（作者為“詩與星空”公眾號主，著有《上市公司財報分析實戰》，擁有十年上市央企財報編制經驗。）
對於A股消費品行業來說，2018年是一個五味雜陳的年份。消費降級和升級的爭論從年初到年尾，最終我們看到的是一部分行業遭遇到近年來少有的寒冬，而大多數消費品行業高歌猛進，營業收入屢創新高。
尤其是白酒行業，徹底甩掉了當年八項規定的影響，高端白酒也成功地從公款領域為主轉型為家宴領域為主。洋河、捨得、古井貢、口子窖等企業在次高端酒崛起，白酒行業集體逆襲。已經公佈年報的幾家A股白酒廠家，無論業績還是股價，都收穫了近年來的新高。
不過，華麗的業績背後，每家白酒廠商都藏著或多或少的隱憂。
茅臺酒的產能天花板
3月28日晚間，茅臺的2018年年報如約發佈，董事長李保芳自豪地說，茅臺2018年的年報是“漂亮的財務數據”。
報告期內公司實現營業收入 736.39 億元，同比增長 26.49%；實現營業利潤 513.43 億元，同比增長 31.85%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤 352.04 億元，同比增長 30.00%。
茅臺提高業績的方法也簡單粗暴：漲價。
2016年，53度飛天茅臺酒都還只賣800多塊錢一瓶，2017年開始瘋漲，2018年茅臺上調指定零售價已經達到了1499元，而市場價普遍2000元以上才能買到。
據2018年年報，公司全年完成茅臺酒及系列酒基酒產量 7.02 萬噸、同比增長 10.08％，其中茅臺酒基酒產量 4.97 萬噸、同比增長 15.98%；系列酒基酒產量 2.05 萬噸、同比降低 1.98%。
通過貴州茅臺的存貨週轉天數可以大致推斷，茅臺酒有一個明顯的週期，大約6年（近兩年來，由於系列酒的產量增加，導致平均存貨週轉天數略有下降，但茅臺的生產週期不會大幅變化）。
結合公司的歷年年報的基酒數據，也可以和6年週期基本吻合。
也就是說，茅臺基酒的產量決定了6年後茅臺酒的銷量。
李保芳聲稱，茅臺酒是個稀缺資源，等今年的產能擴張完之後，茅臺的產能或許就不再擴張了，環境、資源等因素已經支撐不了茅臺產能的擴張。茅臺酒的供求缺口或許會一直存在甚至擴大。
近幾年的年報顯示，茅臺基酒每年的增幅大約15%左右。李保芳稱，茅臺酒還有6600噸的生產能力正在擴建,今年年底差不多可以完成。在相當長的時間裡面就不再考慮擴建了。
在每年年報披露基酒產量的情況下，只要瞭解茅臺的漲價情況，未來的業績幾乎是透明的。
五糧液為什麼要瘦身？
4月4日，五糧液向運營商、專賣店下發了《關於清理下架和停止銷售“VVV”、“東方嬌子”等系列酒品牌的通知》。《通知》顯示，五糧液已經與“VVV”“五糧PTVIP”“東方嬌子”“壹玖壹捌1918”四個品牌停止合作，並要求各運營商、專賣店從即日起對自有門店進行清理，對以上產品進行下架，停止銷售。此次清理涉及上述四個品牌共22款產品。
公司發生了什麼？
4月1日五糧液發佈的2018年年報顯示，報告期內，公司實現營業總收入 400.30 億元，同比增 32.61%；實現歸母淨利潤 133.84 億元，同比增 38.35%。
看起來，雖然絕對額不能和茅臺相比，但增量可觀，年報數據也非常靚麗，但是華麗的數據掩飾不住五糧液多元化轉型的困境。
2018 年，公司的銷售費用率 9.44%，較上年減少 2.57 個百分點。相比之下，茅臺的銷售費用率只有3.5%。對於老牌名酒來說，銷售費用佔營收比例有些高了，是什麼原因呢？
正是系列酒過多的佔用了公司的營銷資源，卻並未取得較好的業績。
無論是茅臺還是五糧液，都有一個危機感比較強的階段，尤其是國家層面限制公款吃喝後，白酒尤其是高端白酒遭遇到了空前的考驗。
五糧液研究做汽車，茅臺嘗試做啤酒做保險，洋河專心致志的理財… …除此之外，五糧液和茅臺都不約而同開始大推“系列酒”，試圖在相對低端的領域做出突破。
事實證明，在高端白酒領域攻城拔寨的茅臺五糧液，做其他產品的時候，客戶是不買賬的，尤其是系列酒，在銷售費用上做出了較大的支出後，銷量仍然不盡如人意。
但是人民生活水平的不斷提高也給高端酒帶來了機會，以前喝不起的開始喝得起了，以前逢年過節才捨得喝的，現在可以經常喝了。近兩年來，茅臺五糧液又嚐到了高端白酒的甜頭。於是五糧液開始瘦身。
捨得酒業飆升的營銷費
在茅臺五糧液牢牢把控高端白酒頂端的時候，洋河、捨得、口子窖等其他白酒品牌也收穫了消費升級帶來的紅利。
2月19日晚間，捨得酒業發佈了酒企的第一份2018年年報：公司實現營業收入22.12億元，較上年同期增長35.02%，實現淨利潤3.7億元，較上年同期增長162.40%。
初看起來，公司的業績較2017年增幅非常明顯，但是對比公司的現金流量表卻發現，公司的經營性現金流量淨額幾乎同比沒有變化。
銷售費用遠比淨利潤多。2018年3.7億淨利潤的背後，是6.1億的銷售費用。
2016年以來，公司的銷售費用就不斷飆升，其中的費用構成也發生了較大變化，之前以銷售人員工資為主，2016年後以廣告費為主。據年報披露：在銷售方面，公司改變2016年改制以前重生產輕營銷的模式，建立了專業營銷團隊，形成了分事業部運作，高度扁平至區縣的經銷商代理模式。公司加強市場佈局，優先推動捨得的全國化佈局，全力構建以核心渠道為基礎，以消費者培育為中心的營銷模式。
尚未支付的廣告費以及銷售折扣高達3.8億元，體現在資產負債表的其他應付款裡。對於賬面只有9億現金的捨得酒業來說，待支付的資金並不算低，短期償債壓力較大。公司甚至短期借款進行資金週轉。對於現金流充裕的中高端白酒企業來說，實屬罕見。
牛欄山的房地產包袱
高端酒、次高端白酒暢銷的同時，低端白酒也銷量大增。牛欄山的2018年業績也很好看。
和茅臺、五糧液相比，順鑫農業的錢賺的更辛苦一些。
據公司2018年年報，白酒業務的毛利率只有49.63%，和茅臺的90%相比，幾乎是天壤之別，而公司的淨利率低到6%，更是無法和茅臺50%的淨利率相提並論。
3月15日，公司發佈2018年年報：全年公司實現營業收入120.74億元，同比增長2.90%；實現歸母淨利潤7.44億元，同比增長69.78%，實現扣非後歸母淨利潤7.93億元，同比增長129.59%。
公司的資產負債率超過61%，對於一家白酒企業來說，這就高的離譜了。
通過研究合併後的資產負債表，發現賬面現金超過60億，應收票據超過20億，看起來並不太缺錢。但是公司的借款卻非常多，短期借款20億，長期借款11.1億，應付債券10.98億… …
不差錢卻要借很多錢，為什麼會出現如此矛盾的數據？
有些上市公司惡意修飾財務報表，一邊製造賬面非常有錢的假象，另一邊又大肆借款，進行利益輸送。順鑫農業是這種情況嗎？
僅僅從利息支出來看，公司利息支出超過1.9億，佔淨利潤的比例26%，屬於非常沉重的資金使用成本。
但這並不是牛欄山導致的，原因是公司的房地產業務拖累。據年報披露，2018年房地產子公司北京順鑫佳宇房地產虧損2.56億，淨資產為-5.8億。
從牛欄山白酒業務高歌猛進大幅盈利收到了大筆現金，卻不去彌補房地產子公司的借款來看，筆者合理推測：公司很可能會在近期剝離房地產業務，減輕這個沉重的經營包袱。
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