記者：曹恩惠
擴產、缺錢，號稱全球第一大太陽能背板企業的蘇州賽伍應用技術股份有限公司（下稱賽伍技術）帶著逾6億元的募資方案，闖關IPO。作為在眾多IPO光伏企業中跑在上市最前沿的公司，賽伍技術因其在太陽能背板領域的市場地位，引得資本市場對A股能否再添一家光伏領域的細分龍頭企業而充滿期待。
在今年上半年獲得證監會的反饋意見後，賽伍技術不敢怠慢，迅速“打上補丁”並於近日在證監會官網上更新了招股說明書。
然而，圍繞在該公司身上的兩大疑雲揮之不去：一方面，過度倚重太陽能背板業務的單一業務佈局，是否還具備較大的成長性？另一方面，激增的應收賬款是否會嚴重透支了未來的營收增長空間，引發上市後業績變臉？
過度單一的營收結構
太陽能背板位於太陽能電池板背面，對電池片起保護和支撐作用，是重要的封裝材料。目前，國內太陽能背板行業已經打破外企壟斷的局面，湧現出包括中來股份（300393.SZ）、賽伍技術、福斯特（603806.SH）、樂凱膠片（600135.SH）等在內的國產企業代表。行業數據顯示，這些代表企業已經瓜分了國內50%以上的太陽能背板市場份額。
而在眾多國產背板企業中，賽伍技術和中來股份成為佼佼者。兩家公司市場份額不分伯仲，但是雙方都在爭搶市場第一的美譽——賽伍技術招股書所披露的數據顯示，2017年度，賽伍技術和中來股份當期背板銷量分別為1.09億平方米、1.01億平方米，市佔率分別為19.65%、18.26%，遙遙領先其他背板企業。而在中來股份2017年報中，該公司卻有著自己是“全球最大的太陽能電池背膜供應商，市場佔有率位居全球第一”的描述。
眼下，賽伍技術已經形成包括太陽能背板、工業膠帶材料、電子電氣材料三大主營業務，而得益於該公司在背板領域的高市佔率，太陽能背板業務則成為了賽伍技術的支柱性產業。但是，多年下來，賽伍技術始終無法擺脫對太陽能背板業務的嚴重依賴。根據招股說明書，該公司2014年至今的主營業務結構中，每個財報期內超90%的主營收入均來自於太陽能背板。
而過度依賴太陽能背板業務的後果是業績波動風險加大。一旦下游採購積極性下降，背板行業出現價格波動，賽伍技術的業績就會承壓，這一點在今年上半年得到驗證。
今年5月份，“531光伏新政”的出臺給國內光伏產業帶來衝擊。作為重要輔料的太陽能背板也因組件需求增速的放緩而受到影響，背板企業受到一定的經營壓力，不少企業降價去庫存。賽伍技術、中來股份、福斯特這國內三大太陽能背板代表企業上半年的業務營收數據，均遭遇不同程度的下滑。
數據顯示，中來股份今年上半年背板業務營收整體下滑逾22%，毛利下滑近30%，毛利率較期初減少了2.39個百分點；福斯特的背板業務營收則整體下滑逾2%，毛利雖增長逾10%，但毛利率也較期初減少了2.19個百分點。
未能倖免的賽伍技術上半年背板業務收入同比下滑0.45%，毛利率較期初減少了3.21個百分點。
背板業務的營收下滑、毛利率下降，使得賽伍技術的盈利也受到影響。近些年來，該公司營業收入和歸母淨利潤增速均在下降，這與其背板業務業績走勢趨勢相似。
財務數據顯示，2015年至2018年上半年，賽伍技術相應報告期的營收增速分別為52.21%、37.03%、18.36%、4.70%。與此同時，該公司歸母淨利潤增速分別為91.96%、25.99%、19.82%、-6.79%。
價格和成本腹背受敵
儘管號稱太陽能背板市場份額第一，但賽伍技術實際上還面臨著不同技術路線的競爭對手對其成本和價格端的施壓。
值得肯定的是，與主要競爭對手相比，賽伍技術今年上半年的背板業務營收額出眾。尤其是相較於中來股份，該公司的營收額高出近2億元。然而，這一數據難掩賽伍技術盈利能力上的不足。
根據招股書，賽伍技術選取了中來股份、福斯特、迴天新材（300041.SZ）、南洋科技（002389.SZ）等四家企業作為可比同行企業。毛利率數據顯示，2015年至2018年上半年，賽伍技術背板業務的毛利率幾乎低於上述四家公司的平均值。這其中，最大的競爭對手中來股份的毛利率更是遠高於賽伍技術——2018年上半年，中來股份背板業務的毛利率為27.94%，高出賽伍技術5.62個百分點。
業內人士告訴界面新聞記者，太陽能背板技術路線眾多，不同技術路線所帶來的生產成本各異，因而會對毛利率帶來顯著影響。界面新聞了解到，太陽能背板領域的主要生產工藝包括複合型、塗覆型和共擠型三種，這其中複合型和塗覆型背板分別因綜合性能優越和生產成本較低，而受到關注。來自中國光伏行業協會發布的數據顯示，複合型和塗覆型市佔率分別為80%、5%。目前，主流背板企業兼備複合型和塗覆型生產工藝。
對於中來股份高毛利率的現象，賽伍技術在招股書中解釋稱，“其產品通過塗覆工藝將氟碳塗料塗覆在PET 基膜的兩面上，成本相對複合型背板較低。”不過，鑑於中來股份也生產如TPT、KPK等與賽伍技術形成同類型產品競爭的複合型背板競品，因而這樣的解釋並不全面。
更值得關注的是，上述毛利率除了表明生產工藝帶來的成本差異外，更重要的體現了背板企業普遍面臨產品售價快速下滑的行業現狀，而這一點頗讓賽伍技術感到“不適”。
從賽伍技術自身產品價格的變化上看，2015年至2018年上半年，該公司太陽能背板的平均售價從19.39元/平方米下降至13.71元/平方米。這其中，與去年上半年相比，賽伍技術太陽能背板的平均售價降幅為21.16%。
這樣的價格降幅所帶來的空缺，甚至通過提升銷量也無法彌補。今年上半年，賽伍技術背板業務實現收入9.20億元，同比下滑0.45%。但實際上，該公司上半年背板銷量為6714.49萬平方米，較去年上半年還增長26.27%。
另一方面，來自同行競爭對手價格上的施壓頗大。兼備塗覆型和複合型生產工藝的福斯特，今年上半年的平均售價為12.42元/平方米，到了第三季度，該公司每平米售價已經下跌至11.51元。儘管存在不同生產工藝的背板產品售價不同的影響，但同行企業的競品不斷降價，也讓賽伍技術不得不投入價格戰之中。
賽伍技術在招股書中力證自己全球市佔率第一的市場地位，但過於單一的主營業務結構使得該公司背板業務前景在價格快速下滑的行業趨勢中，缺乏更多的想象空間。雖然該公司也通過發展工業膠帶材料、電子電氣材料業務來增加自己的盈利增長點。但多年下來，未見顯著效果。
與之形成鮮明對比的是，中來股份近些年已經成功培育了光伏電池組件和系統集成業務來降低背板業務佔比，以降低營收結構風險。
激增的應收賬款
賽伍技術讓人最感到疑惑的是應收賬款數據。
在其主要競爭對手中來股份、福斯特的背板業務出現下滑之時，賽伍技術取得背板業務營收僅同比下滑0.45%的經營成果，顯得十分不易。且在產品售價大幅下滑的背景下，賽伍技術要力保營收，必須提升銷量。
而賽伍技術刺激銷量的利器是賒銷，通過增加下游客戶賬期的方式來推動銷售，從而力保營收。財務數據顯示，該公司應收賬款（不含票據，下同）相比年初增加了2.54億元，增幅39.10%。
所謂的賒銷，即信用銷售，指的是買賣雙方以信用為基礎，購貨協議後，買方取走貨物並按照協議在規定日期付款或分期付款形式付清貨款的過程。有財務人士指出，賒銷的好處包括刺激銷售、減少庫存、吸引客戶，但這也是促使應收賬款增加的主要推手。
根據最新版本的招股書，2015年至2018年上半年，賽伍技術的應收賬款餘額分別為4.71億元、6.61億元、6.51億元、9.05億元。結合更新前的招股說明書披露的2014年和2017年上半年的應收賬款數據，賽伍技術近5內的應收賬款餘額暴增156.37%。截至2018年上半年，該公司應收賬款餘額佔資產總額的比例高達47.46%。
在接受界面新聞記者採訪的部分業內人士看來，賽伍技術應收賬款激增的現象有些不尋常。有業內人士指出，尤其是在“531光伏新政”出臺後，維護好現金流的正常流轉關乎光伏企業的生存。
但賽伍技術卻不走尋常路。
今年上半年，賽伍技術通過銷售商品、提供勞務收到的現金為6.44億元，佔同期營業收入的比重僅為65.13%。可與此同時，該公司上半年2.54億元的應收賬款增加額，佔同期營業收入的比重竟達25.71%。
儘管賒銷可短期推動公司應收賬款的增長以刺激營收的上升，但是從更長遠的角度看，這未必是件好事。因為一旦這些應收賬款不能及時收回，以致出現壞賬，那麼這些應收賬款將轉化為公司股東沉重的業績壓力。
賽伍技術的應收賬款構成顯示，其截至2018年上半年的一年內應收佔比高達97%。而界面新聞通過分析發現，上述97%的短期應收賬款客戶，並不都是光伏行業的主流企業。
應收賬款客戶群體顯示，截至2018年上半年，賽伍技術應收賬款餘額前五名的單位分別是阿特斯、晶澳太陽能、晶科能源、協鑫集成和韓華新能源集團。上述五家企業均為光伏行業知名企業，合計應收賬款餘額為3.80億元，佔比42.04%。這就表示，其他非上述知名光伏企業掌握著賽伍技術剩餘5億多的應收賬款。
而在應收賬款激增最明顯的2018年上半年，上述知名企業是否是應收賬款增加的主力群體呢？
結合2017年末應收賬款餘額測算，來自阿特斯、晶澳太陽能、協鑫集成、韓華新能源集團的應收賬款今年上半年的增加額分別為0.18億元、0.02億元、0.27億元、0.26億元，合計為0.73億元，僅佔28.74%，並非主力群體。
此外，從財務角度看，賽伍技術針對不同賬期的應收賬款計提壞賬準備比例分別是——3個月內5%、3個月到1年10%。結合上述分析，如果前述應收賬款不能及時收回，那麼這些一年內應收賬款，將最終轉變為3個月到一年，直至一年以上的應收賬款，從而出現壞賬準備比例的大幅計提，導致公司盈利受損。
事實上，隨著應收賬款餘額上升，賽伍技術的壞賬準備額也水漲船高。今年上半年，該公司應收賬款壞賬準備增加至0.71億元，計提比例為7.81%。而同期，中來股份的應收賬款壞賬準備計提比例僅為5.73%。
通過賒銷來提振銷售、降低庫存，短期內可有助於業績的穩定或提升。但，這並非長久之計。同時，界面新聞記者也向多家光伏企業人士諮詢發現，很少有企業大範圍採用賒銷模式。在他們看來，在“531光伏新政”後，光伏企業比以往更加重視現金流。
實際上，賒銷模式下的賽伍技術“錢袋子”已經有些“癟”。
由於現金收入佔比較低，為了維持正常經營，賽伍技術不得不舉債經營。今年上半年，該公司短期借款由期初的1.06億元，增加至1.65億元。資產負債率則由期初的41.03%，攀升至上半年末的46.19%。且相較於同行，這一資產負債率數據偏高：根據招股書，同期可對比公司的資產負債率平均值為33.15%。
值得一提的是，賽伍技術毫不掩飾對現金的渴求——招股書顯示，該公司寄希望於使用首發募集資金6.74億元中的3億元用來補充流動資金。
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