文 | 《巴倫》中國撰稿人 彭韌
花長春，國泰君安研究所全球首席經濟學家，國泰君安宏觀團隊負責人，日本一橋大學公共政策（公共經濟學）博士。
新冠疫情對於中國經濟的影響仍然在繼續，國泰君安研究所全球首席經濟學家花長春近日發佈研究報告提出，新冠肺炎疫情影響中國經濟節奏，但不改趨勢。
花長春認為，此次疫情與2003年的SARS病毒相比，短期影響更甚，但因為政府反應及時，而且較早地啟動一級重大突發公共衛生事件一級響應（特別重大），因此對經濟衝擊的持續性不強，從全年影響來看比較可控。雖然疫情對短期經濟影響比較大，但考慮到2020年是重要的關口年，防疫情、穩增長的逆週期政策節奏和力度都會超預期。
疫情持續長短，對經濟影響會明顯不一樣。持續較短，影響侷限在服務業行業，也不會出現第二波衝擊，就是現在的情況；但若疫情持續時間比較長，則對經濟的影響會非線性上升。
通過疫情對經濟影響的機制分析，花長春認為，是否有第二波衝擊主要取決於疫情持續的時間。疫情的第一波衝擊主要在需求端，餐飲、旅遊、文化娛樂等服務型消費下降，導致相關企業的營收、現金流大幅減少，最終使得這些企業和地方政府的財政、金融形勢受到衝擊。此外，房地產銷售受到打擊，房地產行業的金融穩定也承擔明顯壓力。若疫情持續時間較久，疫情可能會產生第二波衝擊，可能會有損供應鏈、出口渠道等。
花長春認為，對於新冠肺炎這樣一個全國範圍的負面衝擊，無論中國經濟是不是經濟處於轉型期，實際上都不會有絕對的“受益者”，因為這個會使得整個經濟福利都有損失。所謂的“受益者”，更多的是相對而言，受衝擊較小而已。
以下是採訪實錄
《巴倫》中國：國泰君安對於新冠肺炎病毒疫情形勢本身如何進行判斷，更看重存量還是增量，判斷疫情嚴重性最重要的指標或者最適用的模型是什麼？
花長春：觀察疫情的指標和模型有不少，能夠幫助我們從不同視角瞭解疫情的情況。指標方面，如新增確診病例、基本（自然）傳染數（即R0）、潛伏者轉化為感染者概率（轉化率）、日康復率等等。模型方面，大家主要關注傳播動力學方面的應用，如SIR或SEIR模型等。
對於防治疫情，計算所需醫療床位等物資資源，病例存量肯定更為重要。但對於經濟影響來說，我們會更關注疫情蔓延勢頭有沒有得到遏制，因此更加重視增量，即新增病例數。從擬合新增病例數來看，非湖北地區、湖北地區和全國實際上疫情的拐點都已經在2月上旬出現。
不過，我們需要注意的是，模型都依賴的是參數假設，不能動態地反映醫療條件、防疫措施寬鬆變化、人口流動的狀況。模型一般只能出現一個峰值（即高潮），不會自動給出第二次高潮，但我們不能掉以輕心，接下來兩週在人員返工潮中，仍然要非常小心。
另外，從對經濟影響的角度來看，我們也會在區域上更加重視非湖北地區。湖北很多地方已經處於“封城”狀態，防疫無疑是最嚴的措施。
《巴倫》中國：此次疫情能否跟非典疫情對於經濟帶來的負面影響相進行比較？如果能夠進行比較的話，您傾向於認為它對於經濟的負面影響是超過還是低於SARS疫情，為什麼？
花長春：此次疫情與2003年的SARS病毒相比，短期影響更甚，但因為政府反應及時，而且較早地啟動一級重大突發公共衛生事件一級響應（特別重大），因此對經濟衝擊的持續性不強，從全年影響來看比較可控。我們預計一季度GDP增速或降為3.9%左右，但全年仍然能達到5.8%。
比較2003年和現在，在經濟上，有如下不同：
（1）經濟趨勢和週期：2003年我國經濟處於上行期間，加入WTO不久，正處於新一輪朱格拉（設備更新）上升週期，那時我國GDP增速在兩位數；而當前我國經濟雖然短期在企穩，但中長期仍有下行壓力；
（2）經濟結構：從需求側來看，2003年，最終消費支出對GDP的貢獻率是35.4%；現在是57.8%；反過來，2003年，資本形成總額對GDP的貢獻率是70%，現在是31.2%。從產業端來看，2003年時，我國第三產業佔GDP比重為42%左右，而現在佔比上升到53%左右。最典型的是，2003年春運客運不到20億人次，而現在能夠超過30億人次。
（3）負面信息影響程度：當前的信息技術的發展使得資訊非常發達，負面信息能在非常短的時間內廣為流傳，從而對社會經濟衝擊更大。
此次疫情爆發的時間正好在春節黃金假期，使得經濟中的主體部分（第三產業）受到明顯的衝擊，比如航班減半，餐飲、旅遊、房地產銷售等處於停擺等。另外，雖然工業、建築業此時正好是淡季，但當前產業分工更加精細，疫情使得地區交通不暢，產業鏈、供應鏈更加容易受到衝擊。再疊加當前經濟週期和趨勢的下行壓力，以及發達資訊使得負面信息明顯放大效應，疫情短期對經濟衝擊更加明顯。
《巴倫》中國：根據歷史經驗，目前經濟學家和研究機構普遍認為疫情屬於一次性衝擊，不會對經濟造成中長期影響，那麼這次疫情是否也是如此？本次春節期間前所未有的封城和隔離措施是否會對經濟造成超常規或者超預期的影響？
花長春：是的，我們梳理了近二十年來的全球重大疫情，包括五次WHO認定的重大突發公共衛生事件，發現疫情一般對經濟衝擊都是短期的，改變經濟節奏，但不改趨勢。
疫情對經濟的衝擊最關鍵的還是時間。持續時間短，影響侷限在服務業行業短期衝擊，也不會出現第二波衝擊，就是現在的情況。但若疫情持續時間比較長，則對經濟的影響會非線性上升。因此，政府所做的封城、隔離措施實際上正是避免疫情持續時間更長，對經濟造成第二波衝擊。
疫情的第一波衝擊主要在需求端：
（1）餐飲、旅遊、文化娛樂等方面服務型消費下降，導致相關企業的營收、現金流大幅減少，促使這些企業在僱工和投資方面都有所縮減，上繳政府稅收也會大幅減少，最終使得這些企業和地方政府的財政、金融形勢受到衝擊。
（2）房地產銷售受到明顯打擊，引發房企還債困難——因為當前不少房企都是通過預售來還債去槓桿——和房企購地斷崖式下降。因此，地方政府的財政和房地產行業的金融穩定都承擔明顯壓力。
但若疫情持續時間較久，疫情可能會產生第二波衝擊。在需求端，企業和地方政府的財政金融形勢的惡化到一定程度後，對消費、基建投資、房地產投資都會產生壓力，進一步影響需求。在供應端，若疫情持續時間較久，可能會有損供應鏈、出口渠道等，對經濟中期形成不利。重點疫區的產業處於停擺狀態，這個對於相關產業鏈的上游和下游都帶來供應鏈衝擊。例如，湖北省的汽車和信息產業在我國國民經濟中佔居重要地位，疫情持續久了，可能對相關行業供應鏈影響較大。生產和貨運人員流動主動或被動限制，會使得節後開工較晚。這裡最大沖擊在於貨運和出口渠道，若受損，則不利於中期經濟發展。
《巴倫》中國：最近有一種觀點認為，因為中國經濟正處於艱難的經濟轉型期，恐怕沒有人能夠真正從此次疫情中獲利，本次疫情沒有“受益者”，你們如何看待這種觀點？
花長春：疫情，這樣的一個全國範圍的大沖擊，無論是不是經濟處於轉型期，實際上都不會有絕對“受益者”的，因為這個會使得整個經濟福利都有損失。所謂的“受益者”，更多的是相對而言，受衝擊小而已。醫藥行業和“宅經濟”相關行業（在線影視和遊戲等）、遠程辦公（視頻、電話會議系統）、在線教育等，相對於其它行業而言，則在疫情期間獲得更大的成長空間。
《巴倫》中國：過去兩年的資本市場，優質藍籌和高科技企業是兩條相對比較清晰的投資主線，展望未來的A股市場，您認為這次疫情會對這兩條投資主線起到改變嗎？還有哪些行業的估值邏輯會發生改變？
花長春：首先，我們認為此次疫情對市場影響有限，看好資產價格回升。（1）從歷史看，第一，大型流感的主要影響時間有限，而通過預期對市場形成主要影響市場的時間往往更短。（2）從邏輯看，疫情對於上市公司的影響在於盈利的後移而非盈利的消失。（3）從全球資產配置來看，當前，全球經濟復甦預期逐漸穩固，全球風險偏好和盈利預期明顯改善。資金流入新興市場的大背景夯實了A股的向好趨勢。
其次，就投資主線而言，此次疫情對投資主線的衝擊比較有限，國君策略給投資者的建議是從高景氣、低估值兩條主線佈局。（1）高景氣維度，整體流動性較好，市場風險偏好較高的背景下，選擇“受益”於疫情的行業，及有潛力保持較高市場關注度的主題板塊。建議配置科技行業的高景氣子板塊，如新能源汽車、5G、遊戲、計算機、半導體。（2）低估值維度，建議關注龍頭公司優勢顯著，估值處於較低位置，受疫情影響跌幅較大的板塊，如航空、酒店、旅遊、地產等行業。
《巴倫》中國：謝謝您。
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