2019:政策刺激能否讓經濟回升

2017年相比2016年,在宏觀政策上應該是緊貨幣、緊信用;2018年上半年逐步過渡到松貨幣、緊信用。下半年隨著中美貿易摩擦的加大,信用明顯開始鬆動。到了今年四季度,股市大幅下挫導致股權質押融資問題變得越來越嚴峻,企業對於環保、拆除違章建築及社保繳費等導致企業經營成本上升的抱怨頗多,同時投資增速的顯著下降。按此邏輯,2019年的宏觀政策就應該寬貨幣、寬信用了。但2019年真能讓全社會信用再度擴張嗎?本文試作分析(轉載請註明出處:微信公眾號

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2019:政策刺激能否讓經濟回升

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從需求端看這兩年的信用收縮

需求包括內需和外需,內需則包括投資需求和消費需求。2016年以來,無論是國內的投資增速還是消費增速,都出現了明顯回落。2015年大部分行業的國企虧損面要超過民企。

信用收縮下民企虧損面大於國企

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但2016年通過供給側結構性改革去產能,同時環保要求提高,使得國企的盈利增速大幅上升,超過民企;民企由於融資成本、環保成本等上升,投資意願明顯下降,其固定資產投資增速大幅回落。為了避免固定資產投資增速的大幅回落,2016年國有部門的投資增速大幅上升,接近20%,其背後是廣義財政支出規模的大幅上升。

國企和民企主營業務收入利潤率(%)

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民企投資意願的不足,不僅僅是融資難、融資貴問題,因為這一問題始終都存在,關鍵問題是由於大部分行業產能過剩導致投資回報率下降。而產能過剩的原因又有兩種情形的,第一種情形是終端消費“有錢無需求”,說明真的過剩了;第二種情形是“沒錢有需求”,即有效需求不足。我國還處於中高收入國家行列,恐怕是第二種情形多一些。

2016年以來,房地產開發投資出現了顯著回升,房價上漲也帶來居民購房加槓桿,相應地,居民支配收入中,用於消費部分的支出就相應減少。除了與住房相關的消費增速保持較高增長外,如家電、傢俱、家裝等,其他消費增速回落較為明顯,從而也抑制了傳統制造業整體投資增長及工人工薪增速的提高。

另一方面,房價上漲帶來居民財產性收入的高增長,但畢竟居民中只有為數不多的家庭擁有多套住房,這就導致了2016年以來基尼係數的上升,即居民收入差距擴大。如根據國家統計局的數據,

2017年農民工收入增速只有6.3%,而占人口20%的高收入階層的收入增速為9.5%。

收入差距的擴大顯然是不利於消費增長的,因為中低收入階層的消費意願強但收入增速低,高收入階層的消費意願弱但收入增速高。消費不振導致製造業的下游產品的需求不足,但由於上游壓制供給帶來漲價,而下游需求並沒有相應擴張,漲價難以從上游向下遊傳導。非對稱漲價帶來的結果是以民營企業為主的下游製造業不振。

製造業的投資意願不足,作為社會融資中介的金融企業不敢擴大信用,因為在預期不樂觀的情況下,風險偏好是下降的。

進入2018年以後,出現了高收入階層的收入增速放緩跡象,這可能與房價漲幅趨緩、PPI增速下行及金融企業盈利增速下降有關(金融服務業屬於各行業中收入次高的行業)。由於高收入階層對高端消費的貢獻的最大的,這就導致高端消費的增速下降。

從國內八大名白酒(茅臺酒、汾酒、五糧液、瀘州老窖特曲、劍南春、西鳳酒、古井貢酒、董酒)的銷售收入增速和利潤增速看,其峰值均出現在2017年的第三季度;此外,國內豪華車銷量的增速也出現了大幅回落,如2017年豪華車銷量整體增長17%,高於2016年。但今年前三季銷量增長為10%,9月份已經低至個位數。

白酒的盈利增速拐點出現在2017年上半年

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還有一個頗有意思的數據是:代表澳門博彩業上市公司股價變化的“中華博彩指數”與國內上市公司中有品牌的龍頭企業股價指數均在今年的4-5月份出現了下行拐點,並大幅回落。

由於澳門博彩業毛收入與我國住宅價格指數存在高度相關,10月份澳門博彩業毛收入增速只有2.3%,這實際上也反映了國內房價的疲弱趨勢。根據Bain統計報告,去年全球個人奢侈品消費增速為6%,而中國就高達11%,全球三分之一的奢侈品被中國人購買。估計2018年國內高端消費的增速會顯著回落。

澳門博彩業毛收入增速與住宅價格指數

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數據來源:WIND,澳門經管局,中泰證券研究所


儘管澳門博彩業毛收入的數據並不具備領先性,但或許能夠揭示2019年國內房價將走弱的趨勢。而中國的經濟週期實際上就是房地產週期,房地產週期又與金融週期密切相關,而這三大週期實際都已經先後掉頭向下了。

實際上,在經濟增速下行過程中,社會總是要收縮的,因為預期趨於悲觀,投資和融資都會謹慎。加上我國經濟原本就存在的諸多結構性問題,如基尼係數偏高、產能過剩問題突出及企業和居民部門高槓杆等,使得社會信用擴張進一步受阻。

例如,2017年貨幣政策是緊貨幣、緊信用,但由於經濟增速上行,銀行表內和表外業務都比較積極,因此,社會信用並沒有因此而收縮。今年下半年起,儘管宏觀政策的信用已經逐步放寬,但社會信用卻在進一步收緊。因此,政策上的信用放鬆與社會信用擴張並不一定同步。


從金融數據看信用能否擴張

從金融數據看,自上而下的信用收緊是從2016年下半年開始的,因為前期儘管對金融機構的監管力度有所加強,但房價上漲,使得監管套利的創新模式層出不窮,導致銀行的表外業務大幅增長。2017年央行管住貨幣的“總閘門”,金融機構超儲率大降,銀行間資金利率、貸款利率、債券利率均大幅走高。

從執行結果來看,2017年金融體系內部槓桿的收縮更為明顯,M2增速從11.3%降到8.1%,主要是銀行委外的收縮;而社融增速僅僅從12.8%降至12%,實體槓桿收縮有限。2018年以來,央行四次降準釋放流動性,貨幣市場利率大幅下降,貨幣政策邊際放鬆。但資管新規、非標通道等各項監管政策相繼落地,宏觀審慎支柱開始發揮功效,非標融資大幅萎縮,部分信用創造渠道被封堵,最新口徑的社融增速從去年底的13.4%降至10.6%。

民企信用利差擴大表明信用收縮

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儘管10月份信貸規模遠不及預期,但前三季度看增速還是有所回升,但信貸投放在結構上也存在問題。最直接反映企業融資需求變化的企業中長期貸款10月僅增加1429億元,不僅低於9月的3800億元,也遠不及去年10月的2366億元。

同時,票據融資規模連續6個月出現千億以上高增長,反映在寬信用政策引導下,雖然銀行信貸額度有所提升,但對企業信貸投放仍然較為謹慎。

儘管央行在第三季度貨幣政策執行報告中認為,央行所提供的流動性並沒有“淤積”在銀行體系內,也就是說,錢都流到了實體經濟中,那為何實體經濟還是感到缺錢呢?第一,如前所述,表外業務大幅萎縮,非標融資渠道被嚴格限制。

第二,根據我們的測算,過去10年間30%的中國經濟增長是由房地產直接或間接貢獻的。房地產調控政策下,地產融資業務受控,也讓銀行的房貸業務難以進一步做大。

第三,在經濟增速下行背景下,銀行自身也不願加槓桿,儘管央行還可以不斷降準,無奈商業銀行不去玩“金融創新”了,過去通過非銀金融機構創造貨幣的渠道也被堵了。

第四,商業銀行的考核機制並未發生變化,故對民企貸款意願仍然不足。

10月份數據儘管很差,但畢竟是過去的數據,政策效應會有一定的滯後性。相信2019年針對解決民企融資難的政策正在越來越多地落地。在政策支持下,預計銀行風險偏好能在邊際上得到有效改善,民企融資難度或將有所減輕,但不改信用總體收緊的判斷。畢竟經濟增速下行已經是大勢所趨,經濟轉型才是今後的努力方向。



不產生流量的投資反而會堆積風險

從過去10年的經濟走勢看,不難發現,每次經濟要下行的時候,都是靠投資來實現穩增長。固定資產投資主要由製造業投資、房地產投資和基建投資構成,這些年來製造業投資顯得最弱,原因是產能已經過剩了,且政府難以主導;而房地產投資可以靠政策刺激,而基建投資可以由政府主導。

從今年看,國內汽車銷量已經連續五個月出現負增長,智能手機銷量也持續下行,大宗商品價格總體走弱,這些都表明產能過剩問題依然存在。因此,明年製造業投資增速仍有下行壓力。

房地產投資受政策的影響較大,在目前“房住不炒”的政策主導下,明年投資增速必然下滑。剩下的就是基建投資了,基建投資向來都是逆週期增長的,但2018年卻出現了增速大幅下滑的局面。

經濟下行,私人部門投資意願不足,或會使經濟在寬鬆貨幣政策下陷入“流動性陷阱”。當年日本就是如此,在90年代房地產泡沫破滅之後,日本採取寬鬆貨幣政策卻未能讓經濟復甦,於是便通過增加公共支出、擴大基建投資的方式來刺激經濟,其結果是政府債務率不斷上升、公共投資效用降低、部分擠出民間投資。

因此,對基建投資項目必須認真評估,不能用大水漫灌的方式來擴大公共支出了。衡量基建投資效用如何,可以評估所投項目預期流量的大小,如從目前看,高鐵的投資還是非常值得的,因為產生了可觀的客流量——滿足居民出行需求,同時也帶來了一定的現金流(經濟效益)。

但是,還有很多項目恐怕既不能帶來客流,也不能帶來資金流,同時也沒有創造新增物流。如過去設立了那麼多從國家級到縣級的“高科技園區”、“高新技術開發區”、“保稅區”、“經濟技術開發區”等,給了很多的優惠政策,但真正產生流量的項目並不太多。

因此,如果要通過基建投資來穩增長,那就應該找到確實存在短板而且補短板將帶來巨大流量的投資項目。比如,隨著人口的老齡化和消費升級,醫療保健養老方面的投資需求應該超過教育文化娛樂方面的需求;而教育文化娛樂的投資需求又超過道路交通建設的需求,因為公路客流量已經下降、乘用車銷量也已經負增長。

當前,我國非金融部門的槓桿率與發達經濟體相接近,甚至比美國、澳大利亞、德國等發達經濟體的槓桿率還要高一些。如果為了穩增長而再次通過擴大投資的方式加槓桿,勢必又將累加債務。

全球主要經濟體槓桿率(%)

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有人說,去槓桿除了減少債務之外,還可以通過擴大資產或GDP的方式來實現,理論上是如此,但事實上無論是資本形成的效率還是拉動GDP效率都在下降,因此,我不認為在去槓桿問題上還能“一題多解”。中國經濟已經持續40年高增長,難以抗拒“迴歸均值”的規律。

因此,我的判斷是2019年社會信用仍將偏緊,不太會重演“一收就緊、一緊又松、一鬆就亂、一亂就收”的歷史。既然信用偏緊,則投資的風險偏好仍會下降,無風險利率水平會進一步下移,故需要防範的是避免資產的“風險溢價”進一步上升,也就是穩資產價格將是明年穩經濟的一項重要任務,而穩投資或穩增長與之相比都不太重要。


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