資產證券化作為填補債券市場鏈接實體經濟與金融活動空缺的重要工具，對提高資產配置效率具有重要意義。受到發展階段與技術水平限制，我國資產證券化發行規模與流動性不及預期。

瀚德金融科技研究院副院長 中國人民大學國際貨幣所研究員 楊望

資產證券化（Asset-backed Securities, ABS）自2005年傳入國內，經歷了長時間的曲折發展，甚至受到亞洲金融危機衝擊一度被叫停，在2011年才再次重啟券商資產證券化試點[i]。考慮到起步時間晚與國內金融市場環境的客觀因素，我國ABS在法律法規建設、監管機制、二級市場流動性、風險定價與評級、市場參與度等方面與發達國家相比仍存在許多不足[ii]。

區塊鏈技術打破了以數據庫為中樞的傳統模式，數據的錄入與存放由各個節點共同完成，並共同擁有完整賬本。在資產證券化場景中搭建全新流程與基礎設施，提升效率與安全性，有望解決資產證券化流程複雜不透明、缺乏活力的缺陷。近幾年已有不少學者針對這一主題展開研究。管同偉[iii]（2018）指出利用區塊鏈特有的信息處理技術可有效消除ABS的結構性風險。溫勝輝[iv]（2018）認為引入區塊鏈技術可實現ABS底層資產保真，增強投資人信心。徐光[v]（2018）等人認為應用區塊鏈技術可以重新設計ABS傳統業務模式，優化整體業務流程。本文將結合國內ABS發展現狀與瓶頸，探索區塊鏈如何應用於一體化的ABS交易體系破壁ABS困境，並結合具體區塊鏈ABS平臺與區塊鏈ABS案例研究，對國內ABS市場發展提供參考建議。

ABS傳統業務生態瓶頸猶存

ABS業務交易體系由交易結構與各參與方構成。隨著ABS交易結構設計複雜性不斷提升，當前金融服務基礎設施已無法滿足越來越高的管理水平需求。錯綜複雜的資產信息與交易鏈條對業務整體化形成了衝擊，將交易各方、各環節隔離，生態呈現破碎形態，瓶頸也隨之顯現。第一，入池資產多，穿透性差。出於風險考慮，投資者對證券化產品預期收益、回款週期及安全性的評估過度依賴於信用評級機構的投後基礎資產跟蹤與監督，無法直接觸及入池基礎資產。對於投資者來說，目前大多傾向依靠發行主體信用背書和外部評級，底層資產呈現透明度低，難以有效監控資產池情況。第二，融資流程複雜冗長，效率低下。真實資產狀況掌握在發起人手中，當前管理水平的信息整合時效性、條理性不達市場期望，增加多餘試探成本。第三，信息數據缺失，評級定價困難。資產動態入池提高信息披露難度、加重不對稱性，在投後管理階段，後入池的資產質量難以保證與及時跟進，發行方對資產的管理能力存疑。徵信制度相對匱乏給金融公司建立客戶信用檔案造成很大挑戰，大量模型試驗提高了壞賬風險，風險定價準確性低，投資者信心不足。

ABS一體化交易體系優勢凸顯

區塊鏈作為一種不可篡改、透明安全、多中心化的數據儲存技術，兼有海量數據處理、溯源能力與靈活高效的分析手段，天然適合創造新的信任與操作機制，打造一體化交易體系。首先，分佈式賬本能重新設計底層系統，給參與各方提供資產質量、交易信息的共同記錄。此外，數據庫上實時更新各參與機構的資金交易信息，摒棄過去耗費多餘資源的清算環節。針對目前資產證券化的痛點，區塊鏈賦能ABS一體化生態有望打破傳統模式禁錮：

資產穿透

穿透資產主要用於消弭信息不對稱。將ABS運行路徑中的資產信息和現金流信息入鏈，項目的參與各方因此擁有共識信息。從資產評級角度，傳統資產評級機構的評論往往帶有主觀性，且主體信用評級與項目信用評級難以剝離，評價客觀性有待商榷。利用區塊鏈數據庫中詳實記錄的數據可輕易將項目數據分離出來，生成獨立的項目與主體信用評價，有助於健全投資評價體系。從風險控制角度，在智能合約中編入預警參數與相應的違規處置、合約終止等止損操作設置，設置業務時間、資金閾值，觸發條件後自動執行投資或擔保措施，從根源上預防SPV管理人等參與方的違約行為，保障投資人利益。得益於分佈式結構的設計，金融監管機構只需加入接入其中一個節點便可實時監控金融槓桿等狀態，憑藉永久性審計追溯防範系統性風險。

提升效率

傳統的標準資產證券化業務至少包含10多個參與方，交易鏈條極長，資產信息與資金需經過層層流轉。借款人向權益人借款形成初始債權資產，權益人經過考核，篩選適合資產進行資產證券化操作，發起人聘請證券公司或信託公司作為計劃管理人或受託人（SPV），再經過評級機構、會計師事務所、律所等完善，最後通過承銷商發行[vi]。區塊鏈技術可自動根據資產數據與產品特徵的匹配度高效篩選出符合標準的底層資產，縮短Pre-ABS準備時間；智能合約自動執行設計在交易過程中減少操作成本。

活躍市場

長期以來，我國資產證券化在二級市場上流動性相對缺乏制約了ABS市場的發展擴大，大多投資者更傾向於將ABS持有到期。信息不對稱不透明、定價可信度低是ABS在二級市場交投寡淡的重要因素，引入區塊鏈技術的ABS能曝光資產證券化交易結構中的激勵錯配信息，緩解委託-代理問題，幫助更好地完成價格發現，從而提升投資者信心，促進ABS在二級市場的流動。另一方面，區塊鏈技術有助於提升金融交易系統的安全彈性。攻擊者需改寫一半以上的節點才能破壞數據，系統安全性隨著參與節點的增加而提升；多個同時運作的“並聯”節點能保證在某一節點出現癱瘓時，其他節點仍能可靠運作，容錯性大大提高。

一體化交易體系平臺——以國金ABS云為例

區塊鏈在一體化ABS交易體系的應用實踐之一是ABS一體化平臺的搭建，以國金ABS雲（下稱“ABS雲”）為例，該平臺立足於區塊鏈底層數據庫系統設計以支持ABS項目的運行。以ABS雲作為支撐平臺，利用區塊鏈技術手段，將ABS業務流程化、電子化、標準化，讓市場上眾多的資產證券化項目透明清晰地呈現，從而迅速對接資產或資金，降低資產證券化操作門檻，有效控制運作成本。

國金ABS雲交易體系

ABS雲利用區塊鏈、大數據等技術，搭建基於雲的底層設施來整合各ABS環節，實現ABS線上操作一體化流程，高效對接資產端和資金端，同時數字化的資產形態為區塊鏈技術引入創造條件。

ABS雲基於區塊鏈對交易中心、數據庫等基礎設施進行系統開發，為交易各方提供全面資產數據，實現信息共享與快速流轉。ABS雲依託聯結各參與方和各操作環節，將產品運轉信息完整上鍊，使確保數據完整和實時監控存續期成為可能，體現在制定風險標準、業務操作、增信服務、掛牌交易等環節有據可依。

區塊鏈ABS一體化流程解決方案

針對上述分析，ABS雲利用引入區塊鏈技術的解決方案在打破信息黑箱、優化ABS 的現金流管理方面取得了喜人的效果，證券交易的高效性和透明度大大增強，不僅有利於穿透式監管，還提高了金融資產的出售結算效率，降低增信環節的轉移成本。

以聯盟鏈為支撐覆蓋ABS產品生命全週期：底層架構設計引入分鏈、多通道和共識節點技術，保證系統處理併發數據能力。管理平臺貫穿資產登記、數據清洗、資產組合構建、風險評級、產品設計、現金流管理及交易轉讓等業務環節，使上鍊的業務信息跨機構、跨層級高效流轉。

基於區塊鏈的 ABS 一體化流程解決方案（如圖2）基於囊括所有參與方的聯盟鏈，將各參與方接入共識節點，賦予數據權限。區塊鏈數據庫覆蓋了整個資產證券化六階段流程，從前期的資產池數據、風險評級及交易結構導入，到準備期的產品設計發行，再到中期投資人註冊登記環節的鏈上數據獲取與上傳，最後到後期對基礎資產的現金流進行全面的實時動態監控。區塊鏈數據系統運行貫穿了發行前、發行中、投資人、註冊登記、存續管理各環節，各參與方與數據庫的讀寫緊密相關（如圖3）。

引入區塊鏈技術的ABS管理系統較之傳統ABS業務操作具有無可比擬的優勢，從效率、成本、信任、監管四個方面進行優化。一為效率提升。區塊鏈分佈式賬本技術在各交易方間達成業務信息共識，流程清晰化，提高交易方之間的協同效率。二為

一體化交易體系產品——以區塊鏈ABS項目為例

自2016年區塊鏈獨立於比特幣進入金融領域的視野，被認為是數字經濟時代的必要推動力。2016年 9月中國人民銀行副行長範一飛鼓勵各機構主動探索區塊鏈金融的應用，國務院於同年年底發佈的《“十三五”國家信息化規劃》第一次提出區塊鏈戰略發展方向。2017年以來不乏金融公司下海嘗試區塊鏈與ABS的結合，不少項目成功落地（如表1），應用區塊鏈技術將ABS業務流程各環節打通，業務一體化的探索提供可參考的經驗。

隨著ABS市場逐步放開、規模逐漸擴大，市場對資產證券化服務商的要求也逐步提高，促進服務機構積極探索新型技術的引入。實踐表明，ABS對資產風險分散的需求與區塊鏈的技術優勢不謀而合。目前來看債券類ABS與區塊鏈結合更受資本市場歡迎，未來消費金融、各類貸款、企業債券、融資租賃等資產或會成為區塊鏈ABS的一大風口。從技術引入角度看，區塊鏈在資產證券化業務流程一體化中的應用大體包括：分佈式賬本提供全數據支持保證信息真實、實時動態監控保證信用安全、自動化流程防範詐騙及多方聯盟鏈提升操作效率。

區塊鏈入局ABS交易體系大有可為

我國資產證券化雖起步較晚，但發展速度不可小覷，未來發展潛力巨大。近年來ABS產品發行再攀高峰，參考中債登研究中心《資產證券化發展報告（2017）》，2017年與2018上半年ABS發行規模分別達1.43萬億元和0.6722萬億元，同比增長分別為63%和39%。市場參與度相對提高的同時，絕對存量佔比仍較低。利用ABS融資的企業在三年間從23家增加到了250家，ABS產品利率與其他產品利率差也逐漸收緊，甚至不乏接近短期票據收益的產品，市場認可度較高。然而放眼於整個債券市場，2017年ABS佔比僅為3.5%，相較美國22%的佔比，我國ABS市場在未來大有可為。可喜的是，消費金融、供應鏈金融、房地產金融等主流ABS基礎資產的急速興起為ABS市場發展提供充足動力。雖然已有部分企業嚐到了區塊鏈ABS的甜頭，業界內也逐步認識到其發展的巨大潛力，但在企業級應用層面遠未達成熟階段，在技術規模推廣、安全隱患解決、法律法規方面還存在明顯不足。

一是區塊鏈技術規模化難以實現。中國人民銀行曾表示區塊鏈技術雖鼓勵探索，但就目前設施水平來說，賬本中不斷增添的數據可能佔用過多計算與儲存資源，無法完全應對現存交易規模。在未來還面臨將多個區塊鏈方案與不同特定技術並存的現象，業務拓展的跨鏈需求要有足夠的通用標準來滿足，這給信息互通和場景適應化帶來更高挑戰。

面臨新興技術引入的諸多挑戰，謹慎之餘也應充滿信心、積極應對，本文嘗試提出以下建議。首先，制定區塊鏈行業標準和監管機制。行業標準包括技術標準、應用標準、產業合作標準等，對實用性較強、可行性較高領域的改革給予優先度。在《2016年中國區塊鏈技術和應用發展白皮書》中，工信部做出了先行表率，提出區塊鏈標準化路線。除了重視區塊鏈技術對現有法律法規與管理框架衝擊的補充外，還應嘗試升級監管手段，關注國內外監管科技的發展，如英國FCA沙盒監管制度等，利用新興科技提高監管效率。其次，加強區塊鏈ABS項目示範工作。推動相對成熟的區塊鏈ABS平臺或項目落地，或組織研究現存的“區塊鏈+ABS”平臺或項目，形成市場示範效應，鼓勵大企業牽頭，產學研用聯合，營造推廣應用環境。

參考文獻：

[i] 袁灝, 楊紹聞. 資產證券化:一個文獻綜述[J]. 金融理論與實踐, 2018(2):91-96.

[ii] 楊望,武暢. 中美資產證券化發展模式的比較與探討[J]. 國際金融, 2017(9):18-24.

[iii] 管同偉. 區塊鏈在資產證券化風險控制中的應用研究[J]. 新金融, 2018(1).

[iv] 溫勝輝. 區塊鏈在資產證券化領域的應用前景探究[J]. 債券, 2018(3).

[v] 徐光, 葉欣怡. 區塊鏈與資產證券化[J]. 中國金融, 2018(3).

[vi] 馮賀霞,楊望. 美、日、中三國資產證券化對比及分析[J]. 當代金融家, 2018(2).100-102.

（原刊於《中國金融》2018年第21期）

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