報告摘要
10月初鮑威爾一番鷹派講話令美債承壓，利率大幅上行威脅股市估值，標普500於10月下跌7.2%，美股此次調整進而被稱為“鮑威爾沽空”。2015年美股也曾經歷一輪動盪，而彼時美聯儲一再推遲加息，鑑於此，市場不免擔心美聯儲12月加息能否成行。然而一方面，目前美國金融環境遠稱不上“緊縮”，另一方面，美國經濟仍穩健擴張，最重要的是，核心PCE已連續第三個月保持在2%的目標值，這些因素都支持美聯儲在12月再度加息。
但隨著利率漸進上浮，美國經濟增長以及金融穩定性都將遭到挑戰。從經濟增長的角度看，對利率敏感的各項活動或將受較大影響；從金融穩定性的角度看，需警惕企業債因加息暴雷。我們仍舊維持此前觀點，即美聯儲將在通脹上行壓力之下漸進加息至明年年中，直至利率到達中性；但之後或將因經濟增長回落、金融風險積累而暫停加息進程。
海外政策追蹤：10月31日日央行召開議息會議，決議維持政策利率與購買目標不變。日央行預測至少在2021年初之前日本通脹率都將低於2%的目標，並將2018年經濟增長預期由1.1%下調至0.9%，暗示日本貨幣政策週期在未來很長一段時間內都將落後於全球其他主要央行。此外，日央行連續第三次調整了債券購買計劃，此舉進一步降低了日央行對國債市場的掌控，目的是為市場交易騰挪空間，並優化銀行盈利。
經濟基本面分析：1）美國9月個人支出穩健增長，後續或將邊際降溫。2）美國10月ISM製造業PMI不及預期，美元指數繼續回調。3）歐元區三季度經濟增速不及預期，增長動能進一步流失。
大類資產走勢回顧：1）美元指數上漲，新興市場貨幣升值。2）上週油價下跌，金價終結四周連漲。3）美歐股指大幅反彈，全球風險偏好回暖。4）股市轉暖債市遇冷，意德利差有所收窄。
主題評論
上週五美國勞工局發佈就業報告，10月新增非農就業人數由前值11.8萬人增至25萬人，數據的大幅波動主要歸因於颶風佛羅倫薩對生產活動的影響（圖1）。分行業看，新增就業主要集中在服務生產部門（9月7.9vs10月17.9萬人），製造業、建築業則分別貢獻了3.2萬（vs1.8萬）、3萬（vs2萬）新增崗位。10月失業率持平於上月的3.7%，其中勞動力人數大增71.1萬，拉動勞動參與率由62.7%升至62.9%；以家庭口徑統計的就業人數淨增60萬人，就業/人口比率增至60.6%，創下近十年新高（圖2）。數據表明美國就業市場仍以穩健態勢持續擴張，勞動力供需雙向增長，反映了企業與家庭對當下經濟的樂觀態度。
10月平均時薪月環比增速0.2%，但基數效應導致其同比增速高達3.1%，同樣創下近10年新高，這為美聯儲12月會議加息提供支持。10月初鮑威爾一番鷹派講話令美債承壓，利率大幅上行威脅股市估值，標普500於10月下跌7.2%，美股此次調整進而被稱為“鮑威爾沽空”。2015年美股也曾經歷一輪動盪，而彼時美聯儲一再推遲加息，鑑於此，市場不免擔心美聯儲12月加息能否成行。然而，一方面，目前美國金融環境遠稱不上“緊縮”，經歷美股10月一輪調整後，穆迪BAA公司債與10年美債利差僅升至205BP，與2016年高點363BP比尚有很大距離，表明公司融資條件尚顯寬裕（圖3）。另一方面，美國經濟仍穩健擴張，三季度美國經濟增速3.5%，遠高於美聯儲預測的長期潛在增長率1.8%，同時高頻數據ISM製造業PMI、非農新增就業等顯示四季度開局良好。最重要的是，核心PCE已連續第三個月保持在2%的目標值，而時薪增速上破3%、從而進一步為物價帶來上行壓力。這些因素都支持美聯儲在12月再度加息。
但隨著利率漸進上浮，美國經濟增長以及金融穩定性都將遭到挑戰。從經濟增長的角度看，對利率敏感的各項活動或將受較大影響。目前按揭貸款、新車貸款和信用卡利率均已升至高位，分別代表了美國住房、車輛購買和消費借貸成本的上升（圖4）。三季度經濟增長超預期（3.5%），消費仍是其最大拉動力量（2.7%），但往後看，無論耐用品或非耐用品消費增長都將因新車貸款及信用卡利率上行而放緩。此外，私人部門住房投資同比增速自2016年一季度之後就步入下行通道，三季度同比增速僅錄得0.4%，表明按揭利率上浮已經對住宅投資增長構成壓制。
從金融穩定性的角度看，需警惕企業債因加息暴雷。目前穆迪BAA級公司債利率與最優惠利率倒掛，說明企業資本成本高於投資資本回報率，風險溢價被大幅壓低（圖5）。近年來、特別是稅改後，美國企業憑藉低廉的借貸成本和減稅獲得的額外利潤，通過股票回購增加每股收益抬升股價，使得美股長牛不衰。隨著利率上浮，美元流動性逐漸趨緊，目前Libor-OIS利差雖不及今年4月水平，但已高於2015年底（圖6）。若美元流動性進一步收縮，低評級或垃圾債風險或將暴露，債市泡沫的破滅又傳導至股市房市從而引發系統性風險。
經濟下行風險與金融系統風險都是鮑威爾發言中強調的、在美聯儲加息進程中需要密切監控的兩大因素。鑑於以上分析，我們仍舊維持此前觀點，即美聯儲將在通脹上行壓力之下漸進加息至明年年中，直至利率到達中性；但之後或將因經濟增長回落、金融風險積累而暫停加息進程。
海外政策追蹤
1
日央行維持政策利率不變，並再次調整購債計劃
10月31日日央行召開議息會議，決議維持政策利率與購買目標不變，符合市場預期。在季度報告中，日央行預測至少在2021年初之前日本通脹率都將低於2%的目標，並將2018年經濟增長預期由1.1%下調至0.9%，暗示日本貨幣政策週期在未來很長一段時間內都將落後於全球其他主要央行。目前日央行資產規模正接近日本總產出水平，而美聯儲、歐央行資產總資產/GDP僅達20%、41%。
此外，日央行連續第三次調整了債券購買計劃，將1-5年期債券的月度購買天數減少一天，同時提高了每次操作可購買的規模上限（上次操作目標為5-10年期國債）。此舉進一步降低了日央行對國債市場的掌控，目的是為市場交易騰挪空間，並優化銀行盈利。自7月會議日央行放開10年期國債收益率至±0.2%，收益率最高升至0.162%，較此前波動中樞高約11BP，目前收於0.130%。
經濟基本面分析
1
美國9月個人支出穩健增長，後續或將邊際降溫
美國9月實際個人消費支出環比0.3%，與預期相符，低於前值0.4%。實際支出增長主要得益於耐用品消費環比上升1.8%，這與颶風佛羅倫薩過後，汽車銷量的飆升一致。但由服務業支出環比持平看，潛在個人支出已經有邊際放緩跡象；而汽車等耐用品支出受借貸利率影響，預計其高增長將是暫時性的。另一方面，9月名義個人消費支出環比增長0.4%，但個人收入僅增0.2%，低於前值0.4%。個人收入增長落後於消費，這是另一個支出強勁增長或不可持續的佐證。
除此之外，9月核心PCE平減指數環比上漲0.2%，核心通脹率保持2%不變。儘管如此，隨著工資增長加快，PPI數據顯示企業投入成本面臨上行壓力，未來或將傳導至終端消費，PCE或有進一步上行的空間。這足以支撐美聯儲於四季度進一步加息，並持續直至明年年中。
2
美國10月ISM製造業PMI不及預期，美元指數繼續回調
美國10月ISM製造業PMI降至6個月低點57.7，前值59.8，預期59。今值仍在歷史高位，但同時也表明美國製造業擴張開始屈服於美元走強以及全球增長放緩等的不利因素。數據公佈後美元指數進一步走軟至96.36，日內跌幅0.79%。
分項看，生產、新訂單和就業指數全數下滑2-4個百分點，儘管數值指向各項仍處於相當強勁的水平。ISM報告稱，勞工短缺以及運力受限使得供應鏈運作難以跟上需求，對於僱傭、產出以及庫存均造成一定影響。但整體看來，就業繼續擴大、新訂單持續增長，表明美國製造業仍舊處於穩健擴張態勢。不過，強勢美元以及全球需求走弱並不支持美國製造業增速維持高位，儘管製造業產出僅佔GDP的12%，但其衍生需求龐雜，疊加借貸成本的上升以及稅改紅利逐漸弱化，我們認為後續美國經濟增速或將繼續回落。
3
歐元區三季度經濟增速不及預期，增長動能進一步流失
歐元區三季度GDP季環比初值0.2%，同比初值1.7%（預期0.4%、1.8%，前值0.4%、2.2%）。令人失望的數據表明，歐元區經濟增長降速可能已經突破了臨時因素的影響，而表現出潛在增長動能的流失，這可能導致歐央行重新規劃其加息進程。目前市場預計2019年9月前歐央行加息概率由10月中旬的56.9%降至40.2%，數據公佈後歐元兌美元一度貶至1.1346，為2017年7月後新低。
隨著罷工運動逐漸平息，法國很可能成為歐元區增長的主要推動力：法國三季度GDP季環比初值0.4%，高於前值0.2%但不及預期0.5%；意大利三季度經濟陷入停滯，GDP季環比初值0%，政治不確定性對經濟的抑制作用通過推高信貸門檻、阻礙投資和消費擴張得到了體現；德國數據尚未公佈，但德國央行此前警告稱，因新的排放標準對汽車製造業產生極大負面影響，三季度德國經濟增長將非常疲軟。
包括PMI、經濟信心指數等一系列調查數據顯示，年初以來歐元區經濟增長動能持續衰減，往後看，除了德國可能因汽車製造業產出反彈拉動經濟，尚沒有其他證據表明歐元區經濟將在四季度大幅加速。而如果意大利與歐盟的衝突持續下去，四季度意大利經濟疲弱或將更進一步、從而步入收縮區間。
大類資產走勢回顧
1
上週美元指數上漲，新興市場貨幣升值
上週美元指數上漲0.11%至96.5，英鎊大幅升值（圖13）。週一至週三美元指數一路高歌，最高至97.19，創下2017年5月以來新高。其助推因素包括：1）知情人士露美國準備在中美首腦會談破裂的情況下對餘下中國進口商品徵稅，催生避險需求；2）標普稱英國無協議脫歐風險上升，英鎊大跌；3）歐元區三季度經濟增速低於預期，歐元走貶；4）美股飆升同時美債收益率上浮，ADP就業報告稱10月新增就業高於預期。後半周英鎊兌美元大漲，因消息稱歐盟將在北愛問題上尋求妥協、英脫歐代表週五訪問愛爾蘭，脫歐樂觀情緒帶動英鎊/美元一度上漲2.1%，美元指數一度下跌0.9%並抹去上半周漲幅。週五關於貿易戰的矛盾消息使得美元走勢逆轉，此前報道稱特朗普要求內閣起草可能的美中貿易協定，接著庫德洛發言淡化達成協議的樂觀前景，但隨後又遭到特朗普反駁，美元指數經歷跌-漲-跌的震盪之後周度收漲0.11%。
上週新興市場貨幣升值（圖14）。因墨西哥方面拒絕了130億美元的機場建設計劃以及潛在的中國投資刺激，疊加特朗普再提“邊境威脅”論，稱可能派遣更多軍隊前往邊境，比索下跌3.37%。進入11月，新興市場行情由10月的低迷行情中反彈，包括土耳其里拉、南非蘭特、人民幣在內的貨幣受股市等資產價格上漲的利好提振。此外，美國與土耳其政府取消了對彼此政府官員的制裁，中美雙方首腦也將就貿易衝突問題進行進一步溝通，風險事件顯現轉機利於新興市場貨幣升值。上週MSCI新興市場貨幣指數收漲0.88%。
2
上週油價下跌，金價終結四周連漲
上週Brent和WTI原油期貨價格雙雙下跌（ 圖15）。導致油價下跌的利空因素：1）幾大原油主要供應國產量均出現增加，緩解了因美國製裁伊朗帶來的緊張情緒。2）美國原油需求增速放緩，美原油庫存連續六週上漲。3）美國對伊朗的制裁臨近，伊朗原油供應縮減導致全球原油市場供應收緊的擔憂似乎在消退。
上週金價終結連漲，微跌0.05%至1232.8美元/盎司（圖16）。上週金價大致仍跟隨美元走勢震盪。上半周因美元持續走強創下新高，金價最低跌至1212.7美元/盎司；週四美元走軟，金價隨之反彈，並回收此前跌幅。但週五非農數據超預期提振美元指數，金價震盪下跌，終結此前四周連漲行情。不過，我們預計美國經濟增長高峰已過，美元指數上漲的動能也將趨弱，四季度至明年黃金仍將出現投資機會。近期實物黃金需求有所回升，不少央行增持、美國金幣銷量同比大增、印度也迎來黃金需求旺季，而據CFTC持倉報告，非商業淨多頭加倉36噸，為連續第二週增持，種種信號都對金價構成支撐。
3
美歐股指大幅反彈，全球風險偏好回暖
上週美股大漲（圖17）。周初，報道稱若雙方首腦不能達成貿易協議，美國將在12月初宣佈對所有剩餘中國進口商品加徵關稅，市場避險情緒升溫拖累美股。但隨後美股連漲三日，市場對於利率高走威脅股市的擔心有所消退，包括FACEBOOK在內的明星股業績好於預期提振股市，其中科技股領漲。週五美股下跌，因投資者權衡中美是否能就緩解貿易緊張局勢取得進展。而蘋果乏善可陳的業績導致其股價下跌，並拉低整個科技股收益。周度看，道指、標普和納指分別上漲2.4%、2.4%和2.6%。近期美股調整是其中暗藏風險的釋放，市場對美股的擔心有二，一是中美貿易局勢，二是美國上浮的利率。而從歷史經驗看，中期選舉後美股往往將有一波上漲行情。
上週歐洲股市全線收漲（ 圖18）。週一，即使有默克爾不再尋求連任的消息增加歐洲政治風險，歐股仍於此前下跌行情中反彈，中國關於減半汽車購置稅的決定提振了歐洲汽車股。週二歐股隔夜跟隨美股下跌後，週三歐洲公司利潤增長刺激了股市樂觀情緒，並削減了月度跌幅。10月STOXX 600指數下跌5.82%，創下自2016年1月後下跌最甚的記錄。進入11月後股市在此前超跌行情中快速回暖，空客、歐萊雅、賽諾菲等行業龍頭業績公佈且超預期，中美雙方有繼續談判的意向，化解了此前對貿易衝突的擔憂，在各種利好消息陸續發佈間隙歐洲股市又創下2016年底以來的最大單週漲幅，STOXX 600單週上漲3.33%。
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股市轉暖債市遇冷，意德利差有所收窄
上週股市大漲債市遇冷，美債收益曲線熊市趨陡（圖19、圖20）。上週因美股強勢上漲，股債“蹺蹺板”效應導致美債承壓。長債期貨遭拋更甚，ADP、非農就業數據顯示美國就業依舊強勁，長端利率受靚麗經濟數據推動上行。此外，中美貿易衝突似有緩和跡象同樣利空美債，10年期美債收益率上行13.7BP，30年國債收益率一度觸及3.45%，創2018年新高。10年-2年利差走擴至30.9BP，曲線熊市趨陡。
上週歐債收益率上行，意德國債利差收窄（圖21、圖22）。因默克爾在當前任期結束後不會競選總理職位，引起了市場對於政府將加大開支的擔憂，德國國債震盪下跌。週二歐股下跌，債市相應收回部分跌幅。意大利國債重受追捧，幾方面原因提振債市：1）有消息稱意大利2019年赤字率可能由當前的2.4%下調至2%附近；2）歐洲股指上漲，意大利此前股債承壓局面有所改善；3）消息稱歐央行考慮新TLTRO（定向長期再融資操作），避險需求下降利好意債。隨後貿易緊張局勢緩解，此前避險買盤退潮，歐洲一線債市下跌，英國脫歐樂觀情緒也使得英債收益率上浮。周度看意德利差大幅收窄20BP至2.89%。
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