摘 要
回顧08年金融危機全面爆發時期，會發現金價與銅價也有類似走勢。與08年不同的是，當前危機下美聯儲的政策速度是空前的，從政策響應力度來看，當前似乎已經類似於2008年11月的QE1時期了，因此也不難理解自3月23日以來的這一輪銅價反彈走勢。
當下需要關注的依然是新冠疫情的發展情況，其對於銅的商品屬性和金融屬性都會產生明顯的影響。我們認為現階段的上漲還只是反彈，銅價難以像08年底一樣就此實現V形反轉。
詳細內容
一、08年金融危機覆盤
隨著境外新冠肺炎疫情加速蔓延以及原油價格戰的爆發，國際金融市場大幅調整，波動劇烈，市場對發生金融危機的擔憂也在急劇升溫。3月22日央行領導稱“目前來斷定全球已經進入了金融危機還為時尚早”，並指出“國際金融危機通常有三個基本的特徵：一是是否存在國際金融市場跨市場的、持續的恐慌性下跌；二是是否出現大量的金融機構，特別是系統重要性金融機構倒閉；三是看全球的實體經濟運行是否受到了嚴重破壞”。 雖然目前我們還無法對是否進入金融危機進行定論，但是對於08年金融危機的覆盤或許將有助於我們分析和理解新冠疫情衝擊下的銅價走勢。
2008年金融危機起源於2006年美國房地產市場繁榮終結，利率政策快速轉向導致次貸違約上升，進而傳導至信用市場，引發資產價格大跌、金融機構鉅額損失，最終由金融危機演變為全球性經濟危機，並在其後引發歐債危機。
回顧2008年金融危機的演變，大致可以分為4個階段：1）2007年8月-2008年3月，危機初現期；2）2008年3月-2008年8月，危機蔓延期；3）2008年8月-10月，危機全面爆發期；4）2008年10月以後，財政、貨幣政策升級，金融市場進入緩和期。
1.2007年8月-2008年3月，危機初現期
從第一階段來看，美國房地產市場開始顯示疲態，至2008年3月，全美8個主要城市的房價已經下跌超20％，但流動性的緊張僅僅侷限在次級抵押貸款機構中。在此期間，全球主要經濟體各主要經濟指標尚未受到明顯影響，中國和美國通脹數據尚處上升階段。但是衡量市場流動性指標TED利差開始走擴，美國聯邦基金利率也進入下行通道，而此時國內貨幣政策仍處於收緊階段。
金融市場方面，美國標普500指數先漲後跌，區間跌幅12.09％；LME銅價先跌後漲，區間漲幅10.75％。
2.2008年3月-2008年8月，危機蔓延期
從第二階段來看，貝爾斯登計劃申請破產，美聯儲提供緊急支持，在監管部門的救援計劃下，市場情緒有所緩和，TED利差小幅收斂，中美基準利率也保持平穩。與此同時，價格高企的大宗商品價格引起了美聯儲對於長期潛在通脹的擔憂，國內也在盡力防止經濟過熱和通貨膨脹。美國暗示將致力於強勢美元政策，以抵抗長期通脹預期的變化。
金融市場方面，美國標普500指數小幅震盪下跌，區間跌幅3.58％；在強勢美元的影響下，LME銅價於7月11日觸及高點8940美元/噸後開始下跌，區間跌幅10.75％。
3.2008年8月-10月，危機全面爆發期
2008年9月，財政部和美聯儲正式接管“兩房”，雷曼兄弟宣佈破產，美林被美國銀行收購，美國政府全面接管AIG……在此期間，市場恐慌情緒瀰漫，各類資產短期遭遇拋售，市場流動性受到明顯擠兌，TED利差迅速飆升，金融危機全面爆發，並迅速蔓延至實體經濟，各項經濟指標出現急轉直下的勢頭，物價指數也迅速由通脹擔憂轉到通貨緊縮。
金融市場方面，美國標普500指數大幅下搓，區間跌幅23.69％；LME銅價腰斬，區間跌幅48.48％。
4.2008年10月以後，緩和期
2008年10月以後，各項經濟指標跌至谷底，全球各國貨幣、財政政策升級，用以對抗通縮和刺激經濟復甦。美聯儲降息至0.25％，實施QE，購買國債和MBS，美國政府簽署8500億美元救市方案，中國推出“4萬億”基建計劃。全球一系列救市措施恢復了市場信心，流動性危機得以緩解，TED利差於10月峰值逐步回落，穩步降至09年後的100BP以下。
金融市場方面，美國標普500指數繼續下跌約25％後於2009年3月開始止跌回升；銅價方面，美聯儲大幅寬鬆後，美元走弱，LME銅價繼續下跌約25％後於2009年1月開始企穩，開啟強勁漲勢。
二、新冠疫情衝擊下的銅價走勢
新冠疫情的衝擊下，市場對發生金融危機的擔憂急劇升溫。歷史總是相似的，但絕不會簡單重複，與2008年金融危機時期相比，此次疫情衝擊下的價格演變非常迅速，同時美聯儲的應對政策也更加迅速。
同樣地，我們對新冠疫情的發展做一個簡單的回顧：1）2020年1月23日，武漢宣佈封城，疫情開始在國內蔓延，銅價也迎來第一波下跌，截至2月底，LME銅價跌幅8.48％；2）2020年3月開始，海外疫情的發展開始引發市場擔憂，美聯儲緊急降息引發市場恐慌，一定程度引發流動性危機，避險資產黃金也加入恐慌性拋售，截至3月23日，LME銅價跌幅約20％；3）3月23日至今，美聯儲宣佈無限量QE，美國政府簽署2萬億美元的經濟刺激法案，此後4月9日美聯儲主席宣佈將推出新一輪更大力度的貸款計劃，規模高達2.3萬億美元，並且不會考慮可能引發的通貨膨脹等相關問題，LME銅價反彈至今，反彈幅度約8％。
作為銅博士，此輪危機下的銅價充分展現了其既有商品屬性又有金融屬性的特質。首先，銅價第一輪的下跌源於國內疫情的爆發，我國作為銅消費大國，佔據了全球銅消費的半壁江山，疊加國內春節假期屬於傳統消費淡季，市場顯示出了對於銅需求的擔憂。隨著疫情開始在海外蔓延，銅的商品屬性疊加金融屬性不斷顯現，在全球經濟通縮壓力不斷上升的背景下，銅價展開第二輪下跌。在此階段，市場同樣經歷了一輪流動性擠兌，我們可以從黃金價格的走勢中一探究竟。3月3日，美聯儲宣佈緊急降息50BP，避險情緒影響下，當日黃金大漲超3％，隨後3月9日開始，市場恐慌情緒下流動性出現緊張，TED利差迅速飆升，金價與銅價齊跌。如果回顧08年金融危機全面爆發時期，會發現金價與銅價也有類似走勢。與08年不同的是，當前危機下美聯儲的政策速度是空前的，從3月3日緊急降息到3月23日無限量QE，從政策響應力度來看，當前似乎已經類似於2008年11月的QE1時期了，因此也不難理解
自3月23日以來的這一輪銅價反彈走勢。
三、銅價定價機制與走勢展望
那麼，銅價能否像08年底一樣就此實現V形反轉呢？
首先，我們先來理清銅價的定價機制，我們將其分為兩個部分，一是其商品屬性，與之對應的是供需關係；二是金融屬性，包含了宏觀預期以及流動性等因素，由於銅往往被看作對抗通脹的資產標的物，並且以美元計價，因此我們以美元指數來簡單表徵其金融屬性。一般來說，大宗商品的價格走勢與美元呈反向波動關係。
我們統計了2007年以來銅價的每一輪漲跌與供求關係和美元指數之間的關係，可以發現，在大部分的上漲和下跌階段，美元指數與供求關係對於銅價漲跌都存在共振現象。在統計期間內，僅出現1次兩者趨勢相反的時期和1次非共振時期。在美元指數與供求關係對銅價的影響相悖時，銅價展現出震盪的走勢。而非共振時期，由於美元指數並沒有顯示出明顯的方向，銅價走勢由供需關係主導。
最後，從以上兩個方面考量，我們嘗試對銅價走勢做一個簡單的推演。
當下需要關注的依然是新冠疫情的發展情況，其對於銅的商品屬性和金融屬性都會產生明顯的影響。首先，疫情對銅商品屬性的影響也是此輪衝擊與2008年金融危機時的一個不同之處。2008年金融危機是由金融體系傳導至實體經濟，因此是需求側的危機。而本次疫情危機直接影響實體經濟，供給側和需求側都會受到影響，因此對於定價來說也更加困難。供應端方面，從當前已經公佈的礦山採取的措施來看，我們預計大概影響產量在10-20萬噸，還不到全年銅礦山產量的1％。當然隨著疫情在第三世界國家蔓延，未來的擾動也會增加，同時如果銅價持續低於90％分位，礦山也會進行減停產。2008年金融危機期間，銅價在90％分位線之下持續了半年，有36萬噸礦停產；2015年，銅價在90％分位線之下持續了18個月，有85萬噸礦停產。截至目前，銅價在90％分位線之下持續了1個月，供應端的縮量還較為有限。需求端方面，受疫情的影響將明顯大於供應端。作為重要的工業原料，銅的消費量與全球經濟增長率有明顯的正相關關係。在疫情的衝擊下，全球各大機構紛紛下調全球經濟增速預期，全球製造業將受到干擾，拖累銅的需求。標普將今年全球精煉銅消費量的預估下調110萬噸至2,360萬噸，其中，最大消費國中國的需求預估就下調了75.5萬噸。CRU已告訴客戶今年銅市場過剩可能高達100萬噸，但尚未敲定具體數字。今年年初，CRU預測短缺為5.3萬噸。
美元指數方面來看，從3月23日開始，隨著美聯儲寬鬆政策的刺激，美元緊缺緩解，美元指數從高位102.99回落至99點附近。隨著發達國家的疫情可控明朗化，全球避險情緒緩解下美元指數可能有所下滑。但是第三世界國家的抗疫能力仍然堪憂，疫情持續時間越長越可能引發這些國家的主權債務危機。同時，各國為防疫所消耗的財政資金可能加劇未來的財政赤字問題，不排除會發生類似於08年金融危機後的歐債危機，加上發達經濟體的負利率環境能否有效拉動經濟也存在不確定性，未來市場避險情緒仍有可能升溫，
在市場流動性危機並未完全解除之前，美元指數或仍有上漲空間。總體來說，疫情的發展情況仍然是未來銅價走勢最大的不確定性因素。短期受寬鬆政策刺激，宏觀環境轉暖，國內需求恢復及礦端的擾動也帶來短期供需的好轉，銅價反彈走勢。但是隨著企業原有訂單的消化以及海外疫情繼續發酵下可能會出現不可抗力導致海外訂單無法交付，我們預計出口壓力可能會在5月份逐漸顯現，後續消費端壓力可能變大。同時，全球經濟不確定性仍高的背景下，美元指數也難以持續走弱。因此，我們認為現階段的上漲還只是反彈，銅價難以像08年底一樣就此實現V形反轉。
本文源自大宗內參
