來源 | 21世紀經濟報道 周文淵
周文淵（國泰君安交易投資委員會資產配置研究總監）
8月16日國務院常務會議會上，李克強總理再次提出加強利率市場化改革，特別提出要完善貸款市場報價利率機制。次日，央行即提出完善貸款利率（LPR）形成機制，改革方向與國務院常務會議一脈相承，並且新的報價機制於8月20日就開始實施。總體看，此次央行LPR改革需要關注的主要有如下三點。
一是新LPR將按照公開市場操作利率（主要是MLF利率）加點形成。原有的LPR多參考貸款基準利率進行報價，市場化程度不高，未能及時反映市場利率變動情況。
二是在原有的1年期一個期限品種基礎上，增加5年期以上的期限品種。
三是報價行範圍代表性增強，在原有的10家全國性銀行基礎上增加城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴大到18家。18家銀行的資本實力與主要目標客戶都具有一定代表性。
那麼為什麼要進行LPR改革，央行負責人在答記者問中也進行了回答，即打破存貸款基準利率和市場利率並存的“利率雙軌”問題。提高LPR的市場化程度，發揮好LPR對貸款利率的引導作用，促進貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。
銀行發放貸款時大多仍參照貸款基準利率定價，特別是個別銀行通過協同行為以貸款基準利率的一定倍數（如0.9倍）設定隱性下限，對市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，是導致市場利率下行明顯但實體經濟感受不足的主要原因之一，這一現象在近兩年尤其突出，根據央行二季度貨幣政策執行報告，6月人民幣貸款加權利率在5.66%，僅比去年的高點下行28bp，而截至6月末十年國開債較去年高點下行達150bp。如果打破貸款利率的隱性下限，打開貸款利率下行的空間將更有利於發揮出利率槓桿對經濟的刺激作用。
如果把經濟增速粗略的看做社會資本投入的總回報，將人民幣貸款加權利率看做實體資本的融資成本，兩者的差可以看做是資本投入的淨回報，截至二季度，54bp的淨回報處於歷史的相對低位，極低的資本投入回報將抑制投資，抑制經濟增速。上一次出現這麼低的位置，在2013至2014年左右，央行開啟了長達兩年多的貨幣政策寬鬆週期。
而當前在金融去槓桿的背景下，央行並不會輕易使用降息工具，而是更傾向於使用改革措施紓解經濟中存在的結構化問題，而在經濟下行階段做出並軌改革除了推進利率市場化改革之外，還可寄希望於掛鉤大幅走低的市場利率進一步降低企業貸款利率。
對於此次改革對未來市場的影響。筆者認為主要有如下三點，首先，LPR掛鉤的MLF利率地位將進一步提升，未來央行可通過控制MLF利率達到升息、降息的效果。其次，此次改革將有利於貸款利率的整體下行，一方面並軌之後將改善狹義流動性與廣義流動性之間存在的明顯的時滯效應，另一方面也將打開貸款利率波動幅度的限制，在當前經濟走弱，貸款需求依舊疲軟的情況下，貸款利率有望進一步走低。再次，改革將促使銀行淨息差收窄，由上文可以知，2018年以來市場利率相對貸款利率的大幅走低，實際上大幅改善了銀行的淨息差狀況，此次LPR改革的實質實際上正是從銀行的淨息差拿出利潤空間讓給實體經濟。由此再配合寬信用政策，也將倒逼銀行降低風險偏好。
雖然MLF更加貼近市場，但MLF說到底還是一種政策利率，改革後LPR還是一種基於政策利率的報價利率。
筆者認為要實現充分的高效率傳導可能需要掛鉤真正的市場利率，擁有完整的市場化利率曲線。未來利率市場化改革的方向可能在於未來是否掛鉤真正的市場利率，甚至放棄報價利率的方式。
MLF不是市場利率，它的期限也集中在一年內，目前掛鉤它的LPR有一年和五年兩個期限，LPR的期限本身也並不完整。因此後續可通過發展掛鉤LPR的利率衍生品（利率互換）市場，來培育完整的市場化的LPR利率曲線。這一點可參考美國的SOFR改革。
在報價型利率Libor爆出操縱案之後，美國開始推進的SOFR改革，意在用有真實成交的市場化利率即有擔保隔夜融資利率（SOFR，類似我國的質押式回購）代替Libor，通過精心的市場培育，目前芝商所（CME Group）於今年5月7日推出SOFR期貨，構建了以SOFR為標的收益率曲線。有了完整的市場化的收益率曲線，那麼“加點”也將更加客觀合理。
也有一種說法是掛鉤MLF利率就掛鉤了央行利率走廊上限，但筆者認為，央行雖然沒有明確中國目前的利率走廊構成，但在實際操作中MLF操作主動權更多在央行而不是金融機構，因此SLF常備借貸便利比MLF更適合作為走廊上限。
總之，此次改革既推動了我國的利率市場化進程，又可在近期降低實體經濟的融資成本，是一步疏通經濟關節的妙棋。
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