從供給側和需求側兩方面解釋經濟增速與自然利率同步下行
文 | 邵宇 陳達飛
編輯｜蘇琦
與熊市一樣，美國長期債券收益率從1981年的15%降至2020年的0.5%也不是一蹴而就的，債市長牛行情中也經歷了多輪中短期的熊市，其軌跡基本可以看作是牛市的鏡像，而其形成的邏輯也基本可以看作是熊市邏輯的扭轉。
對於債券長牛的迂迴路徑，筆者不打算著墨過多，讀者可參考《利率史》對應章節。本文重點解釋其背後的邏輯，以為後文判斷未來利率的走勢——負利率或利率觸底反彈，和債券市場的前景——持續牛市還是由牛轉熊做鋪墊。
整體而言，全要素生產率和資本回報率下降導致的經濟潛在增長率下行、人口老齡化和貧富分化加劇、通脹預期和期限溢價下降、通脹目標制的貨幣政策框架的確立和債務的積累等因素從供給側和需求側兩方面共同導致了1981年以來的利率下行的趨勢，除此之外，投資者偏好和金融市場的結構性變化也在強化這種趨勢。
供給側
供給側方面，首先是要素價格——原油與工資——回落或增速放緩。原油價格在1979年11月突破40美元/桶之後便進入下降區間。1985年12月，歐佩克（OPEC）內部分裂，原油價格暴跌，至1986年7月，WTI原油價格已跌至9美元，8個月間跌幅達69%，低於第一次石油危機的峰值（圖1，左圖）。受此影響，美國1986年的通貨膨脹率快速下行，到年底已跌至1.1%的低位。另一方面，勞動工資增長的停滯也是通脹下行的重要原因，1980年，包括美國在內的主要西方國家實際工資指數的增長都出現了放緩的跡象（圖1，右圖），而工資的下降又是與勞動生產率的下降直接相關的，因為工資決定於勞動的邊際產品價值。
圖1：1980年以後要素價格（石油與工資）的停滯
數據來源：CEIC，Richard Koo，2018，p.65，東方證券
其次，作為全球經濟火車頭的發達國家的人口結構在1985年前後出現了轉變。勞動年齡人口占比在20世紀80年代初到2008年金融危機期間的20多年出現了停滯，之後快速下降，與之相對應的是人口撫養比在80年代中期觸底，2008年之後反彈。相比於北美，歐盟的人口老齡化的挑戰更為艱鉅（圖2）。一方面，勞動年齡人口中，老員工與年輕員工的比重在提升。另一方面，老齡化的趨勢還將繼續，據歐盟委員會預測，到本世紀中葉，歐盟地區的老年撫養比率將上升到50%以上。
圖2：發達國家人口結構老齡化
數據來源：世界銀行；聯合國；CEIC;WIND，東方證券
數據說明：撫養比是指15歲以下或64歲以上的被撫養人口與15-64歲的勞動年齡人口的比率。
勞動年齡人口下降、人口撫養比的提升和預期壽命的延長意味著：第一，資本相對於勞動力的豐裕程度，也就是資本有機構成提升了，這很可能會超過最優要素配置比例，從而壓抑對資本性開支的需求和資本回報率；第二，更低的潛在產出增速，進而減少投資機會，抑制資本回報率；第三，更高的儲蓄率，這意味著將會有更多的資本追逐更少的投資機會；總的來說，實際儲蓄超過合意的投資機會的結果就是自然（均衡）利率的降低。而且，由於人口結構和預期壽命變化的趨勢難以扭轉，這一要素會持續對自然利率施加向下的壓力。
值得強調的是，人口老齡化不僅僅影響的是勞動力供給的數量，還會影響勞動的質量。人口結構會通過知識和創造力等因素影響科技創新能力，因為不同年齡人群的學習能力和創造性思維是不一樣的。相比於老僱員在傳統行業積累的經驗，對於新經濟來說，年輕人的創造性和學習的新知識可能更重要。信息與通信技術類的新經濟公司的一個突出特點就是傾向於僱傭年輕僱員（拉讓尼克，2016）。以IBM為例，20世紀90年代，IBM的轉型戰略的一部分就是擺脫實施了十多年的終身僱傭制，例如將養老金制度從約定給付（defined benefit）轉變為約定提存（defined contribution），因為後者對年輕員工更有吸引力。調整之後，IBM員工的年齡結構更加年輕化了。再比如，21世紀初惠普與康柏的合併也大大降低了僱員的平均年齡（Wong，2006）。勞動力質量的轉變，體現在生產函數中，就是TFP的下降。
第三，20世紀80年代初以來，全要素生產率（TFP）增速持續下降，進入21世紀之後，部分發達國家（如意大利）開始經常性的出現負增長（圖3）。TFP增長的主要來源是科技創新、制度創新和基礎設施建設和產業集聚等等，其中，尤其重要的是科技創新，它也是經濟持續增長的最重要的動力源。索洛認為，經濟增長的80%都是來源於技術進步。20世紀80年代開啟的微電子革命加速了互聯網和計算機產業的擴散，也使得西方國家擺脫了經濟滯脹，並進入到90年代的大緩和時期。2000年互聯網泡沫之後，信息與通信技術（ICT）革命繼續演化，引領人類進入移動互聯網時代，谷歌、臉書和蘋果等脫穎而出。很顯然，其推動力並不能與第三、四次科技革命時期的汽車、鍊鋼、石油化工和電器等製造業領域的革命媲美。至今，互聯網紅利已經接近尾聲了。
圖3：全要素生產率與發達國家經濟增速下行
數據來源：格羅寧根成長與發展中心，CEIC，東方證券
戰後黃金時代之所以是工業革命以來全球經濟增長的峰值，不簡單是第四次科技革命，以下這三個因素或許更為重要：首先，第三次科技革命的擴散因兩次大戰和大蕭條而中斷，所以第四次實際上還疊加了第三次，最典型的是汽車；其次，二戰的毀滅性，使得歐洲許多國家相當於重走工業化；第三，新興市場國家的崛起，加入工業化和城市化，實現從0到1。
供給側是經濟均衡增長路徑的重要方面，20世紀80年代前後的轉折，使得美國在第一次石油危機期間，潛在GDP增速就達到二戰後的高點，名義GDP增速在第二次石油危機期間達到頂峰，通貨膨脹是名義GDP滯後於潛在GDP的一個原因。與潛在GDP走勢保持一致的是10年期國債收益率和自然利率（圖4）。GDP相當於實體經濟每年提供的現金流，是所有投入要素的總回報，直接體現了勞動生產率和資本回報率，從而也可以被視為融資成本的上限。整體來說，只有資本回報率高於融資成本，借錢投資才是划算的。所以，一旦融資成本高於資本回報率，對資本的需求就會下降。融資成本與回報率的對比也直接決定了全社會的槓桿率走勢，較高的融資成本對應的是槓桿的提升，反之則是槓桿的下降。反過來，債務存量的積累也會形成一種壓制利率的力量。
圖4：潛在產出增速與自然利率（美國和全球）
數據來源：ECFIN；CEIC；Jordà & Talor，2019，東方證券
需求側
需求側的整體特徵是“勞動抑制”（labor repression），具體表現為勞動報酬在GDP分配中的份額不斷下行，這個趨勢至少從20世紀80年代初期就開始了，美國、韓國和加拿大等可追溯到70年代初期。
在蛋糕越分越小的同時，勞動者內部的分配越來越不均，富者越富，窮者越窮的趨勢在不斷強化（圖5）。這正是皮凱蒂在《21世紀資本論》中要想表達的主要觀點——資本對勞動的壓抑。這是在資本/收入比不斷提升的過程中實現的（圖6）。但是，這種趨勢本身也是作為一種結果而出現的。何以會出現，則應歸結為：第一，技術進步帶來的創造性毀滅力量——技能勞動者收入佔比提升，非技能勞動者收入佔比下降，這又集中體現為高新技術行業份額的提升和傳統制造業產出的份額的下降；第二，資本成本的降低對勞動產生的替代效應；第三，全球化和頻繁發生的金融危機引發財富轉移和財富再分配。
圖5：勞動的式微與貧富分化
數據來源：Piketty個人主頁，格羅寧根成長與發展中心，CEIC，東方證券
圖6：資本的崛起和對勞動的壓抑
數據來源：Piketty個人主頁，東方證券
資本壓抑勞動的同時，公共資本與私人資本之間也出現了分化，前者停滯，後者迅速擴張，這也是貧富分化的一個解釋。這種現象與20世紀70年代以來新自由主義引領下的全球化和金融自由化進程密切相關。產業和金融資本在全球範圍內的佈局為跨國公司和資本所有者積累了大量的財富，由於資本的流動性遠高於勞動，資本所有者在分配佔據了優勢地位。
信息技術革命加深了貧富分化已成為學界共識。但是，並不是所有的技術革命都會加劇貧富分化，例如二戰後以汽車、石油化工和電腦等為代表的技術革命就是與共同富裕一道發生的。那麼，信息技術革命與貧富分化的因果邏輯是怎樣的？拉讓尼克（2016）認為，以信息技術產業為代表的“新經濟”的一個特徵是“組織人”——終身僱傭制的終結。這種制度安排在美國傳統企業中有較高的覆蓋率。轉型之前的IBM和早期的惠普，都以“零裁員”作為企業社會責任的重要標識。但是，隨著產業鏈的全球化佈局，加上來自日本和亞洲“小虎經濟”的競爭壓力，美國新經濟企業一方面將大量勞動崗位“出口”到國外，另一方面還通過“進口”國外的勞動力，或者是用國內年輕的勞動力來替代年長的僱員。這種勞動力替換行為在新經濟中非常普遍，從而導致勞動力市場的不穩定，和美國國內就業的減少。再疊加前文所說的養老金制度的轉變，都促進了貧富分化。
新經濟公司的另一個特徵是依賴於股票期權吸引高技術人才和管理者。從傳統企業跳槽到新經濟公司，意味著放棄穩定的工作崗位和退休金，故必須有足夠高的期望回報才有吸引力，而創新型企業在初期一般是沒有資金實力高新聘請員工的，所以，股票期權發揮著非常重要的作用，甚至於在兼併重組中，股票期權也發揮著現金的作用。結果就是，股票期權數佔流通股的比重不斷上升，超過10%為常態，思科在2008年金融危機之前甚至超過了20%，惠普也接近20%，其所有者主要集中在公司的高層。
正當此時，與新古典理論相一致的公司治理理論認為，股東價值最大化有助於緩解代理人問題，實現資源的優化配置。這逐漸成為美國政府和新經濟公司的主流價值觀。因此，股票價格上漲就變成了一種既合理又多贏的“策略”。股價上漲既可以是創新驅動的真實上漲，也可以是投機和操縱帶來的虛假繁榮。在實踐中，投機和操縱發揮著越來越重要的作用。操縱的代表性方式就是縮減僱員、減少分紅和增加回購。在大量高科技類公司中，如英特爾、微軟和IBM，回購資金超過研發投入是常態。由於管理層大都持有較多的股票期權，用利潤來回購股票，以推升股票價格是最符合其利益的行為。這就是新經濟公司的高管背後天價薪酬的重要解釋。雖然一般員工也可能有期權，但數量較少，結果就是高層與普通員工的收入差異越來越大，與此同時，新經濟公司一般員工與傳統企業員工的收入差異也在擴大。表面上看，美國居民財富中的權益類資產佔比較高，也是股市繁榮的受益者，但由於內部人和外部人在信息上存在差異，兩者從繁榮中分享的收益也是不一樣的，貧富分化照樣會拉大。
當前，股票回購的遊戲已經不侷限於新經濟公司，而是擴散到了幾乎所有的上市公司，已經成為一種常態化的操作。2008年金融危機之後，在長端利率和企業債務融資成本不斷下降的情況下，通過發行低成本的債券並回購股票的行為在美國非常流行，這是後危機時代美股長牛的重要解釋（Rixtel & Villegas，2015）。據統計，2012年至2019年中，美國上市公司回購金額超過了4萬億美元。
特朗普上任後，為鼓勵美國跨國公司將海外利潤轉移回美國進行投資，通過《減稅與就業法案》基本取消了相關稅收，數據顯示，跨國公司海外利潤確實大量回流，但並沒有（主要）用於投資，而是被用來回購股票。最新的例證是，受新冠肺炎（COVID-19）疫情的影響，美股暴跌，上市公司從美國政府獲得的救助資金依然被用來回購股票，典型代表如波音公司。筆者認為，本屆美國政府已經注意到這個問題，在本次救助協議中，就有相關條款限制公司的股利支付和資本分配行為。
從本質上來說，上市公司用利潤回購股票是勞動對資本的一種轉移支付，因而是理解過去半個世紀“勞動抑制”和資本/收入比不斷上升的重要線索，也為理解導致有效需求持續不足提供了一個重要的微觀視角。
還有一個常被忽視的財富轉移效應是金融危機帶來的，而資本跨境流動又顯著提高了危機發生的頻率。實證數據顯示，佈雷頓森林體系瓦解以來，各種類型的金融危機（債務危機、銀行危機、貨幣危機）發生的頻率顯著提升，其中，銀行危機發生的頻率與資本跨境流動規模呈顯著的正相關性（萊恩哈特和羅格夫，2016）。雖然其對經濟的負面衝擊有所弱化，這種弱化的結果主要通過政府的逆週期政策實現的，政府赤字的擴張和債務的積壓反過來又對私人部門形成擠出，同時還壓抑了資本回報率。
幾乎任何類型的資產泡沫都與槓桿的提升同步進行的，而加槓桿最顯著的往往是收入最低的階層，這一點在房地產泡沫中最為明顯。
債務合約具有名義剛性，債務人在收穫資產升值全部收益的同時，也承擔這所有資產價值縮水的風險，同時，債務償付的優先級高於股權，所以，在資產的市場價值下跌到負債賬面價值之後，債務人就面臨著被清算的風險。以2008年金融危機為例，這是一次典型的房地產抵押貸款違約引起的金融危機，誰又是房地產泡沫破裂的主要受害者？邁恩和蘇非（2015）將美國居民按收入高低分了5檔，並描述了各組別的資產負債結構。結果發現，收入最低的20%人群的槓桿率（負債/資本比）高達80%，而最富有的20%人群正好相反，其金融資產和房屋資產佔總資產的比例超過了80%，在金融資產中，有很大一部分是債券。次貸危機期間，房地產價值蒸發了5.5萬億美元，而在2007-2012年間，債券價格上卻漲了30%。富裕階層與貧窮階層資產負債表結構的差異以及危機前後不同類型資產價格的表現是探討金融危機的財富效應的鑰匙。大多數金融危機都會使得財富向富裕階層集中。
總需求-總供給（AD-AS）分析
20世紀80年代以來，尤其是2008年金融危機之後，全球宏觀經濟有四個顯著特徵：利率下行；資本市場繁榮；商品市場上的緊縮和經濟增長長期停滯。與此同時，還伴隨著債務槓桿的增長。按照薩默斯（Summers，2014；2016；2017）的解釋，總需求（IS或AD）長期下移是導致經濟長期停滯和通脹預期低迷的原因，而導致需求曲線左移的因素又包括人口結構的老齡化、收入分配不均、金融中介的衰退以及風險厭惡程度的提高和伴隨而來的風險溢價的增加等。將需求側與供給側結合起來看，上述宏觀經濟現象所對應的均衡就是圖7中的Y2。
圖7：總需求-總供給模型（AD-AS）
資料來源：筆者繪製
與19世紀的通縮相比，20世紀80年代以來的利率下行和通貨緊縮，有不同的解釋。前者是金本位制度下的勞動生產率提升帶來的通貨緊縮＋經濟繁榮+資產泡沫，後者是信用貨幣制度下的貨幣寬鬆和勞動生產率下降帶來的通貨緊縮+經濟停滯+資產泡沫。80年代之後的獨特因素還包括中國參與的全球化。中國以低附加值為特徵嵌入全球價值鏈，成為世界工廠，加劇了全球通縮。1980年以來西方國家的勞動生產率實際上是持續下降的，2008年金融危機之後，以“金磚四國”為代表的發展中國家的勞動生產率也在下滑。
供給側，20世紀80年代開始的信息與通信技術對勞動生產率有顯著提升作用，這推動了總供給曲線右移，使西方國家紛紛從滯脹中復甦，並進入90年代“大穩健”時期的原因。但從需求側看，老齡化和分配不均等原因引發總需求曲線下降的幅度更大，且是持續性的。綜合的結果是實際產出增速低於潛在產出增速。 以充分就業為導向的貨幣政策已陷入流動性陷阱，名義利率受零下限的約束無法再降，從而無法起到刺激投資的作用，而與此同時，又使得風險資產價格的得以重估，致使生產資本回報率顯著低於金融資本回報。到企業層面，低利率和股票期權制度共同激勵了企業以低成本借錢回購股票，發放股利，推升股票價格。結果就是資產泡沫、經濟停滯與低失業率並存。由於勞動生產率的計算方式是總產出除以就業人數（或小時），如此一來，也就呈現出勞動生產率的趨勢性下降。
不得不強調貨幣政策在其中扮演的角色。根據費雪貨幣方程式（MV=PQ），如果因為生產率提升或競爭等因素導致價格處於低位，而以CPI為錨的貨幣當局為了防止陷入通貨緊縮又不斷的增發貨幣的話，那麼MV和Q在理論上可以達到無限大，從而會看到貨幣超發、通脹預期低迷、經濟（弱）繁榮和資產價格膨脹。統計自1557年以來世界歷史上出現的最大的47個泡沫，可以發現，在利率下行和通貨緊縮期間，大泡沫發生的頻率更高（特維德）。量化寬鬆的政策似乎是實現充分就業所需要的，但它也催生了資產泡沫。當前，美聯儲正在用零利率和新一輪量化寬鬆來緩解流動性危機，這就像個“手持火柴的滅火人”。
決定潛在產出水平的是供給側，要素包括勞動、資本和全要素生產率。但在流動性陷阱和有效需求持續性不足的情況下，如果一味地強調供給，經濟增長也不會有顯著改善。要想改善需求，就必須是普惠性繁榮，政策可能需要在二次分配中將發揮更重要的作用，將均衡推向圖7中的Y3。
邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券宏觀分析師；本文為“負利率”專題第四篇
