Briefly, the Depression did not start with the stock market crash; American policymakers were not passive, they were incompetently active; and on balance the New Deal, far from ending the slump, most likely prolonged it.
—— 《經濟學人》1
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試試各位小夥伴們大家好！
第一期節目中我們做了中美疫情對比，並以此類推疫情發生後中美股市的走勢，給出了“股市與疫情同飛”的判斷。投資中也有一項分析方法叫做比價效應2分析。
所謂比價效應分析是指，當兩個市場對於同類型公司（或行業）的估值不同的時候，兩者價格具有吸引作用。此時產生的結果可能是高估值市場的價格趨於低估值市場價格（高估值公司的價格走低），也可能是低估值市場價格趨於高估值市場價格（低估值公司的價格走高）。具體發生的是前者還是後者，取決於公司基本面以及市場情緒。
上面提到的是不同公司之間的橫向比較，還有一種比較方法是縱向比較。以時間為維度，比較相同背景環境下前後兩個時期的市場走勢，以此推斷當前市場的走勢。今天這期節目我們所要比較的就是1929年前後和2020年前後的背景環境及市場走勢。
首先，我們來看一下1929年前後的背景環境。以下內容主要摘錄自達利歐（Ray Dalio）的《債務危機》3一書。
1927年至1929年是泡沫產生與膨脹階段。1920年經濟衰退後，美國經濟經歷了一段科技驅動的高速增長階段。美國鄉村小城鎮的持續電氣化及中產階層的擴大，為新科技開闢了巨大市場，收音機成為搶手貨，汽車行業也得到了空前發展。此時最火的兩隻股票是美國無線電公司和通用汽車公司。接著泡沫出現。人們以槓桿化方式押注，賭這些科技進步可以持續。美聯儲寬鬆政策帶來股市牛市，市場顯示出泡沫特徵。銀行以一定方式將資產重新組合打包，讓投資者認為這些新資產是安全的，而在沒有進行危機壓力測試的情況下，將這些資產賣給投機者。隨著股價的上漲，投機者不斷加槓桿，資產/負債錯配，短融長投，讓泡沫越來越大。
1929年底是泡沫破滅與崩盤階段。為了抑制投機美聯儲開始不斷加息，並最終導致股市的觸頂與崩盤。1929年10月起市場不斷暴跌，道瓊斯工業指數已從最高點386點跌至298點，跌幅達22%。11月，股市跌勢不止，指數更是滑至198點，跌幅高達48%。翌年，股市憑藉殘存的一絲牛氣，在1～3月大幅反彈。並於4月重新登上297點。此後又急轉直下，從1930年5月到1932年11月，股市連續出現了6次暴跌，道瓊斯指數跌至41點。與股災前相比，美國通用汽車公司從92美元跌至7美元。
股市崩盤期間，美聯儲積極提供流動性，在一個月內它先是將利率從6%降至5%，後又降至4.5%，最終於1930年3月降至3.5%，然而市場似乎並不領情。
1930年至1932年是經濟大蕭條時期。1930年初人們普遍認為股市下跌50%就到頭了，因此股市在年初的4個月中強勁反彈。此時並沒有太多的證據顯示企業盈利會大幅下滑，人們回想起之前的幾輪衰退都是在下跌大約50%後走出低谷，因此多數人以為這次也會出現類似的場景。至1930年4月10日道瓊斯指數升至290點上方，市場情緒普遍樂觀但經濟依然疲軟，第一季度盈利低於預期，股市從4月末開始下滑。這是由於去槓桿的早期階段，由於投資者和決策者常常低估實體經濟下滑的程度，市場小幅反彈後迅速下跌，最初的政策回應不足以解決問題。
經濟嚴重衰退時期保護主義和反移民情緒開始抬頭。政治家將經濟疲軟歸咎於其它國家的反競爭政策，他宣稱提高關稅將會扭轉製造業和農業的衰退，限制移民將會解決就業。接下來幾年中，多個國家針對美國實施報復性保護主義政策，對美國商品加徵關稅，這進一步加快了經濟萎縮導致的全球貿易額暴跌的步伐。
隨著股市崩盤和經濟走弱衝擊銀行的貸款對象，信貸問題蔓延，銀行倒閉潮來臨，儲戶由於擔心銀行倒閉而提取存款。這樣的蕭條去槓桿時期，無擔保的金融機構通常遭遇擠兌，幾天時間就可能導致機構倒閉。
至1931年第一季度，經濟持續惡化，年初的樂觀情緒轉為悲觀情緒。至2月底，道瓊斯指數較1930年12低點上漲了20%以上。
1931年第二季度，全球美元短缺導致全球債務危機和強勢美元。全球貿易戰導致經濟形勢惡化，美元債務償還導致美元的短缺，而美國進口貿易減少導致外國美元收入的減少，因此更加難以償還美元債務，這又進一步加劇了美元的短缺。美元短缺造成歐洲出現流動性緊縮。為了緩解流動性緊縮彌補財政赤字，歐洲各國被迫增印貨幣導致通脹上升。在此期間歐洲銀行擠兌，德國面臨資本外逃不得不收緊貨幣政策提高貼現率和貸款抵押利率。為了挽救德國經濟，多國在巴塞爾召開會議決定聯手援助德國，同意德國暫停支付部分戰爭債務與賠款。
1931年第三季度，援助德國的債務延期支付計劃失敗。為了援助德國，英國央行向德國提供大量貸款，外國投資者開始擔心英國給德國的貸款難以收回而從英國撤出黃金。英國央行在幾乎用光了黃金儲備後，放棄金本位制度以便能夠印鈔，可這導致英鎊貶值，英鎊出現拋售潮。而英鎊貶值刺激了英國的出口，使得英國可以大幅放寬政策，倫敦銀行又獲得資金。英國股市和債市也從大幅下跌之後開始反彈。
1931年第四季度，國際危機蔓延至美國，蕭條惡化。英鎊下跌，美股重挫，紐交所再次禁止賣空，這是試圖減緩股市下挫的典型做法。由於市場擔心美元貶值，美國央行出現特別嚴重的擠兌，銀行需要出售債券籌集現金，故提升了債券收益率。
1932年上半年，政府加強幹預，但並未能阻止經濟崩潰。銀行倒閉潮充斥報刊，經濟持續下滑，蕭條局面加劇，很多企業陷於困境和破產。為了進一步拯救經濟，授予美聯儲更大的印鈔權，美國總統胡佛簽署了一系列法案。在危機初期，政府採取增加貸款和支出的措施，推動資產市場持續反彈，但在這個階段，投資者已經灰心，他們擔心政府的救助計劃不足以帶來必要的變革，彌補這些計劃的巨大成本，於是市場在短暫反彈後繼續下行。
1932年下半年，經濟進一步萎縮，羅斯福當選美國總統。到1932年夏季，大規模的刺激政策和銀行救濟舉措似乎行之有效。惡性循環開始緩和，資產價格穩定下來，汽車等行業的產量甚至上漲。5—6月，大宗商品、股票和債券也見回升。1932年下半年，股市和債市的情況都有所改善。8月和9月，道瓊斯工業平均指數反彈至80的峰值，幾乎是7月最低值的兩倍。
1933羅斯福就職次日宣佈退出金本位制，美國經濟走向和諧的去槓桿化。3月9日美國國會通過了《1933年緊急銀行法》，授予美聯儲和財政部空前的權力，為銀行系統提供流動性和資金。此時所有市場和經濟數據都在觸底，但很多人的處境並沒有與經濟同步復甦。人們通常認為經濟大蕭條貫穿了整個20世紀30年代。
1934-1935年經濟和市場持續恢復，到1935年美聯儲出於對通脹的擔憂重新開始考慮收緊貨幣政策。此時，美國經濟已經復甦，通縮消失，股價因美聯儲早期政策而大漲，但此時的財富與經濟產出依然低於大蕭條之前泡沫時代的水平。
1936-1938年通縮政策導致經濟衰退。1937年美國經濟依然強勁，股市仍在上漲，通脹率升到5%左右，為了應對這一情況，美國開始實施貨幣緊縮與財政緊縮政策，金融市場的風險資產再次遭受大規模拋售。至1937年底美國股市再次由年初高點下跌近50%。
1937年底決策者決定改變政策方向，美聯儲轉而加快購買長期債券，並開始進行少量的淨資產購買，財政部開始與美聯儲攜手逆轉其沖銷計劃。在反向沖銷和重新印鈔的推動下貨幣增速再次加快。1938年股市開始回升但一直沒有回到1937年高點。直至近10年後二戰結束時才又達到1937年的高點。
在重溫1929年股市大崩盤及之後幾年的經濟大蕭條時期發生的種種事件的同時，我背後不禁感到一絲涼意。
好了，這期節目已經太長了，今天就講到這裡。如果你將1929與2020年相比照，請訂閱我們的頻道，開啟小鈴鐺。我們下期再見！
參考：
1. https://www.economist.com/finance-and-economics/1998/09/17/a-refresher-on-the-1930s
2. https://baike.baidu.com/item/%E6%AF%94%E4%BB%B7%E6%95%88%E5%BA%94
3. 達利歐《債務危機》
https://item.jd.com/12553626.html
