Briefly, the Depression did not start with the stock market crash; American policymakers were not passive, they were incompetently active; and on balance the New Deal, far from ending the slump, most likely prolonged it.
—— 《经济学人》1
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试试各位小伙伴们大家好！
第一期节目中我们做了中美疫情对比，并以此类推疫情发生后中美股市的走势，给出了“股市与疫情同飞”的判断。投资中也有一项分析方法叫做比价效应2分析。
所谓比价效应分析是指，当两个市场对于同类型公司（或行业）的估值不同的时候，两者价格具有吸引作用。此时产生的结果可能是高估值市场的价格趋于低估值市场价格（高估值公司的价格走低），也可能是低估值市场价格趋于高估值市场价格（低估值公司的价格走高）。具体发生的是前者还是后者，取决于公司基本面以及市场情绪。
上面提到的是不同公司之间的横向比较，还有一种比较方法是纵向比较。以时间为维度，比较相同背景环境下前后两个时期的市场走势，以此推断当前市场的走势。今天这期节目我们所要比较的就是1929年前后和2020年前后的背景环境及市场走势。
首先，我们来看一下1929年前后的背景环境。以下内容主要摘录自达利欧（Ray Dalio）的《债务危机》3一书。
1927年至1929年是泡沫产生与膨胀阶段。1920年经济衰退后，美国经济经历了一段科技驱动的高速增长阶段。美国乡村小城镇的持续电气化及中产阶层的扩大，为新科技开辟了巨大市场，收音机成为抢手货，汽车行业也得到了空前发展。此时最火的两只股票是美国无线电公司和通用汽车公司。接着泡沫出现。人们以杠杆化方式押注，赌这些科技进步可以持续。美联储宽松政策带来股市牛市，市场显示出泡沫特征。银行以一定方式将资产重新组合打包，让投资者认为这些新资产是安全的，而在没有进行危机压力测试的情况下，将这些资产卖给投机者。随着股价的上涨，投机者不断加杠杆，资产/负债错配，短融长投，让泡沫越来越大。
1929年底是泡沫破灭与崩盘阶段。为了抑制投机美联储开始不断加息，并最终导致股市的触顶与崩盘。1929年10月起市场不断暴跌，道琼斯工业指数已从最高点386点跌至298点，跌幅达22%。11月，股市跌势不止，指数更是滑至198点，跌幅高达48%。翌年，股市凭借残存的一丝牛气，在1～3月大幅反弹。并于4月重新登上297点。此后又急转直下，从1930年5月到1932年11月，股市连续出现了6次暴跌，道琼斯指数跌至41点。与股灾前相比，美国通用汽车公司从92美元跌至7美元。
股市崩盘期间，美联储积极提供流动性，在一个月内它先是将利率从6%降至5%，后又降至4.5%，最终于1930年3月降至3.5%，然而市场似乎并不领情。
1930年至1932年是经济大萧条时期。1930年初人们普遍认为股市下跌50%就到头了，因此股市在年初的4个月中强劲反弹。此时并没有太多的证据显示企业盈利会大幅下滑，人们回想起之前的几轮衰退都是在下跌大约50%后走出低谷，因此多数人以为这次也会出现类似的场景。至1930年4月10日道琼斯指数升至290点上方，市场情绪普遍乐观但经济依然疲软，第一季度盈利低于预期，股市从4月末开始下滑。这是由于去杠杆的早期阶段，由于投资者和决策者常常低估实体经济下滑的程度，市场小幅反弹后迅速下跌，最初的政策回应不足以解决问题。
经济严重衰退时期保护主义和反移民情绪开始抬头。政治家将经济疲软归咎于其它国家的反竞争政策，他宣称提高关税将会扭转制造业和农业的衰退，限制移民将会解决就业。接下来几年中，多个国家针对美国实施报复性保护主义政策，对美国商品加征关税，这进一步加快了经济萎缩导致的全球贸易额暴跌的步伐。
随着股市崩盘和经济走弱冲击银行的贷款对象，信贷问题蔓延，银行倒闭潮来临，储户由于担心银行倒闭而提取存款。这样的萧条去杠杆时期，无担保的金融机构通常遭遇挤兑，几天时间就可能导致机构倒闭。
至1931年第一季度，经济持续恶化，年初的乐观情绪转为悲观情绪。至2月底，道琼斯指数较1930年12低点上涨了20%以上。
1931年第二季度，全球美元短缺导致全球债务危机和强势美元。全球贸易战导致经济形势恶化，美元债务偿还导致美元的短缺，而美国进口贸易减少导致外国美元收入的减少，因此更加难以偿还美元债务，这又进一步加剧了美元的短缺。美元短缺造成欧洲出现流动性紧缩。为了缓解流动性紧缩弥补财政赤字，欧洲各国被迫增印货币导致通胀上升。在此期间欧洲银行挤兑，德国面临资本外逃不得不收紧货币政策提高贴现率和贷款抵押利率。为了挽救德国经济，多国在巴塞尔召开会议决定联手援助德国，同意德国暂停支付部分战争债务与赔款。
1931年第三季度，援助德国的债务延期支付计划失败。为了援助德国，英国央行向德国提供大量贷款，外国投资者开始担心英国给德国的贷款难以收回而从英国撤出黄金。英国央行在几乎用光了黄金储备后，放弃金本位制度以便能够印钞，可这导致英镑贬值，英镑出现抛售潮。而英镑贬值刺激了英国的出口，使得英国可以大幅放宽政策，伦敦银行又获得资金。英国股市和债市也从大幅下跌之后开始反弹。
1931年第四季度，国际危机蔓延至美国，萧条恶化。英镑下跌，美股重挫，纽交所再次禁止卖空，这是试图减缓股市下挫的典型做法。由于市场担心美元贬值，美国央行出现特别严重的挤兑，银行需要出售债券筹集现金，故提升了债券收益率。
1932年上半年，政府加强干预，但并未能阻止经济崩溃。银行倒闭潮充斥报刊，经济持续下滑，萧条局面加剧，很多企业陷于困境和破产。为了进一步拯救经济，授予美联储更大的印钞权，美国总统胡佛签署了一系列法案。在危机初期，政府采取增加贷款和支出的措施，推动资产市场持续反弹，但在这个阶段，投资者已经灰心，他们担心政府的救助计划不足以带来必要的变革，弥补这些计划的巨大成本，于是市场在短暂反弹后继续下行。
1932年下半年，经济进一步萎缩，罗斯福当选美国总统。到1932年夏季，大规模的刺激政策和银行救济举措似乎行之有效。恶性循环开始缓和，资产价格稳定下来，汽车等行业的产量甚至上涨。5—6月，大宗商品、股票和债券也见回升。1932年下半年，股市和债市的情况都有所改善。8月和9月，道琼斯工业平均指数反弹至80的峰值，几乎是7月最低值的两倍。
1933罗斯福就职次日宣布退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化。3月9日美国国会通过了《1933年紧急银行法》，授予美联储和财政部空前的权力，为银行系统提供流动性和资金。此时所有市场和经济数据都在触底，但很多人的处境并没有与经济同步复苏。人们通常认为经济大萧条贯穿了整个20世纪30年代。
1934-1935年经济和市场持续恢复，到1935年美联储出于对通胀的担忧重新开始考虑收紧货币政策。此时，美国经济已经复苏，通缩消失，股价因美联储早期政策而大涨，但此时的财富与经济产出依然低于大萧条之前泡沫时代的水平。
1936-1938年通缩政策导致经济衰退。1937年美国经济依然强劲，股市仍在上涨，通胀率升到5%左右，为了应对这一情况，美国开始实施货币紧缩与财政紧缩政策，金融市场的风险资产再次遭受大规模抛售。至1937年底美国股市再次由年初高点下跌近50%。
1937年底决策者决定改变政策方向，美联储转而加快购买长期债券，并开始进行少量的净资产购买，财政部开始与美联储携手逆转其冲销计划。在反向冲销和重新印钞的推动下货币增速再次加快。1938年股市开始回升但一直没有回到1937年高点。直至近10年后二战结束时才又达到1937年的高点。
在重温1929年股市大崩盘及之后几年的经济大萧条时期发生的种种事件的同时，我背后不禁感到一丝凉意。
好了，这期节目已经太长了，今天就讲到这里。如果你将1929与2020年相比照，请订阅我们的频道，开启小铃铛。我们下期再见！
参考：
1. https://www.economist.com/finance-and-economics/1998/09/17/a-refresher-on-the-1930s
2. https://baike.baidu.com/item/%E6%AF%94%E4%BB%B7%E6%95%88%E5%BA%94
3. 达利欧《债务危机》
https://item.jd.com/12553626.html
