作者｜席波「北京金實盈信科技有限公司首席顧問」

文章｜《中國金融》2020年第4期

（本文系作者個人觀點）

2019年8月17日，中國人民銀行決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，在報價方式、期限品種以及市場公允性等方面均作出了重大調整。總體來看，這次LPR改革意義重大、影響深遠，是我國利率市場化改革的關鍵一步，有望進一步推動貨幣政策調控從數量型向價格型轉變，也凸顯了在當前國內外複雜的經濟形勢下，通過深化改革的辦法化解利率“雙軌制”的諸多弊端、引導實體經濟融資成本下降的政策意圖。

LPR與其他利率基準比較

自上世紀90年代開始，我國的利率市場化改革已經走過了20多年的歷程，基本遵循著先貸款、後存款的改革思路。2013年10月，人民銀行決定取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，全面放開金融機構貸款利率管制。至此，貸款利率管制在理論上已經全部取消。為配合取消貸款利率下限這一政策，人民銀行於2013年10月推出了LPR集中報價和發佈機制，並期望在貸款市場領域運用這一新的定價基準，但由於缺少明確的報價形成指引和參考標杆，在經過初期的小幅波動後，原LPR報價最終與貸款基準利率錨定，成為了中央銀行基準利率的“影子利率”。據統計，從2013年到2015年，原LPR經歷了6次下調，變動方向和幅度與貸款基準利率的變動基本一致。2018年以來，市場利率出現了顯著下行，但LPR一直未作調整，始終停留在4.31%的水平。

針對舊LPR的種種弊端，2019年8月人民銀行對LPR進行了全面改革。第一，報價形成方式更加貼近市場，明確了參考標杆。人民銀行將原“貸款基礎報價利率”更名為“貸款市場報價利率”，打破了LPR與管制利率的錨定關係，明確要求採用政策利率MLF作為定價標杆，LPR報價在MLF基礎上加點形成。第二，增設期限檔次，完善收益率曲線。新增5年期以上LPR利率品種，為中長期貸款和住房貸款運用LPR提供定價參考，有利於長期貸款和短期貸款的利率在方向上保持一致。第三，擴大報價行範圍，提升LPR代表性。新增城商行、農商行、外資銀行和民營互聯網銀行四個類別共8家報價行加入報價行範圍，中小銀行的特質性因素在新LPR機制下被充分考量。第四，降低報價頻率，熨平市場波動。新LPR報價頻率從“日”改為“月”,有效緩解了報價頻繁調整帶來的摩擦成本。

總體上看，通過完善LPR形成機制，新LPR在內涵和外延方面得到了較好的完善和擴展，與管制利率、政策利率和市場利率相比，在有效傳導貨幣政策、引導貸款利率下行方面具有獨特優勢。LPR已經實現了與管制利率的完全脫鉤，不再是中央銀行基準利率的“影子利率”，而是作為貸款業務新的定價基準獨立存在，可以更加靈活、更加及時地反映貸款市場變動情況，也更加有利於培育商業銀行的自主定價能力。新LPR與MLF利率直接錨定，可以較好地反映商業銀行的邊際融資成本，政策利率的變動可以迅速反映在LPR報價中，在一定程度上克服了政策利率向實體經濟傳導不暢的難題。此外，報價行可以在MLF基礎上構建利率加點模型，加點幅度包括資金成本、市場供求和風險溢價等因素，可以客觀真實反映商業銀行面臨的市場環境和競爭情況，相較政策利率而言“更接地氣”，在調整上也具有更大靈活度。我國金融市場尚不成熟，無論是報價制下的Shibor還是以實際交易為基礎DR等市場利率都存在變動頻繁、波動較大等問題，新LPR具有較強的穩定性，可以較好地隔絕市場噪音，熨平非理性波動，確保市場風險不會傳導到銀行貸款端，避免風險進一步擴散。

綜上所述，這次改革後，新LPR已經成為我國較為獨特的貸款定價基準，有效融合了政策利率和市場利率各自的優勢，在有效傳導貨幣政策和突出市場化改革之間找到了良好的平衡點，為下一步落實降低實體經濟融資成本、推動貸款利率下降奠定堅實基礎。

LPR應用的國際經驗

美國是最早運用LPR的國家，在運行中經歷了多次經濟週期波動和監管政策調整，至今已有近百年曆史。美國設立LPR的初衷是防止銀行間惡性競爭，更好地應對經濟衰退。美國LPR報價行包括資產總額排名前30的銀行，如果這30家銀行中有23家改變最優惠貸款利率，那麼LPR報價也會相應發生調整。美國LPR只有一個期檔，隨著利率市場化的深入，大部分銀行將LPR與聯邦基金目標利率（Fed Fund Rate）這一關鍵政策利率掛鉤，兩者形成了相對穩定的聯動關係。從近年來的數據看，美國LPR大致相當於聯邦基金目標利率加300BP。

美國的LPR起初主要用於1～5年期信譽良好的商業貸款，但伴隨著商業票據CP、CD等短期融資工具市場的發展，信譽良好的大企業融資呈現短期化趨勢，信用風險和期限風險也相應下降。與此同時，貸款業務則呈現同業競爭加劇的態勢，貸款利率被逐漸壓低，實際貸款利率逐漸與貨幣市場利率接近，最終部分銀行在對大企業貸款時逐步將定價基準從LPR過渡到貨幣市場利率，以LPR定價的貸款業務佔比也隨之下降。根據美聯儲統計，截至2017年末，美國工商業貸款中僅有不足20%參考LPR定價。其中，美國大型銀行LPR貸款佔比約為18%，小型銀行LPR貸款佔比超過50%。LPR的應用範圍主要集中在中小企業貸款和零售客戶的消費貸款、信用卡透支等業務，而工商業貸款則更多以Libor等貨幣市場利率為定價基準。

從日本的情況看，1959年日本開始設立LPR的標準利率制度，其初衷仍然是為了有效避免銀行業的過度競爭。在初始階段，日本的LPR與官方管制利率保持聯動，並作為企業發放貸款的利率下限。為配合利率市場化進程，日本中央銀行在1989年將LPR的定價權轉交給各大商業銀行，使LPR以更為市場化的方式反映銀行業務成本結構變動，更好地培育商業銀行的自主定價能力，這些都為日本在之後五六年的時間內全面實現利率市場化打下了基礎。

日本曾實施過短期和長期兩種LPR。其中，短期LPR是商業銀行向優質企業發放1年期以內貸款時的適用利率，長期LPR是商業銀行發放1年期以上貸款時的適用利率。短期LPR與日本中央銀行政策利率再貼現利率直接關聯，加點幅度為137.5BP，而長期LPR參照5年期金融債發行利率，一般是發行利率再加上50BP。與美國的情況類似，隨著日本金融市場的快速發展，大企業直接融資渠道不斷增加，銀行對大企業貸款競爭日益劇烈，上世紀90年代之後，日本LPR的作用逐漸淡化，企業貸款定價基準逐漸從參考LPR向Tibor、Libor等貨幣市場利率遷移，LPR貸款佔比不斷下降。目前，日本的LPR僅在中小企業貸款、個人住房貸款以及消費貸款等領域作為定價基準使用。

總結美國和日本在LPR應用方面的經驗，我們可以得到以下啟示。作為金融市場利率基準體系的重要組成部分，LPR並非孤立存在，往往會選擇政策利率或市場利率作為錨定對象，進而在走勢上產生聯動效果。即便利率市場化後貸款競爭日趨激烈，但LPR報價變動也相對平穩，在一定程度上起到了維護市場穩定的作用。從發達國家的經驗看，LPR起到了從管制利率向市場利率的中間過渡作用，是利率市場化推進過程中的階段性產物。隨著金融市場的不斷完善，直接融資佔比不斷提高，貨幣市場利率波動降低且趨於理性，企業貸款會更多地參考貨幣市場利率定價，LPR的適用範圍反倒會相對縮窄。

LPR傳導路徑及效果

從國際經驗看，要從根本上解決利率雙軌制問題，就需要真正轉變貨幣政策調控方式，從數量型調控向價格型調控轉變。要順利實施價格型貨幣政策調控需要具備兩個前提：一是建立可調控的市場化基準利率；二是疏通利率傳導路徑。LPR改革後，第一個前提條件滿足。建立和疏通利率傳導路徑將是未來改革推進的重點。一般來說，價格型調控的傳導路徑遵循“政策利率—貨幣市場利率—信貸利率”，如果考慮商業銀行在貸款投放時的中介作用，傳導路徑可進一步擴展為“政策利率—貨幣市場利率—商業銀行—信貸利率”。由於傳導路徑較長、環節較多，政策信號容易出現損失，並且與預期調控目標之間也會產生明顯的時滯。在LPR改革後，傳統的傳導路徑節點發生了變化，衍生出兩條新的傳導路徑。

• “政策利率—LPR—信貸利率”的直接傳導路徑

這條路徑以LPR為傳導核心，政策利率直接影響信貸利率，中間環節大幅壓縮，最大程度減少了傳導過程中的信息損失。基於這一邏輯，這次改革增加了對商業銀行在貸款實際投放中運用LPR的要求，規定LPR貸款佔比不得低於一定比例，並將LPR推廣情況納入MPA的考核體系。通過加大LPR的實際運用，可以快速打通利率傳導路徑，使貸款利率快速反應政策利率走向，形成政策利率變動引致LPR調整再到信貸利率變化的敏捷反應機制。

• “LPR—FTP—信貸利率”的間接傳導路徑

FTP，即內部資金轉移定價，是商業銀行內部傳導價格信號的重要橋樑，也是進行貸款定價和風險管理的核心變量。在管制利率條件下，FTP大多與中央銀行基準利率直接掛鉤，而在LPR改革後，由於貸款的外部基準發生了變化，銀行出於鎖定業務內外部利差和歸集風險的需要，也有動力進一步完善FTP定價機制，將LPR作為FTP定價基準，銀行對客戶的貸款定價則參考FTP定價。由此以來，以FTP作為中介，可以衍生出一條自內向外的間接傳導路徑，同樣可以實現從政策利率向信貸利率的傳導。

截至目前，貸款利率已經開始逐步反映政策利率調整的效果。如表1所示，改革前，貸款利率與MLF的相關係數為0，兩者不具有任何相關性。改革後，1年期和5年期以上兩者的相關係數分別上升到0.06和0.11。同期，貸款利率與國債利率的相關係數沒有出現明顯變化，與Shibor的相關係數還出現了一定下降。綜合來看，雖然貸款利率與MLF之間的相關係數絕對數值並不高，但兩者之間的聯動效應已經開始逐步顯現，改革已初見成效。

進一步完善LPR機制的政策建議

從短期看，需要進一步提高MLF的適用性，加強對LPR報價的合理引導。一方面，理論上MLF利率應當反映報價行邊際融資成本的變動情況，但事實上，MLF 的交易對手主要是國有大型銀行和股份制銀行，新加入報價行名單的8家中小銀行和外資行並非MLF直接交易對手，這些銀行的融資成本變動如何體現MLF利率變動仍然令市場存疑。另一方面，MLF最長期限僅為1年期，1年期和5年期以上兩個LPR均與1年期MLF掛鉤，5年期LPR實際上並沒有直接對應期限的MLF利率作為定價參考，報價行對於期限溢價的衡量可能與中央銀行的合意期限點差存在系統性偏誤。

從中期看，要逐步建立政策利率、市場利率和貸款利率三者的聯動機制。從國際經驗看，貸款利率最終採用貨幣市場利率作為定價基準是市場化改革的最終目標，但在我國金融市場尚不成熟的背景下，市場利率波動較大，易受非理性行為干擾，選擇LPR推動利率並軌是更為現實的選擇。目前，政策利率和貸款利率的聯動已經建立，但部分期限的市場利率與貸款利率仍然時有背離發生。例如，LPR改革後，在MLF利率引導貸款利率下行的同時，中長期代表性市場利率（5年期國債）在多重因素的影響下較改革前最高上漲超過20BP。因此，政策利率、市場利率和貸款利率三者之間的關係有必要進一步理順，這就需要進一步規範配套制度，逐步完善利率走廊機制，以政策利率合理構建利率走廊的上下限，逐步收窄利率走廊的寬度，將市場利率的波動限定在合理區間，避免各種利率信號之間產生矛盾和衝突。

從長期看，商業銀行需要加快轉變發展方式，切實提高自主定價能力和風險管理能力。

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