3月以來市場關於豬週期啟動、未來通脹壓力加大的預期迅速升溫。筆者分析後認為，短期國內通脹確存上漲壓力，二季度不排除個別月份接近或者超過3%；但供需兩側的長期因素顯示當前中國經濟未見過熱、貨幣環境也並非過於寬鬆，即便今年通脹中樞有所上行，但整體壓力相對可控；預期全年CPI會維持在3%以內；經濟疲軟的背景下，逆週期調控的貨幣政策短期內不會改變。具體內容如下，敬請閱讀！
文 | 沈建光
去年12月以來國內通脹水平持續下行，2月CPI同比僅為1.5%、PPI更是跌至負值；然而，伴隨3月以來豬肉價格的回暖、非洲豬瘟加劇供給衝擊，豬週期再度啟動，加之前期國際油價明顯上漲，市場預期今年通脹壓力捲土重來。在筆者看來，短期內國內通脹或存在上漲壓力，特別是在二季度翹尾因素較高的背景下，CPI或將迎來上行態勢，不排除個別月份接近或者超過3%。
然而，從長期來看，考慮近年來豬週期波幅已經有所收窄，且伴隨著居民消費升級，對豬肉依賴已然降低，豬週期對於通脹的影響較過去已有所減弱。同時，考慮到預期石油價格已經處於盤整區間，進一步上漲的空間有限。而結合產出缺口及工資水平、需求側因素、貨幣環境等長期因素來看，當前中國經濟未見過熱，前期貨幣政策也並非過於寬鬆，即便今年全面通脹中樞有所上行，但整體通脹壓力也會相對可控，預期全年CPI會維持在3%以內，經濟疲軟的背景下，逆週期調控的貨幣政策短期內不會改變。
一、豬週期將帶動二季度CPI上行，短期通脹壓力加大
歷史上看，豬肉價格具有特殊意義，幾乎每輪上漲都會帶動通脹上行，這也是近期市場通脹預期升溫的根源所在。中國的CPI分項中食品分項波動大於非食品，主導CPI走勢；其中豬肉價格很大程度上主導了食品分項的走勢，因而也成為影響CPI的重要因素。具體到本輪而言：
圖1：食品分項波動較大，主導CPI走勢
1.價格底部疊加非洲豬瘟使豬價上漲預期強烈
豬肉價格之所以呈現出週期性波動，原因在於價格信號影響養殖決策、最終傳導至供求關係。例如，2016年上半年豬價處在頂部、養殖利潤豐厚，養殖戶補欄和生豬供給隨之增加，使2017年以來豬價持續回落。而去年以來養殖利潤轉負，養殖戶補欄意願降低，到今年2月生豬出欄同比已降至-1.2%。供給側的變化，推動豬價在3月初觸底回升。
圖2：存欄加速下降
“非洲豬瘟”加速本輪豬週期啟動，未來上漲預期強烈。截至1月底，大陸地區共有28個省市發現了非洲豬瘟疫情，撲殺生豬約95萬頭，約佔生豬年出欄量的0.14%；疫情不僅加速了生豬存欄的減少，更導致養殖戶補欄意願進一步下降。2月數據顯示，生豬存欄和能繁母豬存欄均同比大幅減少17%以上。其中，母豬存欄是生豬出欄的領先指標，考慮到生豬養殖週期為1年左右，母豬存欄下降將導致未來1年生豬出欄下降。
此外，進口替代難以扭轉豬價上漲。近期美國豬肉價格大漲，進入3月以來CME瘦豬肉期貨主力合約1904價格已累計上漲逾50%，與中國增加進口有關；但從以往來看，國內豬肉消費主要依賴自給，進口數額相對有限，短期內也不存在大量替代的可能。2018年數據顯示國內豬肉消費中國外進口占比不足2%，其中美國進口僅為0.15%。供給側壓力對豬價也形成了有力支撐。
圖3：美國豬肉期貨價格大幅上揚
圖4：豬肉基本依靠自給，進口占比極低
2、權重降低和規模化經營使豬週期對CPI影響有所減弱
從上輪（2015-2016）豬週期來看，豬肉價格對通脹的影響並不如之前明顯；豬肉CPI分項從-5%上升至30%以上，但同期CPI的高點僅為2.3%。究其原因，筆者認為：
一是豬肉在CPI籃子中的權重已經降低。 統計局在2016年開始使用新的基期籃子權重，豬肉佔比從3%降為2.5%。一方面，近年來人民生活水平提高，食品類消費佔比呈下降趨勢；另一方面，伴隨著居民消費升級，其他肉類尤其是雞肉對豬肉的替代效應有一定提升，2018年雞肉在主要肉類消費中佔比為11.3%左右，去年豬瘟疫情爆發以來，雞肉對豬肉也呈現明顯的替代性效應。
二是規模化經營趨勢可能降低了豬肉價格的波動幅度。儘管當前中國生豬養殖行業市場集中度低，以散養為主，但數據表明，規模養殖具備利潤更高和資源節約等優勢，抗週期性也更強。以規模化養殖主導、市場集中度較高的美國為例，觀察其CPI豬肉分項數據可以發現，豬週期仍在，但波動幅度已有所減小。
圖5：規模養殖利潤率明顯較高
通過上述分析，筆者認為，本輪豬週期啟動主要來自於供給側壓力，其影響仍將通過食品分項傳導至CPI，成為短期內通脹上行的主因，但影響較之前已經降低。簡單的測算結果表明，二季度通脹將會上行至2.8%-3.2%的區間。
二、原材料價格走勢尚有不確定性
原材料價格對通脹的影響同樣不容忽視。其中，油價不僅直接影響CPI交通、居住分項，也通過PPI中的石油化工分項向CPI中的衣著、生活用品等分項傳導；年初至今原油市場表現較好，累計上漲約30%，且OPEC+承諾其成員國將堅持減產至6月，將在未來幾個月對油價構成支撐，因而已有市場機構提示油價上漲的通脹風險。
但在筆者看來，近期油價上漲是基於對OPEC減產的樂觀展望，油價上漲勢頭並非可以持續，原因在於：一是對全球經濟前景的擔憂難以對油價形成支撐。二是主要產油國對於石油供給是否過剩並未達成一致，OPEC+成員國6月以後是否繼續減產存疑。沙特能源大臣法利赫表示全球石油供應仍存在“嚴重過剩”，需要繼續堅持減產，但俄羅斯能源部長諾瓦克則認為目前的價格是“各方都能接受的”。
三是美國供給在持續增加。3月21日當週數據顯示，美國國內原油產量增加10萬桶至1210萬桶/日，重回紀錄高位；特朗普認為歐佩克增加原油供應非常重要，當前全球原油市場很脆弱、油價過高。圖6：大宗商品近期上漲較多
圖7：前期國際油價上漲較多
除了油價以外，國際大宗商品價格亦有漲幅，當下CRB現貨指數較去年年底的低點上漲了4%。綜合來看，包括石油在內的原材料價格亦可能帶動PPI在二季度小幅回暖。
三、結合長期因素來看，通脹風險整體可控
雖然當前豬週期與國際油價上漲對短期通脹造成一定壓力，預期二季度通脹中樞有所上移。但從更長的週期來看，回顧2011年的全面通脹可以發現，豬價上漲僅僅是導火索，產出缺口及工資水平、總需求狀況、貨幣環境等供需兩側的長期因素，才是導致當時價格全面上漲的決定性條件。綜合上述因素，筆者認為，當前供需兩側尚未出現明顯通脹推動力，今年啟動類似於2011年全面通脹的可能性較小。
1、產出缺口縮小，通脹壓力有限
產出缺口即實際GDP與潛在GDP之間的差額，一般來說，產出缺口擴大、實際產出明顯超過潛在產出時通脹壓力上升；產出缺口收窄、通脹壓力下降。根據IMF的估算,雖然當前產出缺口為正，但相比於去年，產出缺口已有小幅下降，目前來看產出缺口上升的動能明顯不足，難以看到明顯的通脹壓力。
圖8：IMF顯示估算2017年中國產出缺口回正，產出缺口上升的動能明顯不足
2、工資上漲壓力同樣在減小
近年來隨著“劉易斯拐點”的出現，中國勞動力市場整體已由“過剩”轉為“緊缺”，官方數據顯示“崗位空缺與求職人數比例”大於1且仍在上升，理論上工資水平上升將推動通脹，但2018年以來的情況已有所不同，儘管“崗位空缺與求職人數比例”雖仍在上升，但環比增速已有所下降。 與此同時，農民工工資增速也在去年下半年出現了下滑。在勞動力市場承壓的情況下，工資上行幅度有限，難以明顯推高成本。
圖9：中小企業勞動力市場一定程度上表現為“過剩”
圖10：農民工工資增速下滑
3、需求側：消費疲軟制約價格全面上升的空間
筆者之前曾多次提到，當前居民中長期收入增速下滑導致消費疲軟，是經濟下行面臨的主要風險之一。過去20年中國通脹和經濟增速的長期走勢是基本匹配的，需求整體偏弱將制約價格全面上升的空間。
事實上，本輪豬週期啟動的根源來自於供給側；而考慮到消費需求仍然較為疲軟、豬肉需求價格彈性較低，其他食品分項的價格短期內並無大幅上漲動力。非食品分項亦是如此，由於減稅降費等政策效果仍有時滯，居民收入水平的改善和消費的提振仍需時間；最新數據顯示，乘用車批發、零售增速仍處於低位，2月同比分別為-18.7%、-16.89%，拖累消費。
4、前期貨幣政策並未超發
以往通脹往往與貨幣超發相伴，例如，2011年的通脹高企，便與此前貨幣政策寬鬆，M2曾高達30%密切相關。但回到當下，去年貨幣政策主要是去槓桿，明顯偏緊。今年在經濟下行壓力之下，雖然貨幣政策在逆週期調控方面表現積極，但也沒有出現流動性氾濫的局面。此外，不難發現，決策層當前對於貨幣放水的警惕性也超出以往，政府工作報告提出M2和社會融資規模增速要與GDP相匹配，總體增速應當保持平穩。結合央行近期對於各項流動性工具的使用也可以發現，央行對於避免大水漫灌的仍然有所防範，3月貨幣市場加權平均利率較2月份甚至略有上行，顯示央行流動性管理的謹慎態度。
圖11：貨幣供應量是通脹水平的領先指標
二季度通脹上行，但全年通脹壓力不大，貨幣政策不會被動轉向
綜上所述，在筆者看來，豬週期的啟動的確會引起通脹數據的短期上行，不排除二季度或有個別月份接近或者略高於3%。
但考慮到近年來豬價對於通脹的影響較過去已有所減弱，未來原材料價格走勢不確定性較大，且結合產出缺口及工資水平、需求側狀況、貨幣環境等長期因素來看，引發全面通脹壓力的可能性不大。在筆者看來，今年通脹中樞會比去年有所上行，但整體壓力可控，預期全年CPI大概率會維持在3%以內。
相應的，通脹並非今年困擾貨幣政策的主要因素，經濟下滑背景下，仍將保持逆週期調控的貨幣政策。
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