植信投資首席經濟學家兼研究院院長 連 平
隨著疫情在全球快速擴散傳播，國際金融市場劇烈震盪，世界經濟風聲鶴唳，美國連續祭出財政政策和貨幣政策大招，中國的宏觀政策將如何應對史上罕見的疫情衝擊，令世人矚目。
一、世界經濟步入衰退已無懸念
新冠肺炎疫情對世界經濟衝擊面很廣，目前世界上至少有近200個國家和地區被波及，而且發達國家受影響程度較深，供給側和需求側均受衝擊。消費需求快速萎縮，大量的跟供給有關的生產經營活動被抑制。當前和未來一個階段，這種衝擊仍在擴大和深入。
此次危機有跟以往明顯不同的特點。首先是經濟層面面臨著雙重衝擊，一是疫情，二是油價，油價對美國經濟的影響可以說是雪上加霜。疫情衝擊既發生在需求端，又發生在供給端，所以不可低估其對整個經濟的負面影響。參考中國1~2月份的情況，大致就可以想象接下來世界經濟將會承受的壓力。尤其是疫情主要衝擊的是消費和服務業，而發達國家消費對GDP的貢獻通常在75%左右，服務業也佔到約四分之三的比重，而投資和工業佔的比重較低。有國際機構預測，受疫情的衝擊，美國二季度經濟增長可能會下降38%左右。因此，在疫情的衝擊下，2020年世界經濟陷入衰退將是大概率事件，剩下的事只是程度深淺問題。
在疫情擴散的同時，全球金融市場出現了罕見的震盪。到目前為止，美國股市已四次熔斷，跌幅最大時跌掉了大約1/3、差不多損失了24萬億美元，超過一年的美國GDP規模；之後又引起了世界股市的震盪，以及許多發展中國家和轉型國家貨幣的大幅貶值，股市匯市劇烈波動。
這種狀況是不是金融危機？對此存在不同的觀點。我認為國際金融危機主要有三個特徵：一是國際金融市場，包括股市、匯市、債市的劇烈度震盪；二是系統性重要金融機構的倒閉，比如2008年雷曼兄弟的倒閉，使得一系列債務鏈斷裂；三是流動性的瞬間枯竭，金融活動基本停止，市場利率驟然攀升。
從上述三個維度綜合來看，可能目前的情況並不完全吻合。考慮到全球股市正經歷著前所未有的震盪，接下來很有可能出現一批在經營管理上相對激進、槓桿水平很高和資產期限錯配嚴重的金融機構倒閉的情形。在流動性方面，由於貨幣政策從去年就開始降息，流動性比較寬鬆，最近美聯儲救市政策力度又非常大，即使是有一部分金融機構倒閉，短期內也不見得會出現流動性的迅速枯竭。
但流動性不枯竭並不等於金融就沒有陷入危機，還要關注和分析其他兩個方面。近期歐美股市損失較為嚴重，歷史罕見，一定會有很多後遺症逐漸顯現出來。因此我認為目前世界經濟衰退已經不可避免，國際金融危機的陰霾正在迫近。
如果與2008年相比，當前的情況可能更為嚴重。因為這種巨大的衝擊不僅是在金融領域出現問題，更重要的是實體經濟的需求端和供給端均受嚴重影響。此次衝擊一開始並不在金融領域發生，而是疫情波及實體經濟，再衍生到金融市場。
二、美國激進的貨幣財政政策旨在拖住衰退步伐
在市場流動性偏緊的情況下，美聯儲出臺了史無前例的無底線量化寬鬆政策有助於緩解市場流動性需求壓力。雖然此次美聯儲推出的是一個廣泛性的政策措施，但其實針對性很強，為整個經濟運行中的相關經濟主體都提供了流動性和融資便利，包括小企業主、居民、大型企業、金融機構、甚至是市政當局等。從某種角度看，這種一攬子的分門別類的舉措也可以說是結構性的。因此，從短期來看這些舉措對於救急是有用的，既可以緩解流動性緊縮的難題，也有助於穩定市場情緒。
需要考量的是，流動性再次大規模擴張之後，美聯儲資產負債表的壓力將再度增大。比如2008年以後量化寬鬆的貨幣政策導致了美國股市不斷向上攀高，形成泡沫。現在美股跌那麼猛，很大程度上是因為過去所累積的泡沫破滅。此外，大規模救助性質的信貸投放必然會產生道德風險，其損失最終由美聯儲來兜底。
近日美國在推行了很廣泛的貨幣刺激政策之後，又推出了力度很大的財政刺激政策，這在歷史上是較為罕見的。這說明，美國已經清醒地認識到，疫情對美國經濟的負面影響會十分嚴重。毫無疑問，大力度的財政刺激政策會在短期內對美國經濟有積極的作用，發揮內在穩定器效應和乘數效應等。
美國目前依然處在疫情快速發展的階段，疫情峰值並沒有出現，未來的一個月內疫情很可能會進一步惡化。在這種情況下，刺激政策所帶來的積極效應將難以得到全面有效的發揮。道理是顯而易見的，抗疫的舉措使人們拿著錢也難以大筆地花出去，只是維持最基本的生活需求，刺激政策無法快速帶來整體性的消費恢復。因此，財政刺激政策短期內的效應會被大打折扣。只有等到疫情得到控制，整個社會生活開始趨向於正常，財政刺激和貨幣刺激的積極效應才能比較順利地發揮出來。
總體而言，財政刺激政策的積極效應可能會在未來一段時間逐步得以發揮，有助於避免經濟滑向更深的危機；雖然無法迅速地使經濟好轉，但是可以減緩經濟惡化的速度。不讓經濟滑向深淵，拖住衰退的步伐，可能就是美國快速實施無底線量化寬鬆貨幣政策和大力度財政刺激政策的目的。
三、中國經濟面臨前所未有的嚴峻挑戰
此前在僅受國內疫情衝擊的情形下，我們曾對中國經濟增速做過預判，還是比較有信心的，認為基本完成預定的年度發展目標是有可能的。但目前國際疫情快速發展，中國正經歷第二輪衝擊，世界經濟整體衰退、不確定性明顯加大，大大增加了國內全年經濟增速判斷的難度。不過就目前而言，在第一輪衝擊下，我國經濟1-2月份的各項數據表明一季度增長必將大幅度下滑。從經濟調整幅度來看，至少中國1、2月份的數據比2008年時期的數據下跌得更為明顯，且2008年中國經濟並沒有出現季度的負增長，而2020年一季度中國經濟大概率會是負增長。
從結構上來看，儘管第一輪衝擊對消費造成的影響較大，投資可能在二季度後快速反彈，消費也可能在二季度開始回升，前期的損失有可能部分被追回；而第二輪衝擊發生後，不僅是消費的問題，更大的問題在於出口。雖然海外對中國醫療物資等的需求會大幅增加，但在世界經濟整體需求收縮的情況下，中國的出口壓力也在驟然增加，畢竟中國是全球最大的出口國，是“世界工廠”。2019年出口佔中國GDP比重達到17.4%，外貿直接和間接帶動就業人數達1.8億左右，佔全國就業總數的20%以上。如果不能有效控制外部衝擊，世界經濟衰退可能會影響中國上千萬人的就業。
對於經濟增速的預判，一個十分重要的變量是政策力度，這是影響未來經濟運行的重要因素。從基本面上看，中國仍有很大發展潛力，如城鎮化水平不高、區域經濟一體化正快速推進、農村經濟體制改革有很大空間等。如果政策力度明顯加大，對2020年經濟增長就不必悲觀。待一攬子政策出臺、疫情基本得到控制後，再去分析增速可能會更為明朗一些。
美聯儲的無限量量化寬鬆政策對於中國市場的直接影響並不明顯，但如果能夠對美國金融穩定起到積極作用，那麼中國的短期外部壓力也會相對緩解。換個角度分析，在流動性寬鬆的背景下，如果中國的疫情得到基本控制，情況有明顯好轉，經濟出現V型回升，那麼將會吸引更多的國際遊資到中國市場上來。
在外部環境十分複雜的情況下，問題的關鍵還在於中國自身，未來的趨勢發展需要關注兩點：一是疫情趨向緩解；二是可能出臺的一攬子保持經濟平穩運行的政策。我認為在已經出臺的政策和即將出臺的政策的共同影響下，經濟增長反彈可以預期，只是反彈的力度是大還是小。在國內疫情和國際疫情的兩輪衝擊下，想要維持與2019年差不多的年度增長目標已經不太現實，發展目標需要適當調整。2020年的主要政策目標應調整為保持經濟社會基本穩定，保障就業和民生。
四、宏觀政策逆向調節需要加強針對性
為了保持經濟社會基本穩定，更好地保障就業和民生，宏觀政策逆向調節力度需要加大。財政政策和貨幣政策需要雙管齊下，即財政政策需要更加積極，貨幣政策也需要更加寬鬆。這主要是因為我們目前所面對的是一個非常複雜的局面，第二輪的衝擊可能在第二季度後顯現出來，世界經濟走向衰退已無懸念。中國作為世界出口第一的製造業大國，很難獨善其身，出口必定受到很大的衝擊，就業壓力會陡然上升。在這種十分嚴峻的形勢下，要保持經濟的平穩運行，尤其是要確保就業，宏觀政策加大力度進行逆向調節就顯得十分有必要，而且還需要在傳統的政策工具運用的同時創新政策工具。
具體來看，財政政策應進一步加大擴張的力度，中國財政良好的狀況在全球位居前列，政府債務率不高，只有不到60%，低於國際警戒線；而美國、歐洲大部分國家已達到100%以上，日本更是在200%以上。中央和地方仍有大量閒置資金可以運用。2019年末，財政性存款和機關團體存款達到約35萬億，佔銀行業存款的比重約達15%，為歷史最高水平。如果能調動其中的10%，就是2019年地方政府專項債的250%，是一筆十分可觀的財務資源。除此之外，中國政府還擁有股份和土地等其他形式的資源，因此中國有能力承受財政的進一步擴張。
未來財政政策需要提高針對性。要繼續支持投資，包括新型和傳統的基礎設施建設的投資，以及支持消費；2019年所推的減稅降費舉措要繼續落地，而且還要進一步針對性地推出一些新的減稅降費措施。2020年，財政赤字需提高至3.5%以上，可發行1-2萬億特別國債，地方政府專項債發行規模可達3萬億以上。
由於國際市場需求大幅萎縮，未來政策的重心應該在擴大內需上，消費是最為重要的領域。未來刺激消費應以大宗耐用消費品，包括住宅、汽車等，為主攻方向。考慮到房地產對投資和消費具有較好的拉動效應，房地產政策應在“房住不炒”和“因城施策”的前提下“因時而變”。應支持金融機構向有市場需求的房企擴大信貸，促進拿地和施工，滿足市場合理需求。應鼓勵和支持市場剛需和改善型需求。在一些一、二線城市，可以適當放鬆限購，便利購置改善型的第二套房；首套房首付比例可以降至二成，適當降低改善型二套房的首付比例，等等，但限價政策不宜輕動。房地產政策“因時而變”並非是放棄“住房不炒”政策，而是加大力度支持剛需和改善型需求。
消費券通過補貼的方式來釋放消費需求，在當前情況下對提振消費有一定的短期刺激作用，有必要鼓勵有條件的地方政府發行。但需要注意以下兩點：一是並不提倡消費券全面推行，各地政府應量力而行，要考慮財政的承受能力；二是不能無目的地發放，應與需刺激的行業結合起來，比如大宗商品、餐飲、商超、影視業等，結合當地實際消費狀況和結構進行考量，在做好疫情防控的同時，針對性地進行發放，促進消費恢復性增長。
在貨幣政策方面，2019年四季度以來已經多次整體性和結構性降準，降息也在同步推進，市場流動性總體維持在合理充裕水平。接下來，仍有必要促進利率水平、社會融資成本進一步下降，以更好地支持實體經濟。比如進一步降準降息，總量上寬鬆，且還需定向降準、定向再貸款、再貼現等結構性的調節。信貸方面，要加大力度支持國家的一系列重點項目。目前在建重點項目有1.1萬個，今年計劃推出4000多個，這些都需要信貸資金的支持。2020年銀行信貸增速應明顯快於2019年。同時，還要以更大力度，比如專項貸款等方式支持小微企業，支持普惠金融。除了現有的扶持小微企業的融資政策外，還可以通過以下兩種途徑來支持小微企業：有的放矢地對行業龍頭企業增大金融支持，以改善產業鏈上中小企業融資狀況；加強地方政府對擔保機構的支持，以增強後者支持小微企業的能力。
3月央行未降息確實跟市場的預期存在明顯出入，我認為原因可能在於以下幾個方面：一是目前CPI指數偏高，如果連續降息幅度較大，或刺激CPI短期內進一步走高；二是近來人民幣匯率遭遇大幅貶值壓力，從原來的1：6.9左右一度跌破1：7.1，進一步降息可能會在短期內增加人民幣貶值壓力。綜合這兩方面來看，在2月LPR已經調降的基礎上，3月降息可以緩一緩。
在是否降息問題上可能還有一種考量，即3月起銀行業要進行存量貸款定價切換，由原來的貸款基準利率轉為LPR（貸款市場報價利率）。LPR推出以來長期跟基準利率水平相近，但自去年四季度起，LPR多次下調，1年期LPR與基準利率的利差達30個基點。如果短期內落差進一步擴大，會給銀行業帶來較大的階段性壓力。“事緩則圓”。在這種情形下，緩步推進LPR下調可能較為有利。鑑於存量貸款佔總貸款的比重約為三分之二，事實上利率切換本身即是個降息過程，必將帶來貸款市場利率水平大幅下降。
未來，在CPI回落、人民幣匯率穩定、貸款定價切換平穩運行的背景下，我認為降準、降息都有一定空間。縱向來看，相較於經濟增長水平，中國的利率水平已經較低，比如存款基準利率已低於2008年危機時期的水平，利率水平並沒有持續大幅回落的空間。目前主要銀行的存款準備金率大致在10-12%區間，未來依然有下調空間。預計年內降準幅度在100個基點到200個基點，即2到4次。與此同時，存款基準利率、MLF和LPR也會同步小幅下調。
五、人民幣不存在持續貶值的基礎
未來人民幣的走勢主要與中國經濟基本面有關，中國經濟長期看具有不小的發展潛力，這一點國內外共識程度不斷提高。短期看人民幣匯率走勢取決於兩個點，一是疫情之後經濟能否走出V型回升態勢，二是會否出臺大力度的一攬子政策支持經濟。如果這兩點均能實現，那麼人民幣匯率存在平穩上漲的動力。
從國際收支的角度分析，2020年會是比較特別的一年，正如前面所述，受到世界經濟衰退影響，貨物出口總體會有收縮，進口卻還會保持在不低的規模。貨物貿易順差就會大幅減少。油價大幅下跌則會相應減少進口，有利於保持商品貿易順差。過去人民幣走勢較強跟順差較大也有關係，現在貨物貿易順差將大幅減少。但與此同時，受二輪疫情的衝擊，服務貿易的逆差也會大幅減少。2019年我國貨物貿易順差達4698億美元，服務貿易逆差為2614億美元，後者佔前者的比重達56%。服務貿易逆差中旅遊為大頭，約佔80%多。疫情必將嚴重影響這部分外匯支出，2020年服務貿易逆差必將大幅減少，一定程度上可以對沖貨物貿易順差的減少。在世界經濟衰退的環境下，2020年上半年外來直接投資可能明顯放緩，下半年如果經濟運行恢復得較好，直接投資也會出現回升。但中國經濟的平穩運行，可能吸引金融資本流入加快。2020年國際收支雖有波動，但有可能仍是順差，仍能支持人民幣匯率穩中有升。美元在美股暴跌帶來的流動性緊縮和風險偏好大幅降低下走強的態勢不會持續太久。美聯儲無限量量化寬鬆政策已經大力度地實施。美聯儲在市場上開始購買美國國債和“兩房”債券，允許多國貨幣當局可以憑美國國債向美聯儲抵押獲得美元，都將有助於大幅增加市場美元流動性。
總體而言，我認為人民幣不存在持續貶值的基礎，中期會趨向穩中有升；短期來看，人民幣兌美元匯率會在1：7上下波動，貶值突破7.2的可能性不大。
