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· 易希薇 路江湧 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
城門失火
2020年2月1日，瑞幸咖啡被渾水機構做空，當日盤中跌幅達24%。2月25日，跟誰學被Grizzly機構做空。
4月2日，瑞幸咖啡“自曝”公司存在偽造財務數據，涉及2019年第二季度至第四季度銷售額22億元。消息一出，瑞幸咖啡美股盤前跌幅一度達85%。
4月7日，好未來在官方網站上發佈公告稱在例行內部審計過程中發現員工不當行為，錯誤誇大“輕課（Light Class）”銷售數據。同日，做空機構Wolfpack Research發佈報告稱愛奇藝財務方面涉嫌造假。
4月14日，做空機構香櫞發佈報告，稱跟誰學70%營收為虛構，跟誰學股票隨即下跌10%。
“中國概念股”（簡稱“中概股”）在美國遭遇做空危機並不是今年才有，但在短時間內幾家中概股同時遭到做空並捲入財務醜聞相對少見，之前的這類情況集中發生在2010～2011年。
這個階段的危機始於2010年6月28日。這一天，渾水機構發佈了關於東方紙業的做空報告，導致其股價三天之內從8.33美元跌至5.09美元，跌幅達38.9%。2010年11月10日，綠諾科技又遭渾水機構做空，在做空報告發布後第28天被納斯達克作出“退市”的裁決。
這兩起事件揭開了中概股做空潮的序幕。2010年6月底至2011年11月，共有40餘家中概股企業長期停牌或退市，其中，28家被勒令退市，直接導致2011年中概股赴美上市冰凍。
2010～2011年的危機中，被做空的中概股主要是通過“反向收購”上市的公司。反向收購上市（又叫“買殼上市”）是指非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得大部分上市公司的控股權，從而達到間接上市的目的。
據美國上市公司會計監管委員會統計，2007～2010年初在美上市的215家中國公司中，近四分之三都是通過反向收購上市的。
美國場外交易市場（OTCBB）有大量的上市公司殼資源，這些資源被一些中國企業看中，他們利用在OTCBB掛牌後的企業，只要財務指標達到納斯達克或者紐交所上市標準就可轉板的制度，以反向收購為跳板，實現在美上市目的。
這些財務指標往往並不難達到，而且所有運作都有專業的投行、律所、會計師事務所、公關公司等機構全程提供服務。
過低的審核標準使得“反向收購”上市的公司中存在一些有問題的企業。但當這些企業的財務醜聞披露後，不僅僅使得它們自身股價巨幅縮水、導致停牌或退市，還間接影響了所有中概股，包括通過IPO上市、業績優良的中國企業。
此外，“反向收購”上市的中概股財務醜聞降低了投資者的信心，直接影響了還未上市的中國企業後續的上市和估值。比如，2011年7月21日，迅雷在原定的上市時間之前12小時宣佈IPO計劃推遲，理由是“美國股市市況不佳”。此後，盛大文學、拉手網、凡客也紛紛取消在美上市計劃。
2011年下半年唯一上市的中概股是土豆網，其於2011年8月17日上市的發行價為29美元，同年12月30日收盤時報價10.98美元，跌去62.10%。而此前，在2010年12月8日上市的優酷網，發行價為每股12.80美元，上市首日收盤價即上漲至33.44美元，創造了單日高達161.25%的漲幅。
| 瑞幸咖啡首席財務官兼首席戰略官 Reinout Schakel
殃及池魚
一個基本的事實是，不管人們願意不願意，在美國上市的中國公司都因為來源於同一母國，互相之間存在負面聲譽外溢性，即“一榮未必俱榮，一損多半俱損”。造成負面聲譽外溢性的原因主要有三：
第一，海外投資者對中國企業的經營模式和中國經營環境的複雜度缺乏足夠的瞭解，從而導致海外投資者與中國企業之間存在較高的信息不對稱性。
第二，股票分析師的報告和評級、媒體的關注和報道在常規情況下有助於降低投資者和企業之間的信息不對稱性。然而對於中概股而言，由於語言障礙和文化差異，使得關注中概股的分析師和媒體數量都相對較少，進一步加劇了信息不對稱。
第三，中國公司不太適應在美國上市的信息披露要求。美國上市公司有幾個重要的信息披露工具，如按時發佈的季度財報和年報、季度財報發佈之後召開的季度財報電話會議（在會議中披露信息並回答股票分析師的問題）。
很多中概股企業自身不熟悉美國資本市場，同時部分倉促聘用的CFO入職時間較短，對企業業務不熟悉，在季度財報電話會議中，不能及時有效地回答投資者的問題。很多CEO因為語言障礙，缺席重要的電話會議，更是導致企業與投資者嚴重的信息不對稱。
這種高度的信息不對稱，在中概股財報數據好看、利潤大幅增長的時候看不出來危險。但一旦部分中概股遭到關於財務醜聞和欺詐相關問題的指控時，投資者通常會重新評判自己手中持有的中概股的估值，這時候較高的信息不對稱性使得投資者陷入評價不確定性。
與決策有關的社會心理學研究指出，當評價不確定性高的時候，人們傾向於使用簡單劃分的分類標準而非具體詳實的信息去評判事物的價值。
在部分中概股陷入醜聞時，來源國家成為一個顯而易見且引人注目的分類標準，使投資者傾向於歸咎所有在美上市的中國公司，並且波及準備赴美上市的中國公司。
如何應對
在信任危機爆發時，撇開被查實違規的企業不談，被波及的在美上市企業該如何應對頻繁出現的做空危機呢？
在中國的A股市場上，由於做空機制長期缺失，很多中國企業習慣了做多的投資思維，一定程度上缺乏應對做空的能力。很多企業在海外上市後，沒有足夠重視會計數據和信息披露的質量，對可能出現的做空風險沒有給予足夠的關注。
更重要的是，很多在美上市的中國企業由於不熟悉做空機制，沒有將市場中潛在的做空勢力納入風險管理體系，在做空危機出現時對可能的反擊措施並不瞭解，甚至會在忙亂之下采取錯誤的應對方式，進一步加劇投資者對企業的信任危機。
與2011年做空機構主要鎖定反向收購借殼上市的企業有所不同，2020年初做空機構的做空目標更多直接集中在收入增長存疑或財務虧損嚴重的中概股。做空策略也不限於從財務報表中找問題，而是採取諸如實地調查瑞幸門店訂單數量等方式。
在今年的做空事件裡，部分中概股被髮布做空報告後，其它並未被做空的中概股出現了普跌現象。好未來自查報告發布後，拼多多、京東、唯品會、寺庫、尚德機構、人人、房天下、趣店、網易有道、蔚來等超50家中概股跌幅明顯。
例如，4月7日做空機構Wolfpack發佈針對愛奇藝的做空報告。消息發佈後，愛奇藝股價一度大跌逾12%。但愛奇藝隨即發佈澄清公告，並於4月8日在官方網站“投資者關係”頻道發佈“iQIYI Responds to Short Seller Report”英文聲明，強調該做空報告包含大量錯誤、未經證實的陳述以及誤導性結論和解釋。4月9日收盤時，愛奇藝股價上漲5.21%。愛奇藝的例子說明，及時有效地回應做空的質疑，是一種良好的應對方式。
接下來，我們結合中概股負面聲譽外溢效應的影響機制，探討當企業被做空機構發佈做空報告後，可能通過哪些方式來應對做空的危機，重建投資者的信任和自身的合法性：
第一、應對做空危機，降低信息不對稱性是當務之急。
當企業被做空時，及時迅速公開財務數據、直面做空質疑、向投資者釋疑答惑有助於迅速穩定股價。在中國的文化中，有“沉默是金”和“清者自清”的價值取向，但在面對做空機構的質疑，面臨極高信息不對稱性投資者的時候，這兩種做法既不能幫助企業降低質疑，也無法幫助投資者獲得想要的信息。既然負面聲譽外溢性的一個重要原因是投資者和企業之間較高的信息不對稱性，那麼任何積極披露信息，通過降低信息不對稱性從而獲得投資者認可的行為都有助於股價的穩定。
對在美上市的中國企業來說，一個最直接且好用的工具是主動召開投資者電話會議。在電話會議中，企業的CEO和CFO可以直接回應做空報告的質疑，股票分析師會就他們關心的問題詢問企業的高管，而高管可以進一步在問答的過程中完成信息披露，獲取市場的認可。電話會議召開的主動權在企業手中，因此企業應該在第一時間召開電話會議、回應質疑、獲取信息披露的主動權。此外，企業可以通過官網發佈新聞通告，並聯合媒體發佈回應報告。
為了提高信息披露內容的真實可信性，企業在信息披露中要注重以下幾個方面：
披露更多量化的數據，而不是沒有事實基礎的單純否認；
公佈一切和被質疑數據相關的直接證據；
正面應對指控，不要答非所問或含糊其辭；
引用中文資料時提供翻譯。
總之，在被做空的危機下，越迅速越清楚地反應，越容易給投資者以確定性和信心，也就越有助於股價的穩定。
第二、當語言顯得乏力時，企業可以通過釋放信號來降低投資者對企業的擔憂和質疑。
“信號理論”是一個經典的經濟學理論，指出在信息不對稱或者存在評判不確定性時，擁有更充分信息的一方可以通過釋放信號來向外界傳遞高質量的信息。成為信號的行動要能滿足兩個條件：
信號要能準確區分高質量者和低質量者；
信號必須使得低質量者難以模仿。
在中概股遭遇做空的場景中，企業主動進行股票回購、企業管理者或者大股東出資購買企業股票以及分紅計劃都是行之有效的信號。
當投資者和企業之間存在信息不對稱性時，投資者難以確定企業的質量，從而可能因為無法判斷未來的股價而拋售股票。而此時內部管理者具備充分的信息，如果公司財務數據良好，內部管理者將願意買入企業股票；如果公司財務數據有問題，也就是“低質量”時，內部管理者必然不願意買入未來可能虧損的企業股票。
比如，新東方在被渾水做空後，管理層於第二天宣佈股票回購計劃，具體為董事會主席及首席執行官、首席財務官、董事等核心管理人員宣佈在未來的3個月內使用其個人資金回購價值5000萬美元的美國存托股票，並許諾不會在6個月內售出。消息宣佈後，新東方股價當即高開。
第三、在對做空危機進行初步應對後，不可掉以輕心，謹防做空機構的後續攻擊。
做空機構對中概股的做空報告通常持連續狀態，屬於典型的“一計不成，再生一計”。應對做空機構的“多點打擊”，中概股企業也需要進行“多點反擊”。如果前兩項策略更適合在第一次做空時作為緊急應對策略，那麼成功地防衛第一次做空後，中概股不可掉以輕心，還需要對後續的做空攻擊保持警惕。
這時候，由於準備時間相對寬裕，中概股可以藉助外部的力量證明自己，包括聘請獨立調查機構調查數據真實性、利用媒體平臺包括社交媒體平臺進行積極應對，以及聯合外部聲援（包括合作伙伴、投資銀行、行業協會等）來給企業進行背書。
比如，在分眾傳媒被做空的第一輪交鋒中，渾水堅稱分眾LCD屏幕數量有假，而分眾堅稱自己數據真實，在這種“公說公有理，婆說婆有理”僵持不下的環節，聘請獨立的第三方市場調研機構並運用他們的結果作為背書能有力地支持中概股對做空機構的反擊。
此外，中概股還可以藉助媒體平臺（包括社交媒體和自媒體）對投資者和公眾進行商業模式和運營生態的科普，增強投資者和公眾對公司的熟悉度。同時，企業自身的合作伙伴、行業協會、政府機構甚至債券人都可以對企業進行聲援和支持。
研究表明，當外界對一個公司評價不確定性高的時候，獲得外界肯定聲譽更高的企業會享受“不確定性紅利”，即企業在沒被查實醜聞之前，大家傾向於認為企業沒有問題。
防患未然
隨著越來越多的中國公司在美國上市，如何應對境外國家的制度規範、前瞻性地管理做空風險、積極主動地應對做空危機，會成為一個持續重要的問題。而深刻地瞭解和認識做空，也是在美上市的企業防範風險的必然要求。
希望更多的中國企業能“防患於未然”，提升公司治理能力，加強財務信息披露，讓做空者知難而退。
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作者：易希薇，北京大學光華管理學院助理教授；路江湧，北京大學光華管理學院教授。
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