公司成立前已有虧損案例。比如交行“得利寶·至尊18號”，在2013年淨值虧損約20%，產品不僅沒有兌現預期收益，還出現兩成左右的本金虧損；再比如中信銀行的“中信理財之惠益計劃成長系列5號3期”，在存續期內曾發生賬面虧損41%，兌付收益卻達6.2%的狀況，這是因為外部擔保公司履行了賠付義務，屬於變相的剛性兌付，而沒有讓投資者自身承受損失。但在未來，這些虧損將落實在投資者身上，因此投資者需要慎之再慎。
第二，明辨產品類型，瞭解投資標的。
市場上的銀行理財產品主要分為現金管理類、封閉式理財產品與定期開放式理財產品，這主要用以區分流動性。無論購買哪種產品，投資者都應認真瞭解理財產品的資產標的，因為這才是與收益風險直接掛鉤的因素。下文將以具體案例進行分析說明，但需要說明的是，每一款產品都有其特點，並不能以此作為普適性準則。
●現金管理類產品：風險低、流動性強
現金管理類理財產品也稱為類貨幣產品，其資金端主要為貨幣市場工具，受眾為風險承受能力低、流動性需求強的保守型客戶。
2018年全年，預期收益型與淨值型兩類現金管理類理財產品並存，前者佔比在“資管新規”推出後大幅減少，後者先是小幅下落，後有較大回升，可以看出現金管理類產品的淨值化進程較快。
以往的現金管理類產品多采用攤餘成本法+非標資產的形式，未來在理財業務從母銀行分離出去後，理論上現金管理類理財產品較難投資非標。目前在實際操作中，仍有銀行繼續以現金管理類產品對接非標，比如工商銀行的e靈通。2018年年底以來，e靈通對非標資產均有增減持，其中增持次數較多於減持，最近一次公告中的新增資產總額佔組合資產的比例約為15%。
但是從長遠來看，攤餘成本法+標準化資產模式將成為現金管理類產品的配置主流，以淨值型產品興業銀行現金寶-添利1號為例，其資產結構如表1所示，多投資於現金類、債券類資產，流動性較好，風險較低。
表 1興業銀行現金寶-添利1號投資組合
興業銀行現金寶-添利1號的收益率如圖2所示，可以看到，其產品收益率較為連續，這是因為淨值型產品基本需要每日披露收益率，以便投資者對產品有較好的整體把握。
圖 2 興業銀行現金寶-添利1號預期收益率
另外，銀行子公司的理財產品將不設置投資門檻並拓寬購買渠道，這意味著銀行的現金管理類理財產品與貨幣基金越來越相近。在限制條件放開的背景下，與基金公司相比，銀行在債券投資與管理經驗上具有一定優勢，現金管理類理財產品在未來更具有競爭力，預計成為銀行未來重要的部署方向。當下，投資者可用手機端操作對餘額寶之類的主流貨幣基金進行日常購買，在未來，銀行現金管理類理財產品有望成為滿足這類投資需求的投資者的一大選擇。
●封閉式理財產品：收益高、風險大
封閉式理財產品期限多為一年及以上，單隻募集資金較少，發行頻率較高。雖然流動性較差，但由於封閉式產品以收取合同現金流量為目的並持有至到期，且所投金融資產無活躍交易或估值不可靠時可用攤餘成本法計價，並且可配置非標資產，因此其收益較高且穩定。封閉式產品的資產端主要以固定收益類為主，面向偏好穩定收益但要求收益高於同期存款的穩健型客戶。
封閉式產品目前主要以預期收益型為主。據有關數據，2019年1月，全國封閉式理財產品預期收益型產品發行量佔總發行產品比例高達73.08%。以建行“乾元-私享”2019年第52期為例，根據其產品說明書，該產品屬於非保本浮動收益型產品，期限為278天，預期年化收益率為4.35%，產品費用為“浮動管理費”，實際上是剛性兌付的超額收益而非手續費。建行的封閉式預期收益型產品均無產品公告，也未在官網公佈其具體資產配置情況。
而封閉式淨值型理財產品需要發行銀行定期發佈產品公告，詳細披露資產配置狀況。以興業銀行“萬利寶-聚利”為例，其2018年第8期的資產配置如表2所示，可以發現，其所有資金幾乎全部投向非標資產。
表2 興業銀行“萬利寶-聚利”投資組合（2018年第8期）
該產品的收益率情況如圖3所示，其由於採用攤餘成本法計價，淨值較為穩定，但收益率從2018年年末的7%左右下跌到了5%-5.5%的水平。這與產品在非標資產上的大比例配置不無關係，同時驗證了封閉式淨值產品收益波動大的特點，即使收益水平因市場因素有所滑落，也仍然具有較強的競爭力。
圖 3興業銀行“萬利寶-聚利”收益情況
由於監管對於非標資產的期限限制，未來的封閉式產品期限普遍將越來越長，其流動性進一步降低，針對於此，銀行理財子公司也將有所策略，搭建理財產品的線上流轉平臺就是辦法之一。產品持有人在賣出時，可在系統測算的推薦收益率上下一定限度之內標價，而後再由買方出價，價高者得。
假設有一款365天的封閉式理財產品，共1萬元，年化收益率為5%，投資者在持有146天時轉讓該理財產品，持有期收益為10000*5%*146/365=200元，此時轉讓金額可設為10000元至10200元，若交易金額為10180元，則買方的年化預期收益率則達到8.19%(500/10180*365/（365-146））。封閉式理財產品的二手流轉相當於把一個長的封閉期拆分開，將產品的長期資金需求對接到多個投資者不同的短期理財需求，並能夠實現較高的收益。
●定期開放型產品：風險適中、流動性靈活
開放式理財產品相當於多個固定期限較短的封閉式產品自動續期，流動性適中，綜合考慮客戶接受度與銀行長期資金需求，可看作是類貨幣產品與封閉式產品兩者的過渡。其理財資產端配置種類較多，有基金類、債券類和債權類等。
例如，依據建設銀行的公佈數據，建設銀行“乾元-滿溢”系列的定期開放式產品資產端的佈置以及收益率數據分別如圖4、圖5呈現，其中融資類資產為債權類資產，包括標準化債權資產和非標化債權資產，其詳細持有比例未公佈。隨著固定期限的增加，現金及債券類流動性較強的資產配置比例逐漸下降，而融資類資產比例穩步上升，短期限的與類貨幣產品較為相似，封閉期較長的與封閉式產品較為接近。相應地，期限越長，客戶預期年化收益率越高。
圖 4 建設銀行“乾元-滿溢”系列投資組合
圖5 建設銀行“乾元-滿溢”系列收益情況
結語
總而言之，在銀行理財迴歸本源、銀行理財子公司蓄勢待發的環境下，投資者需要儘早適應銀行理財的新特點，打破對銀行的盲目迷信，理性地做出產品選擇，其判斷標準包括風險等級、流動性、參考收益率等。投資者應根據自身的資金情況與風險偏好進行資產配置，從而真正做到“買者自負”。
（原刊登於《金融博覽·財富》）
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