國內唯一全球佈局品牌白電
海爾智家研究
一、我國目前白電的市場新增空間有限
家電行業一直是我們重點關注的行業，我們認為，家電行業是消費板塊中一塊巨大的蛋糕，理由有二：
1、家電抗通脹：家電市場已經形成了行業壁壘，知名家電企業基本上過了跑馬圈地的時代，行業競爭格局相對穩定，大的行業惡性競爭基本上不存在了，企業上下游的掌控能力強，其實上游的成本波動也不大，這就意味著家電龍頭企業的轉嫁成本能力較強，說明板塊具備一定意義上的防通脹能力。
2、家電行業其實一直和現代科技緊密聯繫，是能夠迅速將現代科技技術應用於生活，進行不斷更新迭代，引領消費，很多可選家電消費變成必須品，行業的天花板其實一直不斷頂高。
但是就目前狀況而言，家電技術大多已經接近目前技術的頂峰，國內競爭市場基本上處於存量競爭狀態，尤其是房地產行業的抑制影響甚大。
冰箱、洗衣機和空調等白電為家電市場的主要組成部分，2018年空調銷售量同比增速為4.60%，相比2017年的46.80%大幅降低，在2012年至今也處於較低位置。洗衣機和冰箱的增速一直處於較低位置，其中冰箱同比下滑3.90%，洗衣機同比上升2.7%。
（資料來源：http://www.chyxx.com/industry/201904/734185.html）
總體來看，我國目前白電的市場飽和度較高，新增空間有限。
二、海爾在外銷市場增長的邏輯
對於家電行業三巨頭來說，未來增速放緩已經顯而易見，那麼誰搶得下一個增長點，無疑在競爭中處於先發地位。
一般來說，公司的增長無非兩條出路：一，技術革新，產業升級；二，開拓新市場。技術在家電行業中其實門檻並不高，以現有研發能力，家電三巨頭的差距並不大，那麼新市場如何呢？看看下面的數據：
從數據上看，海爾和美的外銷比例丟比較高，而且海爾逐漸開始超過美的，但是從產品結構上看，我們會發現他們有很大的區別：以2019年半年報為例。
美的集團的產品主要為暖通空調和消費電器兩大類，其中，暖通空調營收714.39億，佔營收比為50.38%，消費電器營收683.51億，佔營收比為41.15%，消費電器除冰箱洗衣機外，還包含其他生活消費電器類。
海爾智家的產品中冰箱洗衣機的營收合計為487.54億，佔營收比為49.5%，因為沒有確切數據可比，我們只能從以上數據推導，結合年報說明，海爾智家冰洗海外市場的佔有率是三大白電之首。下面看看年報說明，佐證我們的推導：
（2016年年報）
（2017年年報）
（2018年年報）
從2016年到2018年年報上的這些數據，不但佐證了海爾智家冰洗海外市場的佔有率是三大白電之首的推導，而且提示了，海爾是全球大型家用電器品牌零售量第一，至2018年第10此蟬聯全球第一。
那麼，在海外市場的增長性如何呢？同樣錄取年報數據說明：
從以上圖示中可以看出在海外市場的增長速度還是挺快的，那麼這種外銷市場增長的核心邏輯是什麼呢？
首先根據近年的年報和其他相關資料從公司在海外市場的發展路徑這個角度解讀：
1、1999年4月30日海爾在美國的南卡州建立了生產廠，五星紅旗飄揚在美國的土地上。歐洲海爾、中東海爾、美國海爾……先後揭牌，有更多海外經銷商加入到海爾的營銷網絡中。
2、2001年4月10日-12日，海爾在巴基斯坦建立全球第二個海外工業園，在孟加拉的工廠舉行了開工儀式。
3、2001年6月19日，海爾集團併購意大利邁尼蓋蒂公司所屬一家冰箱廠的簽字儀式在海爾集團總部舉行，這是中國白色家電企業首次實現跨國併購，繼美國海爾之後，海爾在歐洲也實現了設計、製造、營銷"三位一體"的本土化經營。
4、2005年3月1日，約旦撒哈布的海爾中東工業園舉行了開業儀式。海爾中東工業園總佔地面積14萬平方米，建築面積5萬平方米，設計生產能力超過100萬臺，是中東地區規模最大的家電工業園，它將成為海爾集團在中東運作的一個樞紐。
5、2005年12月25日，"海爾創業21週年暨海爾全球化品牌戰略研討會"在北京釣魚臺國賓館召開。研討會上，海爾集團首席執行官張瑞敏宣佈啟動新的發展戰略階段、發展模式及新的企業精神和作風。至此，海爾進入繼名牌戰略、多元化戰略、國際化戰略之後的第四個發展戰略階段——全球化品牌戰略階段。
6、2005年10月27日，海爾與日本三洋株式會社在日本大阪簽署合約，雙方合作成立合資公司——海爾三洋株式會社。雙方合作將提高彼此在全球冰箱行業的競爭力。據日本"富士經濟"統計，2005年，海爾冰箱產銷量全球第一。合作之後加上三洋在日本、泰國及全球270萬臺冰箱製造能力將成為全球最大的冰箱生產商。
7、2006年10月14日，海爾集團首家澳大利亞專賣店在澳洲第一大城市悉尼隆重開業。澳大利亞副總理兼貿易部長馬克·韋納（Mark Vaile）先生給海爾澳大利亞貿易公司CEO秦立軍發來賀信，並感謝海爾為當地社會提供了就業機會。據悉，第二家澳洲海爾專賣店也將於今年年底在墨爾本開業。
8、2007年8月9日，海爾集團在印度收購了一家產能35萬臺的冰箱廠，宣佈啟動在印度的第一座製造基地。這是海爾集團在印度實施本土化戰略的一部分，通過收購，能降低關稅，一臺冰箱可節約成本30%，縮短交貨期，為客戶提供更好的服務。
http://www.haier.net/cn/about_haier/history/
從以上資料可以看到，海爾智家的全球品牌建設開始於二十多年前，可謂是深謀遠慮，早早佈局搶佔了海外市場先機。
再來看看海爾在海外的併購：
（資料來源：國泰君安20191105研報）
海爾的品牌及市場定位
海爾的併購都是圍繞家電領域，通過二十年積累，吸收整合品牌，形成家電全品類，全球品牌影響力不斷提升。
最後再來看一下在海外市場的份額：
公司圍繞品牌溢價與效率提升，加速高端創牌、實現持續增長。海外收入 467 億元，同比增長 24%；剔除並表 Candy 影響，增長 13%。（2019年半年報）
（2019年半年報）
海爾在全球的網絡佈局，在全球已經佈局122個製造中心，其中海外佈局54個。與另兩家白電巨頭——格力、美的對比，無論是供應鏈分佈的安全性，還是研發中心在諸多科技高地中的佈局，亦或是營銷中心和渠道的分配，都顯得棋高一著。 下圖中可以看到，海爾智家的基礎設施、研發與營銷中心分佈在7大市場。這就意味著，任何單一市場的波動風險和政策影響，都不會使海爾智家受到巨大沖擊。（資料來源：公司網站）
（資料來源：華創證券20191106）
通過閱讀美的和格力年報，我們發現美的和格力也在開始發力海外市場，但在海爾年報上，我們可以在很多地方讀到"自主品牌"，而其他兩家更多的是直接收購，甚至是代工貼牌，對三家白電公司比較，發現海爾與其他兩家在海外市場的開拓有以下不同：
1、 海爾智家的海外併購基本原則是保持自主品牌，確保被併購後的全球化，獨立運營，和對管理層的穩定。這樣的併購好處是，直接提升了海爾海外市場品牌的完整性。而其他兩家更多的是股份收購。在海爾不斷收購其他企業時，其他兩家是在做出口生意，在中美貿易爭端的今天，出口生意有更大的潛在風險。海爾是公司自我管理與當地經濟的共同發展的模式。
2、 自主品牌的建設。與美的格力比較，在全部122個工廠中，海爾智家建設在海外的工廠就高達54個。海爾智家的產品供應全球化，是真正意義上的國際化品牌。美的收購利拉美、東芝，但自主品牌佔比很低，仍然以出口為主。格力在巴西和巴基斯坦建立工廠，但海外市場自主品牌的份額還是以出口為主。
小結：海爾在外銷市場增長的邏輯是海外佈局、海外併購、全球市場份額這三個方面。經過技術革新，雖然中國市場的雪道依然很厚實，但明顯跑道已經不夠長，海外市場的開拓，已經成為下一個增長的交鋒的戰場。比較之下，無論格力還是美的，海外業務佔比遠遠落後，據2019半年報數據顯示，美的海外營收佔比為40%，格力的海外業務佔比僅為9%，而海爾智家的海外營收已經高達47%。從2016年到2018年年報上，我們可以看到，海爾在全球品牌零售量市場份額連續十年蟬聯第一。
綜上所述，海外佈局、海外併購、全球市場份額是海爾外銷市場增長的核心邏輯。從長期來看，在全球貿易爭端不確定的時期，全球化的拓展將這種潛在的風險降到最低，將使海爾具備更強的市場競爭能力。
3、 財務部分
1、 ROE比較
從2012年到2018年海爾平均ROE為22.5%，略低於美的23.3%，格力為29.86%，海爾ROE中位數為20%，符合優秀公司的基本條件。
2、 營收、淨利潤增長
營收增長率%
2012年到2018年，海爾平均營收增長14.74%，美的平均營收增長11.91%，格力平均營收增長15.33，三家公司其實相差不大。
淨利潤增長率%
從圖表中可以看出，海爾的淨利潤增長已經接近美的和格力，甚至一度超過美的。2019年半年報已經開始超過格力。
3、 現金淨利潤比（經營活動現金淨流量/淨利潤）
A股頻頻曝累，財務作假屢屢發現，光靠一個ROE指標是不足以衡量一家公司真實的盈利水平，因為公式中的淨利潤是可以通過會計方法進行調節，淨資產也可以通過大量分紅減少來保持高ROE的假象，所以引入現金淨利潤比這個指標，它反映的是淨利潤中的現金含量，衡量公司實現當期淨利潤最可靠的指標。
三家公司現金流都不錯，平均數海爾還高過格力。
通過以上三個指標的對比，我們發現，海爾其實與其他兩家公司相差並不大，但是市值比較卻相差很大，應該是和營收規模相關了。
4、市值規模
市值比較（單位：億）
5、估值：
自由現金折現法在計算中有很多不可靠得因素，涉及到例如：增長率、折現率等等，我們觀察到歷史現金淨利潤比值都大於1倍，說明淨利潤的數值非常靠譜，歷史每年淨利潤平均增長率為17%，按此保守計算，預估2019年淨利潤約為120億，每股收益約1.88元。歷史PE最高45倍，歷史最低8.9倍，中位數在13倍左右，按PE中位數計算，估值約為每股24元。
4、 相關風險提示：
1、 海外市場需求下降，主要關注點：海外尤其是歐美消費市場的變化，歐美宏觀經濟的發展趨勢
2、 國內經濟和消費市場的減弱，主要關注點：CPI指數的變化
3、 原材料成本的變化
4、 國內家電市場飽和，謹防價格戰
5、 貿易爭端
6、 匯率
7、 注意消費政策、房地產控制以及相關法律法規的影響。
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