“只有一點那痴情，愛河沉未醒。”即便兩次IPO被否，但錦和商業仍然對A股市場愛得深沉。
12月12日，上海錦和商業經營管理股份有限公司（下稱“錦和商業”）又將上會，這已經是它作為返場嘉賓，第三次與主板“相親”。
值得一提的是，隨著“相親”次數的增加，錦和商業“補血”的慾望愈發強烈，且每次的保薦機構都不同。
首次IPO受挫
申報稿顯示，錦和商業的主營業務是產業園區、創意產業園區的定位設計、改造和運營管理。錦和商業主要通過“承租運營”的經營模式，即以租賃方式取得建築（群）經營權，然後將該建築（群）整體進行設計改造為符合目標客戶群辦公和經營需求的園區，通過招商和後續運營獲得租金收入和物業管理收入等。
因此，錦和商業也被不少媒體稱為一家想成為“主板地產二房東第一股”的企業。
2014年6月20日，錦和商業報送首份申報稿，拉開衝擊主板的序幕。在經歷因申請文件不齊備而中止審查的插曲後，錦和商業於2015年6月更新申報稿。
有意思的是，錦和商業的擬募資額由9億元下降至8.3億元，減少的7000萬元對應的是航天大廈園區功能提升項目。
彼時，錦和商業剛新增了2014年財報。公司當年的營業收入為3.94億元，同比增加16.86%，但歸母淨利潤為7577.36萬元，同比下降15.23%。扣除非經常性損益後，錦和商業的歸母淨利潤降為7046.3萬元，同比下降12.81%。
（募投項目摘要，數據來源：更新後的首份申報稿）
2016年3月9日，錦和商業首次上會，但被髮審委否決。
發審委認為，錦和商業彼時承租運營的18個園區中有13個的土地使用權實際使用情況與規劃用途不一致，並且存在9個園區的土地性質為劃撥土地的情形，上述情形不符合《中華人民共和國土地管理法》第五十六條關於“改變土地建設用途的，應當經有關人民政府土地行政主管部門同意，報原批准用地的人民政府批准”和《劃撥土地使用權管理暫行辦法》第五條關於“未經市、縣人民政府土地管理部門批准並辦理土地使用權出讓手續，交付土地使用權出讓金的土地使用者，不得轉讓、出租、抵押土地使用權”的規定。
對此，錦和商業提出，根據《關於加快發展服務業若干政策措施的實施意見》和《國務院關於推進文化創意和設計服務與相關產業融合發展的若干意見》中關於“支持以劃撥方式取得土地的單位利用存量房產、原有土地興辦文化創意和設計服務，在符合城鄉規劃前提下土地用途和使用權人可暫不變更”的規定，其承租劃撥土地用於園區經營的行為應當得到政策支持。
但發審委認為，在有關申報材料和聆訊中，錦和商業未提出充足依據證實其符合“以劃撥方式取得土地的單位”的主體資格，以及承租劃撥土地向第三方出租行為符合“興辦文化創意和設計服務”的行為要件，因此錦和商業的上述主張不能採信。
再次折戟
首次衝擊主板失敗後，錦和商業於2016年10月再次報送申報稿。這次IPO，錦和商業將保薦機構由國信證券更換成華西證券，律師事務所也由北京德恆更換成北京國楓。
在新的中介機構幫助下，錦和商業針對上次被否的問題又提出了很多新的解釋。
比如錦和商業在申報稿中提出了多個新政策，國務院於2017年3月頒佈的《國務院辦公廳關於進一步激發社會領域投資活力的意見》；國土資源部辦公廳於2016年10月頒佈的《關於印發〈產業用地政策實施工作指引〉的通知》；上海市人民
政府辦公廳於2017年6月出具的《上海市人民政府辦公廳關於同意上海市文化創意產業園區（創意產業集聚區）有關政策情況說明的通知》等等。除了給出新的解釋外，錦和商業的擬募投項目相較首次主板IPO變化較大，擬募資額也由8.3億元升至10.1億元。
錦和商業的四個擬募投項目中，前三個項目全部發生變化，變更後為越界•世博園項目、越界•田林坊項目、越界•X2 創意空間二期項目。第四個募投項目則在補充流動資金的基礎上，增加了償還銀行貸款，金額也由3.83億元升至4.3億元。
（募投項目摘要，數據來源：第二次主板IPO申報稿）
2017年11月7日，錦和商業再次上會，接受發審委的審核。
需要指出的是，雖然錦和商業給出了很多新理由，但依舊遭到發審委的否決，而且發審委也新增了不少問題。比如，錦和商業的長期待攤費用中，其所有重大項目的資本化及其攤銷是否符合企業會計準則的規定；錦和商業的流動資產均遠低於流動負債，其是否有流動性問題，以及如何保持未來的可持續經營；錦和商業為參股公司提供長期大額擔保，是否對發行產生實際性影響等。
三顧IPO超八成募資來“補血”
連續兩次折戟後，錦和商業於2018年12月發起第三次IPO衝擊，並於2019年8月13日更新申報稿。
有意思的是，錦和商業第三次主板IPO時，不光將保薦機構由華西證券更換成中信建投，而且還新增資產評估複核機構上海華眾。
同時，錦和商業還將第二次主板IPO的前三個募投項目更換成兩個新的募投項目，分別是越界金都路項目和智慧園區信息服務平臺建設項目。
此前的償還銀行貸款及補充流動資金項目雖然保留，但其金額由4.3億元升至6.75億元。這意味著，錦和商業擬募集資金的81.52%用於“補血”。
（募投項目摘要，數據來源：第三次主板IPO申報稿）
對此，錦和商業於申報稿中表示，截至2019年6月末，公司流動負債為4.95億元，其中銀行借款餘額為1.66億元，致使營運資金（流動資產減流動負債）為-2.04億元，公司的短期償債壓力較大。
從資本結構來看，雖然錦和商業在2016年至2018年以及2019年上半年的每年期末的負債率連續下降，分別為56.04%、49.43%、44.88%、40.88%，但錦和商業的資產主要為長期待攤費用，2019年6月末時佔總資產的比例為53.11%，其主要為承租運營項目物業的改造成本。
值得一提的是，錦和商業第三次主板IPO雖然擬募資額由10.1億元降至8.28億元，但其發行股份上限和佔發行後的比例產生變化，導致達到擬募資額時的估值反而有所上升，即從40.4億元升至41.4億元。
而且IPO日報發現，錦和商業此次的發行市盈率或更容易達到。
按達到擬募資額時的市值和彼時最近一年歸母淨利潤計算，錦和商業第一次主板IPO的市盈率為34.8倍，第二次IPO為34.18倍，第三次IPO為23.4倍。
截至2019年12月10日，東方財富顯示，2016年起共有891家非科創板企業上市，其中673家（佔75.53%）的市盈率處於22.9倍-23倍範圍內，只有7家企業的新股發行市盈率超過了23倍，這一比例僅為0.79%。需要指出的是，錦和商業也沒忘記此前被否的主要原因之一——土地產權。
在新的保薦機構指導下，錦和商業又援引新政策做出了一系列新的解釋，比如上海於2018年6月頒佈的《促進上海創意與設計產業發展的實施辦法》等。
此外，錦和商業部分項目還拿到有關部門的文件，比如上海市文創辦2018年11月12日出具的《關於“越界•蘇河匯”項目的情況答覆》，該項目符合《上海市文化創意產業示範樓宇和空間管理辦法（試行）》的規定的有關申報認定條件。
關於此次申報稿是否有信心完全解決發審委的顧慮，IPO日報向錦和商業發去採訪提綱，但截至發稿還未收到回覆。
記者 鄒煦晨
排版 潘潔
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