2019：房地產市場天花板在哪裡

原標題：傳統週期延續，還是長效機制破局？—2019年房地產市場展望

導讀：

2015年房地產去庫存以來，本輪週期已歷經四年，銷售連創新高，投資穩步回升，調控已至歷史最嚴。2018年歲末，我們更關心，銷售和投資能否保持強勁增長？房地產行業市場天花板在哪裡？未來將延續傳統週期輪迴，還是在長效機制指導下開啟政策和市場平穩的新週期？房地產行業“強者恆強”的市場格局是否持續？

在系統回顧本輪週期基礎上，本文對2019年房地產行業、政策進行研判和展望。

摘要：

1. 房地產市場空間仍然巨大。持續提升的居民收入和城市化水平是房地產市場發展的根本驅動力。住房需求來源於人口增長和遷移、居住條件改善、城市更新。三大需求支撐中期市場空間：預計自住需求在2018年達到峰值14.5億平後回落；2019、2020年分別14、13.4億平；2021-2030年年均11.9億平。其中城鎮常住人口增長、人均住房面積增長和城市更新改造帶來的需求，佔總需求的42.9%、52.7%和4.4%。

2018 年中央經濟工作會議強調“要構建房地產市場健康發展長效機制”，並非重新構建一套新的政策體系，而是賦予地方政府更多的政策自主權，強化地方政府擔負起“穩房價”的主體責任。中央的責任是分類指導，市場監測和評價考核，對市場過熱或有風險的地方及時提示。

根據中央精神，我們對2019 年房地產政策有三個判斷。第一， 2018 年“控房價”成效顯著，2019 年“穩房價”是基調。當前的調控成果來之不易，庫存已降至歷史低位、部分城市仍有房價上漲壓力、居民槓桿大幅提升引起監管層重視。因此，“穩地價、穩房價、穩預期、防風險”仍必須放在突出位置。

第二， 地方政府有更大的調控自主權，將平衡“穩增長、保財政和房價上漲”壓力，適度修正前期調控。如限價、限售、限籤政策，在市場高溫時起到迅速踩剎車的作用，隨著市場平穩，勢必清理退出。有些城市，也會將限購範圍縮小，從全市劃定到市內核心區。

第三，涉及土地、租賃、保障的調控政策將進一步完善。如在一線城市增加共有產權房和租賃住房供應、創新土地出讓模式逐步替代“價高者得”的傳統招拍掛模式。

3. 市場格局上，強者恆強，集中度將繼續提升。2016 年至2018 年前11 月，TOP10、11-20、21-50 市佔率分別由16.9%、5.9%和8.4%提升至28.3%、10.2%和17.3%。未來，我國房地產市場集中度繼續提升是必然趨勢。從公司角度看，大房企的品牌、資金、產品優勢，在融資、拿地、銷售等方面優勢凸顯；從行業角度看，市場集中度提升有助於化解行業風險；從國際對比看，目前我國龍頭市佔率僅和美水平相當，提升潛力很大。

核心數據預測：

1. 去庫存紅利消退，預計2019年銷售面積小幅回落5.4%，2015年來首次負增長。本輪地產景氣度受益於三大紅利：去庫存政策紅利，包括行政調控退出、購房信貸寬鬆、PSL 支持棚改貨幣化安置；戶籍人口城鎮化加速紅利；以及住房消費升級紅利。

分城市看，一線佔比3.1%、同比增長6.4%，增速回升12.2個百分點，主要由於基數低，以及過度嚴厲的調控政策執行層面放鬆；二線佔比32.7%、同比-3.2%的負增長，增速下滑2.1個百分點，主要因為高基數，以及前期需求過度釋放之後市場疲軟；三四線佔比64.1%、同比-6.9%的負增長，增速降低8.4個百分點，主要由於基數高，棚改貨幣化大幅減少和一二線市場降溫傳導影響。三四線走勢決定全國走勢，棚改貨幣化走勢決定三四線走勢。預計2019年三四線棚改貨幣化帶動銷售面積增速7%，較2018年下滑6.5個百分點。

2. 投資增速下行，預計2019年4.7%。分城市看，一線、二線和三四線佔比分別為11%、40.7%和48.3%，同比增速分別為5%、3%和6%，增速較2018年回落1、2和7個百分點。一二線回落幅度小，主要因為加強租賃住房建設拉動3.7個百分點；三四線維持正增長，一方面因為品牌房企佈局下沉、精裝佔比提升，另一方面由於房企在最後熱銷窗口搶開工、加推貨量。

風險提示：政策超預期收緊、市場超預期回落等

目錄

正文

1 城市化推進、居民收入持續提升，房地產市場空間仍然巨大

按產生來源，我國居民住房需求可分為三部分：城鎮常住人口增加需求，包括城鎮人口自然增長和農村人口進城定居產生的剛性需求；人均住房面積增長需求，包括居民改善性居住需和純投資需求；城市更新改造需求，主要來自於住房折舊、城市功能規劃改善等導致的住房拆遷。除了商品房市場，住房需求還會通過其他渠道解決，從而產生需求漏損，比如因城鎮規劃調整造成的農民帶房進城、農民工返回農村建房等。

我們對未來房地產市場空間主要有以下幾點判斷：

第一，商品住房需求在2018年達到峰值14.5億平後回落。其中，2019-2020年仍維持14.0、13.4億平水平，2021年受“三個一億人”政策紅利退出需求降至12.2億平，此後穩定小幅減少。

第二，商品住宅中期需求仍有強勁支撐。受益於住房消費升級、城鎮化水平持續提升，以及存量房時代下城市更新改造需求增加，2019-2030年，商品住房需求年均12.2億平，始終高於2015年實際商品住宅銷售面積11.2億平。

第三，分項目看，三大需求穩定釋放，支撐房地產市場空間。2019-2030年，城鎮常住人口增長、人均住房建面增長和城市更新改造需求，年均分別為5.8、6.8和0.7億平，佔當年總需求的43.6%、51.4%和5.0%。

第四，2021年我國房地產市場由剛需時代進入改善時代，人均住房面積增長需求超過城鎮常住人口增長需求成為第一大需求。城市更新改造需求從2021年棚改結束後的0.4億平開始逐步增加，2042年超過城鎮人口增長需求，標誌我國房地產市場由增量房市場步入存量房市場。

2 政策：由“控”轉“穩”，因城施策，優化短期調控完善長效機制

2.1 當前調控已至歷史最嚴

當前調控已至歷史最嚴。相比2014年初，調控措施更豐富、更嚴厲：“限購、限貸、限售、限土拍、限商改住”六限推進；53城1省限購、45城1省限售、38城限價，熱點城市首、二套首付比高至35%、80%。

2.2 政策預判：“控房價”轉向“穩房價”，因城施策，長效機制破局

2018年“控房價”成效顯著。預期持續降溫、投機快速退場、量價平穩回落。截止11月，全國百城房價環比上漲城市，由8月的90個持續下降至66個、平均環比漲幅從0.5%降至0.3%，一線、二線和三四線平均環比漲幅分別降低0.2、0.2和0.5個百分點，增速創2017年以來新低。

2019年“穩房價”是基調。2018年中央經濟工作會議對2019年房地產政策部署未提“調控”，而是強調“構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系”。12月24日全國住房和城鄉建設工作會議指出“房地產市場保持平穩運行態勢，熱點城市房價過快上漲勢頭得到遏制，市場預期出現積極變化”，並在部署2019年重點工作時強調“以穩地價穩房價穩預期為目標”，“堅持因城施策、分類指導，夯實城市主體責任，加強市場監測和評價考核”，“著力建立和完善房地產市場平穩健康發展的長效機制，堅決防範化解房地產市場風險”。

根據中央精神，我們對2019年房地產政策有四個判斷。

2.2.1 “穩地價、穩房價、穩預期、防風險”仍是重要政策目標

“穩地價、穩房價、穩預期、防風險”仍必須放在突出位置，由中央統一出臺取消限購、降首付、降稅費等刺激政策概率低。

第一，當前房地產庫存有效去化，降至歷史低位。2018年11月底，全國商品住宅待售面積2.5億平，比2016年2月峰值4.7億平減少45.4%；一線、二線和三四線城市商品住宅去化週期分別為13.8、10.4和9.6個月，均處於2011年以來低位。

第二，因城施策下，全國市場分化顯著，部分城市仍有房價上漲壓力。2018年11月，70個大中城市中，一線、二線和三四線城市商品住宅價格同比分別上漲1.5%、11.1%和10.5%，漲幅比去年擴大0.8、6.4和3.6個百分點；15個熱點城市中，仍有11城商品住宅價格環比上漲。

第三，房價快速上漲，居民加槓桿購房，住戶部門債務水平快速提高，已引起監管層重視。我國居民債務增速和商業個貸增速、住房價格指數增速高度變動趨勢高度一致。2012-2017年，全國百城房價指數上漲44%，同期居民負債/GDP從29.6%大幅提升至46.7%，居民房貸餘額/負債從57.2%上升至72.3%。監管部門開始關注居民槓桿風險：2018年4月3日銀保監會強調“有效控制居民部門槓桿率過快上升趨勢”；11月央行提出“促進房地產市場平穩健康發展，多措並舉抑制住戶部門債務水平過快上漲”。

此外，土地出讓收入和房地產投資增速仍保持較高水平，給政策從緊到松增加了緩衝墊。2018年1-11月，全國土地出讓收入同比增長28.9%，增速比去年同期小幅回落4.7個百分點；房地產投資增速9.7%，比去年同期上升2.2個百分點。

2.2.2 發力“穩槓桿”，寬貨幣改善房地產融資環境

2018年央行已4次降準，預計2019年宏觀金融政策將積極發揮逆週期調節作用。一方面降準降息、加大基礎貨幣投放力度；另一方面疏通貨幣政策傳導機制，如提升銀行風險偏好，加大銀行信貸投放力度。

“大河有水小河滿”，房地產融資環境將有望改善。房地產低風險優勢突出，2017年房地產行業資產不良率0.8%，在各行業中最低，遠低於2.8%的均值；居民購房貸款不良率也維持在0.3%以下。金融機構或將提高房地產投資額度，比如金融機構或將加大商業個貸、開發貸、房企債券、ABS等的資金投放力度。

2.2.3 地方因城施策有更多自主權

2018年中央經濟工作會議強調“因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任”。預計2019年，中央一方面將加強市場監控和地方政府目標考核；另一方面將金融、土地、財稅、住房保障和市場管理等一攬子短期調控交由各地因地制宜、精準施策。

當前，地方政府面臨經濟增長和財政壓力。

2018年下半年以來，47個樣本城市中66%均出現GDP增速下滑，以傳統產業為支柱的三四線城市下滑最明顯，如淮南（-3.5%）、徐州（-3.3%）、銅陵（-3%）。2019年房地產投資受高基數和銷售負增長影響將回落，經濟增長壓力加大。

2017年土地出讓收入佔地方政府性基金收入89%、房地產和土地相關收入佔地方整體財政收入的34.3%。2018年9月，全國土地出讓合同金額由增轉降，預計2019年地方政府土地出讓收入增速將顯著回落。疊加嚴控地方政府隱性債務風險、基建發力財政支出增加，地方政府財政壓力加大。

隨著自主決策權限增加，地方政府將合理權衡保增長穩財政和穩房價，適度修正前期調控措施。

首先，集中清理不合時宜的調控政策，如限售、限價、限籤。這些政策是在炒房活躍、房價非理性上漲時期的應急措施，當前市場降溫，政策退出時機逐步成熟。

其次，部分嚴格調控的城市，在房價穩定基礎上，適度調整限購政策。比如，將限購區域從全市劃定到市內核心區，允許社保補繳，修正過度嚴格的商住房政策。

2.2.4 短期調控升級為長效機制

2018年中央經濟工作會議強調“構建房地產市場健康發展長效機制”、“完善住房市場體系和住房保障體系”。長效機制並不代表短期調控政策轉向，而是制度化一些有效的短期調控政策，使其平穩運行、長期有效。比如，在一線城市增加共有產權房和租賃住房供應、創新土地出讓模式逐步替代“價高者得”的傳統招拍掛模式、堅持差別化信貸政策等。

3 強者恆強，房地產行業集中度將繼續提升

3.1 2016年起大型房企市佔率加速提升

16年以來，行業集中度加速提升。15-18年，前10強房企市佔率年增幅分別為0.1、1.7、5.4和4.2個百分點；11-20強年增幅分別為0.2、0.4、1.9和1.8個百分點；21-50強年增幅分別為0.6、1.1、3.3和3.9個百分點。

3.2 行業集中度為何從2016年持續加速提升？

3.2.1 拿地門檻提高，利好資金雄厚的龍頭房企

（1）地價大幅上漲

房企卡位熱點城市推高地價，拿地成本大幅提升。15-17年，一二三線城市成交樓面均價分別上漲31.4%、103.9%和92.5%，疊加融資環境持續收緊，中小房企拿地難度大幅提升。

（2）土地調控升級

16年4月以來，為抑制地價過快上漲，熱點城市陸續出臺土地調控措施，從土地出讓方式、資金來源、保證金及付款期限、預售管理等多方面進行限制。

（3）合作拿地和開發

龍頭“強強聯合”獲取優質項目，中小房企拿地空間進一步縮小。即使是在特定區域有拿地優勢的中小房企，由於產品、融資等能力有限，獨立開發獲利難度提升、風險加大，開始尋求大房企合作開發或直接轉讓項目獲利。

3.2.2 區域市場分化加劇，大房企佈局城市多、抗風險能力強

因城施策下區域分化加劇，佈局廣的全國型房企抗風險能力更強。房地產調控從全國“一刀切”轉向“因城施策”，市場行情區域輪動顯著、週期拉長。全國性佈局的大房企可通過合理安排區域間貨量，保持銷售規模持續增長。

3.2.3 融資收緊，利好大型房企

從2016年“930”以來房企融資渠道全面收緊。融資門檻提升，銷售排名不靠前、信譽不佳的中小房企融資難度大幅提升，大型房企融資渠道優勢加大。信用利差擴大，大型房企的融資成本優勢增加。大房企項目數量多，抵押融資空間大，通過靈活安排項目間資金流動，降低單個項目滯銷產生的資金鍊風險。

3.2.4 大房企週轉快、品牌溢價高、成本控制能力強

大房企操盤能力強，去化和週轉速度更快，從拿地、策劃定位、產品設計、施工建設、開盤銷售到物業管理均已形成完整的運營體系，項目間可複製性強，去化和週轉速度快，可及時應對市場環境變化。

大房企產品線更加成熟和豐富、物業等綜合服務能力強，市場美譽度高，可享受品牌溢價。

大房企費用控制優勢明顯，通過統一招標、集中採購的標準化運營模式，大幅提高管理效率。18年銷售排名前100的A股上市房企中，前10強上半年平均管理費用率、銷售費用率分別為4.12%和2.56%，遠低於後十位的7.1%和3.53%。

3.3 強者恆強，未來行業集中度將繼續提升

3.3.1 對比國際，我國龍頭市佔率還有提升空間

我國龍頭房企市佔率剛達到美國水平。2017年底，美國TOP5和TOP10市佔率分別為20%和28%；截止2018年11月，我國分別為19.5%和28.3%。

未來，我國房地產行業集中度將顯著高於美國。第一，美國已進入存量房市場，近年集中度穩定，我國尚處於快速城鎮化和增量房時代；第二，美國各州房地產政策獨立性強，消費者住房個性化要求很高，房企難以大規模標準化複製；第三，我國目前中小房企數量遠多於美國。

3.3.2 土地集中度加速提升，推高未來銷售集中度

土地資源持續向大房企集聚，將推升未來行業集中度。近兩年土地集中度加速續提升，2018年前10、11-20、21-50房企拿地佔比，相較2016年分別提升56%、92%和94%。

4 銷售：去庫存紅利消退，2019年銷售面積增速預計-5.4%

4.1 2019年銷售面積增速預計-5.4%

預計2019年全國商品房銷售面積將出現2015年來首次負增長，增速下降至-5.4%。一線、強二線和強三線城市將進入以價換量、緩慢去化的築底階段，弱二線和三四線將見頂回落、先後進入量價平穩回落的回調階段。

4.1.1 總量回落，區域分化：一線6.4%、二線-3.2%、三四線-6.9%

銷售區域分化，我們按照城市能級分別預測，加總得到全國數據。預計19年全國商品房銷售面積增速降至-5.4%。

一線城市佔比3.1%，增速6.4%。增速回升3.6個百分點，主要因為近期廣州、北京等地出現限價鬆動表明調控力度將有所放鬆，疊加18年低基數。

二線城市佔比32.7%，增速-3.2%。增速回落2.1個百分點，主要因為強二線城市調控政策難見大幅放鬆，銷售繼續回落，而弱二線城市將見頂回落，難以形成有效支撐。

三四線城市佔比64.1%，增速-6.9%。增速回落8.4個百分點，主要因為去庫存紅利消退、棚改貨幣安置套數減少、一二線城市市場情緒傳導，銷售築頂回落。

4.1.2 銷售回落因素：去庫存紅利消退、棚改貨幣化數量減少

我們預計19年銷售面積將見頂回落，主要受去庫存紅利消退、棚改貨幣安置減少拖累。

（1）去庫存紅利消退，調控難以轉向刺激

目前去庫存基本完成，房價歷經大幅上漲積累了風險，短期內政策“穩地價、穩房價、穩預期、防風險”仍是重要政策目標。“限購全面放開、信貸寬鬆、稅收優惠、購房補貼”等去庫存時期的政策紅利消退。

（2）棚改貨幣安置比例預計降至30%，拖累三四線增速6.5個百分點

棚改貨幣化比例將大幅下降。18年4月，財政部出臺《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》，明確地方政府為債務主體，棚改融資方式從專項貸款轉向專項債，融資難度提升、規模減少，預計2019年貨幣化安置比例大幅回落至30%。

未來兩年新開工數量也逐步減少，2018年棚改新開工616萬套，超額完成580萬套計劃。按照國務院2018-2020年新開工1500萬套的規劃，剩餘棚改任務僅884萬套。

2019年二線、三四線和全國棚改貨幣化安置套數分別減少26、131和158萬套，將分別拉低商品房銷售面積2.9、6.5和5.2個百分點。

4.1.3 銷售支撐因素：房貸利率下降、三個“1億人”、住房消費升級

我們預計19年銷售不會出現大幅下滑，主要支撐因素有：房貸利率下行、戶籍人口城鎮化進程加快、住房消費升級紅利釋放、房企打折促銷以及部分城市調控政策鬆動等。

（1）預計房貸利率將開始穩中回落

國債收益率已進入下行通道，預計19年初將傳導至個貸。國債到期收益率是個貸利率的先行指標，領先週期一般為7-9個月。由於本輪房地產調控時間更長、力度更大，同時居民購房貸款規模大幅增加導致信貸額度緊張，本輪傳導週期有所延長。目前國債收益率已持續11個月下降，預計隨著國債收益率持續下降，銀行流動性寬裕，房地產市場回落後信貸額度充裕，2019年初開始個貸利率也將穩中回落。

（2）戶籍人口城鎮化加快紅利

“三個1億人”目標將於2020年達成，戶籍人口城鎮化紅利繼續釋放。2018年中央經濟工作會議強調“要推動城鎮化發展，抓好已經在城鎮就業的農業轉移人口的落戶工作，督促落實2020年1億人落戶目標”。2017年戶籍人口城鎮化率為42.4%，預計接下來2年將會加速推進戶籍制度改革和農業轉移人口落戶城鎮，有望超額完成45%的戶籍人口城鎮化率提升目標。

（3）住房消費升級紅利

住房短缺時代結束，房地產行業進入從規模擴張向品質升級的新時代。隨著品牌房企市佔率快速提升，戶型設計、裝修水準、物業質量、小區綠化等不斷升級，刺激改善需求集中釋放。

一線城市以深圳和上海為例，14-18年間，90-144平改善戶型佔比分別從37.2%和11.8%大幅增至42.2%和29.2%。二線城市以南京和武漢為例，改善戶型佔比分別從12.7%和53.4%大幅增至19.8%和75.9%。三四線以蕪湖為例，改善戶型佔比從47.2%大幅增至61.4%。

4.2 本輪房地產行情特徵

2015年以來，我國房價上漲的時間和漲幅，均存在明顯的區域輪動規律。高能級城市和發達城市群由於經濟和人口基本面較好、需求旺盛，在14年930寬鬆重啟後，房價率先上漲，且漲幅居前。隨後，房價上漲逐步向低能級城市和欠發達城市群輪動，漲幅也逐步減小。

分城市看，房價上漲按“一線——強二三線——弱二線和三四線”的方向輪動。分城市群看，房價上漲按“三大城市群——東中部發達城市群——欠發達城市群”的路徑傳導。

5 投資：增速顯著下行，2019年開發投資增速預計4-5%

5.1 2019年開發投資增速預計4-5%

對2019年開發投資保持樂觀，預計同比增長4-5%。

5.1.1 地區結構法：三四線投資下行大於一二線

分城市預測，預計2019年全國開發投資增速4.7%。其中，一線、二線和三四線城市分別佔比11 %、40.7%和48.3%，同比增速分別為5%、3%和6%，增速分別回落1、2和7個百分點。

一線城市佔比11%，同比5%。增速僅回落1個百分點，主要因為低庫存和租賃住房、共有產權房等增量供應支撐。

二線城市佔比40.7%，同比3%。增速僅回落2個百分點，主要受益於租賃住房建設和優質土地供應支撐。

三四線城市佔比48.3%，同比5%。增速回落7個百分點，主要因為高基數疊加去庫存政策退出。受益於品牌房企佈局下沉、精裝佔比提升；開發商搶開工、加推貨量等支撐，仍維持正增長。

5.1.2 成本構成法：土地購置增速回落，建安支出企穩回升

分項目預測，預計2019年全國開發投資增速4.7%。其中，土地購置費、建安投資分別佔比29.6%、70.4%，同比增速分別為5%、4.5%，增速分別回落50、提升7.8個百分點。

土地購置費增速維持5%正增長，主要有三因素支撐。第一，地方政府財政壓力增加，將推出更優質的地塊，並降低起拍價、減少限制條件，促進土地成交。第二，2019年宏觀金融寬貨幣向寬信用傳導，房地產融資環境有望改善。第三，當前可售庫存降至2011年以來低位，房企具有較強補庫存需求。土地購置費增速大幅回落50個百分點，主要因為2018年高基數，以及銷售回落下土拍市場降溫。

建安投資同比由降3.3%轉為增長4.5%。第一，得益於低能級城市房企搶開盤，施工面積維持2%增長；第二，房價平穩城市限價有望放鬆、精裝改毛坯現象減少，大量僅進行前期投資的已預售房屋後續投資增加，以及高能級城市施工面積佔比提升，單位建安成本由2018年降7%轉為回升2.5%。

5.1.3 發展租賃住房支撐一二線投資

2019年租賃試點城市迎中期考核，將加大力度建設租賃住房，保障房源供應。我們測算，發展租賃住房，2018-2020年年均增加新開工3707萬平、增加房地產投資2202億元。由於目前租賃房試點集中在一二線城市，保守估計，租賃房投資可拉動一二線投資3.7%、拉動全國投資1.8%。

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