文|彬元資本 施君David
曾經寫過一篇文章，論證合生元類似巴菲特的喜詩糖果，某些方面確實有點像。但是當我研究了白酒行業之後，不禁感嘆，原來白酒才是真正的中國版喜詩糖果，甚至在某些方面有過之而不及。
首先，簡單介紹一下喜詩糖果的情況。喜詩糖果(See's Candies)作為巴老的經典投資案例一直以來被人所津津樂道。如果我們翻看喜詩糖果的歷史數據會發現，從1972年到2007年的35年間，喜詩糖果的銷售額年複合增長率為7.6%，稅前利潤的年複合增長率為8.3%。但就是這樣一家看似早已步入了成熟期，並不怎麼性感的穩定增長的巧克力公司，卻在巴老2007年致股東的信中被高度讚美為"A Dream Business"。
深入研究可以發現，原來喜詩糖果極低的資本投入需求使公司產生了大量自由現金流，並且毫不吝嗇地全部用於分紅派息。如果從2007年穿越回到1972年，用折現現金流法對增長率僅為8%的喜詩糖果進行估值的話，得出的估值市盈率竟然高於30倍，而其中超過80%的價值來源於公司這35年中的分紅派息。因此，一家低增長，高ROE，低資本投入，高分紅率的成熟企業所具有的內涵價值，依然超出人們的想象，其吸引力絲毫不弱於一些需要鉅額資本投入、沒有分紅的高增長企業。
接著，我們來對比一下白酒。A股市場上白酒行業上市公司共有17家，合計佔白酒市場份額約為27%。下表列出了所有白酒企業從上市到2018年6月30日止的一些關鍵指標。
從上表可以看出白酒全行業牛股頻出。上市至今年化回報超過15%（低估，未計股息再投資）的有9家，佔比53%。全行業累計資本支出僅佔經營現金流25%，累計分紅佔淨利潤的32%。
白酒作為一個行業，究竟有哪些優秀的基因，造成全行業牛股奔騰，注意：基本還都是自由競爭市場中的國有企業（說明對管理的要求很低）？我認為主要有以下幾點：
差異化程度高：各品牌、各系列白酒雖然原材料類似，但是由於釀造工藝和條件的不同，香型和口味均有差異。乍一看並無多大差異的產品，定價卻從幾十元到幾萬元不等，價格帶範圍很寬。
品牌忠誠度/粘性強：品牌歷史悠久，消費者對品牌的忠誠度高。帶點發酵：水井坊廣告語：“600年，每一滴都是活的傳承”；帶點文化：茅臺據傳拿過“1915年巴拿馬國際博覽會”金獎等等。高端白酒一定程度是種自我陶醉的精神消費，帶有上癮性，可以類比毒品和遊戲。
輕資產+地理優勢：固定資產無形化，酒窖越老還越值錢；固定資產投入少，產出高，無法異地複製。基本沒有應收，還有大量預收款。
存貨的金融屬性：生鮮為什麼難做？保質期太短是一個重要因素。白酒不過期，不過季，越放還越值錢。頂級品牌自帶金融屬性，硬通貨。下面是我從經銷商處拿到的不同年份生產的茅臺酒的最新價格清單：
一瓶2001年的茅臺，當時售價265元左右，現在的售價是6599元，複合增長率是20.8%，漲幅遠超CPI，媲美一線城市房價。其他酒的複合增長遠雖然遠沒有那麼多，但至少也是增長的。
理性的行業競爭方式：廣告營銷，控量挺價成為主流競爭方式，往高端走成為行業共識。這是由酒的消費場景的社交需求和白酒獨特的文化底蘊所決定的。其作用無法被啤酒、黃酒、葡萄酒所替代。
說完優點再來說說不足。首先，白酒作為一個非必選消費品，行業有一定的週期性，整體產量增速和GDP基本同步。
其次，白酒行業也存在一箇中長期的較大隱患，那就是消費人群的日漸減少，消費量未來整體可能會趨於緩慢下降的。
然而，中國白酒CR5（銷售額）僅僅只有大約22%，遠低於全球平均的68%。我相信在未來5-10年當中，酒的社交屬性疊加消費升級決定了龍頭白酒企業將受益於集中度的提升，仍能取得高質量的穩步增長。
那龍頭白酒企業的估值究竟貴不貴呢？茅臺市值已經超過9000億，是否已經高估了呢？
我個人認為，目前龍頭白酒企業還是處於一個比較合理的位置。
從相對估值看：參考上述喜詩糖果的案列，一家低增長，高ROE，低資本投入，高分紅率的成熟企業仍能享受30倍以上的PE，考慮到中國企業分紅比例略低，打個折，20-25倍的PE還是比較合適的。
從絕對估值看：如果我們用現金流折現茅臺未來的股息，以2020年6萬噸的基酒產量來推算5年後的2025年的茅臺酒銷量，同時假設茅臺酒酒價每年以6%的速度上漲，2025年後，淨利潤永續增長6%，分紅率逐年上升到70%，折現率10%，則折現現金流得到的股價約847元，同樣說明當前股價低估。
茅臺存貨約24萬噸，去除部分系列酒，飛天茅臺約20萬噸，0.5kg一瓶，摺合約4億瓶。我們想象一下，如果赤水河被汙染，茅臺成為絕版，這4億瓶茅臺賣2萬億我認為是毫無壓力的。因此，9000億的市值，對茅臺來說談不上高估。
另外，如果把高端白酒看成奢侈品的話，中端白酒就是大眾快消品。要把快消品做好，管理和渠道必不可少。在所有龍頭白酒企業中，洋河無疑是中端白酒首選。少有的半民營性質公司，管理層持股約1/3激勵到位，促使其整體管理水平高出競爭對手一大截，成功打造新品牌藍色經典系列是其能力的最好證明。
綜上所述：從奢侈品的角度，最看好茅臺，從大眾快消品的角度，最看好洋河股份。其他名酒如：五糧液、水井坊、汾酒、瀘州老窖也非常不錯，差距不會太大。
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