文：瀚德金融科技研究院副院長 中國人民大學貨幣研究所研究員 楊望 | 瀚德金融科技研究院研究員 郭曉濤
導讀
隨著我國進出口貿易的發展，以及國內需求的日益增加， “現貨現款”的交易模式逐漸被“賒銷”的方式所取代，致使整條供應鏈的眾多上下游企業將承受較大的資金壓力，進而影響整條商品產業鏈的發展速度。加上金融科技的快速發展，新型技術以及創新的風控模型、工具，將廣泛應用於供應鏈金融領域，將為供應鏈金融及其ABS產品的發展，提供新的動力源泉。
正文
供應鏈金融起步較晚，在我國尚處於初步發展階段。但企業應收賬款規模的不斷增長，資產證券化（以下簡稱ABS）等新興融資工具為供應鏈金融快速發展奠定了堅實基礎。具體而言，截至2016年末，我國規模以上工業企業應收賬款淨額已由2005年的不到3萬億增加到了12.8萬億。
供應鏈金融涵義追溯
2016年2月，中國人民銀行、工信部、銀監會等八部委，聯合下發《關於金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，其中明確提出：“大力發展應收賬款融資”、“推動更多供應鏈加入應收賬款質押融資服務平臺”。這為供應鏈金融在我國的發展，提供了有力的政策支持。
供應鏈金融的主要側重點，就是為真實貿易背景下產生的應收賬款進行融資。我國是進出口大國，近年來，隨著我國經濟的快速發展，國內消費需求日益旺盛，基於供應鏈的交易金額逐年增長，隨之而來的就是快速增長的應收賬款融資需求。
將供應鏈金融業務中的應收賬款作為基礎資產，形成資產證券化產品，能夠有效對接資金供給方與資金需求方；一則可以豐富金融市場的優質可投資資產；二則通過直接融資的方式，助力實體經濟發展；三則豐富了供應鏈金融的資金來源渠道，助力我國的供應鏈金融進入良性發展軌道。
供應鏈金融，最早誕生於19世紀末的美國。供應鏈金融模式的發展，經歷了長時間的實踐探索，最先由銀行為主導，向傳統行業進行滲透，直至核心企業成為主導，真正意義上的供應鏈金融模式開始趨於成熟。
目前，國內對於“供應鏈金融”內涵形成的普遍共識認為：供應鏈金融（Supply Chain Finance，SCF），以核心企業為依託，以真實貿易為前提，運用自償性貿易融資方式，通過應收賬款質押、貨權質押等手段封閉資金流或控制物權，為供應鏈上下游企業提供的綜合性金融產品和服務。
我國供應鏈金融駛上快車道
隨著我國進出口貿易的發展，以及國內需求的日益增加，各類實物商品（工業品、農產品等）被生產、運輸，最終銷售到終端消費者手中；在實踐層面上，商品由生產者到經銷商的過程中，“現貨現款”的交易模式逐漸被“賒銷”的方式所取代，致使整條供應鏈的眾多上下游企業將承受較大的資金壓力，進而影響整條商品產業鏈的發展速度。因此，為供應鏈上下游企業提供綜合性金融服務的供應鏈金融業務，開始在我國落地生根。
我國的供應鏈金融，起步於1998年的廣東，最早的業務模式由深圳發展銀行發起並落地實施。我國的供應鏈金融發展至今，大致經歷了三個發展階段。
第一階段：線下“1+N”模式。該模式下，銀行根據核心企業“1”的信用支撐，對產業鏈上眾多的中小企業“N”進行融資授信支持。
第二階段：線上“1+N”模式。隨著互聯網、通信等新興技術的普及，傳統的供應鏈金融逐漸由線下移至線上；該模式下，銀行通過線上對接核心企業“1”的數據，以實時獲取整條產業鏈上的各種真實數據信息。
第三階段：線上“N+N”模式。進入21世紀，電子商務在國內得到大力發展，通過電商雲服務平臺，將中小企業的訂單、運單、收單、融資、倉儲等經營性數據導入其中，並引入物流、第三方信息等服務體，為企業提供配套服務。該模式下，核心企業對相關交易數據進行了增信，各交易方之間的真實交易數據，成為了真正的核心。
通過對我國供應鏈金融發展歷程的分析，商業銀行是主要的資金供給方，通常銀行對企業都會有具體的授信額度，當供應鏈上下游企業用完年度授信額度之後，進一步的資金需求，通常將由相關的核心企業來提供，這有可能會引發相應的問題如：（1）會產生較大的履約風險，（2）會降低資金的使用效率；同時，核心企業的資金實力也是需要考慮的重要因素。上述情況，在供應鏈金融業務規模快速擴充的階段較為顯著。
解決供應鏈眾多企業（特別是中小企業）的融資需求，為供應鏈上下游企業提供資金支持，始終是供應鏈金融的業務根基。在商品生產、運輸、銷售過程中，會產生大量的應收賬款，持有應收賬款的供應商為提高資金運轉效率，通常會採取商業保理的模式，將應收賬款進行變現；接手應收賬款的商業保理公司，則通過與商業銀行等金融機構合作，解決自身的業務資金來源。2017年9月12日，據央廣網報道，2016年，我國商業保理業務量超過5000億元人民幣，融資餘額超過1000億元人民幣，服務中小企業超過10萬家。
隨著“中國製造2025”國家戰略規劃的出臺，我國製造業迎來了重要的轉型階段；現代化、智能化的生產製造產業，需要整條產業供應鏈所有相關企業的通力協作，才能從設想變為現實；如何有效解決供應鏈企業在應收賬款層面的變現需求，將成為影響“中國製造2025”落地的重要影響因素。近年來，從服務終端消費為基礎的消費金融ABS，到服務公共基礎建設的PPP，資產證券化逐漸成為金融服務層面重要的資金解決途徑。《關於金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》指出：“加快推進應收賬款證券化等企業資產證券化業務發展，盤活工業企業存量資產”。未來，以應收賬款為基礎資產的供應鏈金融ABS，將成為滿足供應鏈企業應收賬款變現的重要助推利器。
ABS直擊供應鏈金融行業痛點
基礎資產
以貿易真實性為基礎的供應鏈金融，根基在於實物商品的生產、流通；在上述過程中產生的應收賬款，本質屬於可預期的現金流，與ABS要求的基礎資產特徵具有高度的契合度。
供應鏈金融ABS的基礎資產，主要包括：1）供應鏈企業在商品生產、運輸、銷售等階段產生的應收賬款；2）企業通過歷年銷售數據，從金融機構獲得的貸款，其還款來源主要為銷售收入，在實踐層面，該類收入通常以應收賬款的形式出現。
核心主體
在實踐層面，供應鏈金融ABS的核心主體主要包括：互聯網電商系平臺、傳統行業的核心企業。
（1）互聯網電商系平臺
以阿里巴巴、京東為代表的互聯網電商系平臺，通過對平臺上的交易記錄進行大數據分析，將整條供應鏈中的商流、物流、信息流、資金流信息彙總，以歷年的銷售收入為授信基礎，為供應鏈上下游企業提供相應的融資貸款服務；電商系平臺將持有的債權打包為基礎資產池，推出供應鏈金融類ABS產品。
以“京東金融-華泰資管2016年一期保理合同債權資產支持專項計劃”（簡稱“京東金融第一期保理ABS”）為例，該資產支持證券於上海證券交易所掛牌，是國內首單互聯網保理業務ABS；該保理ABS的基礎資產，來自於京東金融“京保貝”的債權；“京保貝”通過互聯網模式，主要為京東網上商城平臺的供應商，提供供應鏈保理融資服務。
（2）傳統行業核心企業
在商業實踐層面，供應鏈中的上下游企業與核心企業，通常會形成長期、穩定的業務合作關係；通過共享核心企業的信用評級，可大幅提高入池基礎資產的信用等級，降低中小企業的融資成本。
以傳統行業核心企業為根基成立的供應鏈金融ABS，一般採用“1+N”的運作模式；其中，“1”為核心企業（通常也是基礎資產對標的主要債務人），“N”則為供應鏈中的上下游企業（主要為核心企業供貨，獲得應收賬款）。通過供應鏈金融ABS，各供應商能夠快速將應收賬款變現；核心企業依靠深厚的行業背景以及高等級的信用評級，作為主要的債務人，擁有較強的還款能力，能在很大程度上能夠保障按時履約。在部分供應鏈金融ABS中，應收賬款對標的債務人為核心企業下屬的子公司，作為母公司的核心企業，通常會被列為共同債務人，以提高基礎資產的信用等級。
交易模式
實踐中，應收賬款的持有方通常以保理ABS的形式，完成供應鏈金融ABS業務的落地；常見交易模式如下圖所示：
產品分析
以“京東金融第一期保理ABS”為例，主要信息如下表所示：
發行額度
總計20億元；其中，優先A級14.4億元、優先B級5.59億元、次級0.01億元。
通過上述信息分析，供應鏈金融ABS的基礎資產質量較好，AAA級佔比較高，能在很大程度上保障履約的安全性；在收益層面，信用等級較高的基礎資產，通常會得到固定收益，且信用等級與固定收益呈反比關係，而次級基礎資產將獲得優先級本息清償完畢後的全部剩餘收益，收益與風險並存，通過分層級的收益分配模式，能夠滿足不同風險偏好投資者的需求，在一定程度上兼顧了風險與收益的平衡。
2017年7月，中信證券研究團隊發佈的《供應鏈金融保理ABS發展解密--未來藍海的生長姿態》顯示：繼2015年首單保理ABS在我國資本市場面世以來，至今共計發行21單保理ABS，總額達到466.91億元。2017年7月17日，於上海證券交易所面世的最新1單保理ABS“京東金融-華泰資管2017年四期保理合同債權資產支持專項計劃”，繼續保持了較好的風險收益平衡，AA+級基礎資產佔比達92%，年化固定收益則達到了6%。
風險分析
供應鏈金融ABS產品能否順利履約，在很大程度上取決於供應鏈金融體系整體的風險狀況。供應鏈金融體系因其獨特性，風險具有傳導性、依賴性等特點；單個企業的風險，可能會被放大併產生連鎖反應。
（1）貿易的真實性
供應鏈金融成立的前提，就是貿易的真實性。供應鏈金融ABS的基礎資產為應收賬款，此類應收賬款應是以真實貿易而產生的，待到商品到達終端消費者手中，獲得結算貨款，以清償投資者的本息。如果應收賬款不是以真實貿易，而是通虛構貨物合同產生的，就不存在貨款清償本息；為了按時清償債務，相關的融資方有可能將所獲資金投向高風險領域（例如，股票、期貨市場），從而造成很大的履約風險。因此，貿易合同的真實性至關重要，這也是供應鏈金融ABS能否健康運行的關鍵所在。
（2）風險的傳導性
目前，供應鏈金融業務的開展，主要依賴於整條供應鏈中核心企業的信用級別。實踐中，專業評級機構常將核心企業的信用級別，看作整條供應鏈的信用履約級別；整條供應鏈上下游的中小企業，實際上是共享了核心企業的信用級別，在核心企業與上下游中小企業之間形成了信用捆綁關係。因此，當核心企業信用出現風險時，該風險將隨著交易鏈條迅速傳導至整條供應鏈，持有應收賬款的中小企業很難再通過保理ABS的形式進行變現，直接導致經營出現困難，最終影響供應鏈金融的安全性、穩定性。
（3）信用體系的穩定性
實踐中，供應鏈上下游的各企業之間，通常是有著較長時間業務往來的合作伙伴，相比於暫時的經營數據，成員企業之間更側重於彼此之間商務關係的維繫。因此，供應鏈上下游企業之間合作關係的穩定性，直接影響著整條供應鏈信用體系的穩定性。當經濟大環境疲軟，或行業整體轉型時，多數企業可能會面臨較大的經營困難，甚至是破產危機；供應鏈成員企業之間的信用關係，將面臨削弱，甚至破裂的風險；上述情況將直接導致應收賬款的信用等級大幅降低，使供應鏈金融ABS的潛在投資者望而卻步。
金融科技成供應鏈金融ABS發展催化劑
隨著金融科技的快速發展，互聯網、物聯網、大數據、人工智能、區塊鏈等新型技術，以及創新的風控模型、工具，將廣泛應用於供應鏈金融領域，使供應鏈金融的服務主體能夠實時掌控資金流向、生產過程及業務走向。金融科技將為供應鏈金融及其ABS產品的發展，提供新的動力源泉。
第一、大數據徵信、人工智能技術，將進一步完善信用評價體系。 在傳統模式架構下，銀行是供應鏈中核心企業的主要授信主體；銀行等傳統金融機構，對於企業的信用評價主要集中於企業的財務報表，涉及到的數據維度相對單一。未來，通過大數據徵信，信用評價所涉及的數據來源將更為廣泛，除傳統的企業財務報表外，企業的履約記錄、管理層的個人信用數據、企業所處行業的發展指數等多維度數據，都可能會被納入到新的信用評價體系之中；通過人工智能技術，對於多維度數據進行智能整理、分析，供應鏈上下游企業，特別是中小微企業的信用等級，將得到更加科學、合理的評價，企業的價值將被更多的資本所發掘，融資渠道將呈現出多樣化趨勢。
以京東金融為例，通過機器學習技術、大數據分析技術搭建的風控系統，可以對供應鏈企業完成審批、授信、風控等業務事項，通過系統自動化的方式，大幅降低運營成本；在確保資產質量的基礎上，使其發行的供應鏈金融ABS產品，獲得了較強的議價能力，也獲得了專業投資者的認可。
第二、互聯網、物聯網的應用，助力供應鏈金融開啟“線上+線下”相結合的運營模式。利用互聯網技術，能夠在很大程度上減少重複勞動，降低交易及融資成本；物聯網的應用，則能夠在確保貿易真實性的前提下，讓交易各方實時掌握貨物（例如，汽車、原油等）的實時狀態、以及相應交易在供應鏈中的運動軌跡，從而大幅提高供應鏈的運行效率。
供應鏈金融ABS成立的基礎，就在於貿易的真實性，利用實物商品的成交貨款完成對投資者的本息清償；通過互聯網、物聯技術的應用，能夠實現商流、物流、信息流、資金流信息的實時跟蹤，最大程度保障了貿易信息的真實性以及供應鏈金融ABS的履約根基。
第三、區塊鏈技術，完善信任體系。區塊鏈技術具有的時間戳、不可篡改、全網認證、加密安全等特性，使其成為交易信息記錄的絕佳載體；基於供應鏈產生的所有交易，都可以被完整記錄在區塊鏈上，且任何節點無權篡改，從而保證了交易信息的溯源性與真實性；任何故意偽造貿易交易信息的涉事方，其信息將會被記錄在區塊鏈上，並通過全網通報，在客觀上大幅增加了違法、違約成本，能夠在很大程度上，避免風險事件的發生，從而保證供應鏈金融發展的安全性、穩定性。
（原刊於省級期刊《當代金融家》2017年10月刊）
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