摘要
濱化股份擬發行24億元可轉債，扣除發行費用後擬全部投資於“碳三碳四綜合利用項目（一期）”。
氯鹼工業龍頭之一，募投項目有望為公司帶來遠期業績增量。公司目前已經建立綜合配套一體化氯鹼工業產業鏈，主要產品為環氧丙烷與燒鹼，同時還有其他副產品，主要產品產能位於全國前列。公司此次新建項目為產品為環氧丙烷、採用全新工藝共氧化法生產，項目投資超百億，其中一期投資超60億元、建設期2年，產品主要為中間品丙烯、異丁烷等；一期建成後將進行剩餘項目投建，項目整體完工後主要產品為環氧丙烷、叔丁醇等，將為公司貢獻遠期的收入與利潤。但由於該項目投資金額較大，也為公司造成較大的資本開支壓力。
估值處於歷史中等位置。從估值來看，公司4月7日收盤價對應PE（TTM）為15.6X，估值處於上市以來的中等位置，同行業可比公司鴻達興業PE（TTM）23.4X、萬華化學PE（TTM）13.4X、氯鹼化工PE（TTM）8.7X、新疆天業PE（TTM）20.6X，與同行業可比公司相比處於中等位置。
各條款中規中矩，債底保護較好。濱化轉債票面利率中規中矩，附加條款也並無亮點。以對應正股4月7日收盤價測算，轉債平價為98.33元、對應轉股溢價率1.7%，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為90.87元、YTM為2.41%，債底保護較好。
綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議申購本期轉債。本次轉債評級AA、發行日平價99.4元，選取評級相同、規模相近的鴻達（上市首日收盤價113.56元、溢價率8.56%）、金能（上市首日收盤價104.85元、溢價率16.33%）、盛屯（上市首日收盤價106.88元、溢價率27.94%），預計本次轉債上市首日價格在110元左右；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售40%，則留給公眾投資者的額度為14.4億元，進一步假設網上450萬戶申購，則中籤率在0.03%左右，建議一級市場可以申購。
風險提示：資本支出壓力；募投項目投產進度不及預期
正文
一、正股基本面
股權分散、多人控制的民企，大股東質押比例較高。截至募集說明書籤署日，張忠正、王樹華、石秦嶺、杜秋敏、初照聖、李德敏、王黎明、金建全、趙紅星、劉維群、石靜遠、公小雨12名自然人（一致行動人）合計持有公司24.10%股份，為公司的實際控制人，其中張忠正持股比例最高、為8.40%，其餘一致行動人的持股比例均未超過5%。質押方面，公司第一大股東濱州水木有恆投資基金合夥企業(有限合夥)質押公司10.16%的股權，佔其持有股份數的94.22%，質押比例較高。
公司從事化工產品的生產銷售，主要產品為環氧丙烷及燒鹼，配套生產氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、助劑等相關產品。經過多年的發展公司已經建立了綜合配套一體化氯鹼工業產業鏈。環氧丙烷主要原材料為丙烯，主要消費市場為聚醚多元醇行業，主要用於生產聚醚多元醇、丙二醇和各類非離子表面活性劑等，其中聚醚多元醇是生產防水材料、保溫材料、海綿的重要原料，主要用途集中在傢俱、汽車、建築和工業絕熱等領域。
燒鹼成本中電力和原鹽佔比60%以上，下游廣泛應用於氧化鋁等金屬冶煉、醫藥、造紙、紡織印染工業和肥皂製造業等，其中氧化鋁領域的需求佔比達30%。 從公司的收入結構來看，2019年前三季度公司收入45.87億元，其中環氧丙烷14.42億元、佔比31.52%，燒鹼產品收入14.43億元、佔比31.55%，兩者為公司的主要產品、合計佔比63.07%。而從公司近年的收入結構來看，公司產品趨於多元化，各類副產品收入佔比已經超過35%，成為貢獻公司收入的又一力量。分區域來看，公司產品以國內銷售為主。
公司毛利率略低於行業水平。2019年前三季度公司綜合毛利率23.89%，比2018年有所下降，主要因為燒鹼、環氧丙烷價格在2019年下降，因此可以看到2019年行業的毛利率水平均有所下降，公司毛利率下降也為隨行業波動的正常情況。橫向與可比公司對比，發現公司毛利率水平略低於行業平均水平，與行業龍頭萬華化學等相比，還有一定差距。
費用率逐年提升。2019年前三季度公司期間費用率達到13.09%，為近年來最高水平。其中銷售費用率呈現逐年上升的趨勢，即使在2017、2018年產品價格上升明顯的年份，公司銷售費用率仍呈現上升趨勢。此外由於2018年三月對黃河三角洲熱力的收購，公司管理費用率與財務費用率都有所上升。且與同行業可比公司相比，公司的管理費用率與財務費用率均較高。
利潤隨產品價格波動。公司2019年業績快報顯示，2019年營業收入61.61億元、同比下降8.74%，歸母淨利潤4.65億元、同比下降33.77%，主要由於2019年公司主要產品燒鹼、環氧丙烷的市場價格較2018年均為下降。公司利潤隨產品市場價格的波動而波動，穩定性與增長性均較差
氯鹼行業週期性較強，預計年內價格壓力較大。目前國內燒鹼行業已經趨於飽和，而環氧丙烷國內產能略有不足、有一定的需求缺口，而長期來看氯鹼行業為強週期行業，其產品價格受宏觀經濟影響較強，2020年由於新冠肺炎疫情的衝擊，全球經濟均面臨一定的下行壓力，燒鹼與環氧丙烷作為基礎化工原料價格也有一定的下行壓力。從行業格局來看，燒鹼與環氧丙烷均有較強的規模效應，近年來集中度不斷提升，龍頭公司可依靠規模效應與較強的成本管理能力，在經濟週期中降低利潤波動。
公司目前仍在積極擴產，未來業績增長的同時也面臨較大資本支出壓力。公司碳三碳四綜合利用項目總投資額128.91億元，主要建設內容包括“年產60萬噸丙烷脫氫裝置”、“年產80萬噸丁烷異構化裝置”、“合成氨裝置”、“聚偏氟乙烯聯合裝置”及“環氧丙烷/叔丁醇裝置”五項主要裝置，此次募投資金用於一期投建，建成後將為公司帶來新的利潤增量，但也將面臨較大的資本支出壓力。此外2019年上半年公司6000噸電子級氫氟酸裝置順利開車、7.5萬噸環氧氯丙烷裝置一次開車成功，也將為公司貢獻業績。
二、轉債募投項目分析
本次可轉債發行規模為24億元，扣除發行費用後擬全部投資於“碳三碳四綜合利用項目（一期）”。
本次募投項目“碳三碳四綜合利用項目（一期）”是“碳三碳四綜合利用項目”的首期建設內容。“碳三碳四綜合利用項目”主要建設內容包括“年產60萬噸丙烷脫氫裝置”、“年產80萬噸丁烷異構化裝置”、“合成氨裝置”、“聚偏氟乙烯聯合裝置”及“環氧丙烷/叔丁醇裝置”五項主要裝置，本次募投項目建設內容主要為“年產60萬噸丙烷脫氫裝置”及“年產80萬噸丁烷異構化裝置”兩項。
本項目雖然產品為環氧丙烷，但生產工藝比此前有所改變，此次項目採用共氧化法。環氧丙烷的生產工藝主要有氯醇法、共氧化法和直接氧化法三種。公司目前環氧丙烷生產工藝為氯醇法，氯醇法生產時，水資源消耗大、會產生含有氯根、懸浮物的廢水及廢渣，因此對企業的環保水平要求較高；相比之下共氧化法克服了氯醇法的耗水大，汙染多等缺點，具有產品成本低和環境汙染較小等優點，是目前新建環氧丙烷生產裝置採取的主要工藝。此外政策方面，2011年，政府頒佈的《產業結構調整指導目錄（2011年本）》明確指出，限制新建氯醇法環氧丙烷生產裝置。本項目擬建設丁烷異構化裝置，是公司引進新生產工藝共氧化法制備環氧丙烷的重要步驟。
一期項目建設期2年，竣工後將新增丙烯產能60萬噸/年、異丁烷產能80萬噸/年。對於新增丙烯及異丁烷，部分產品公司自用，用於生產環氧丙烷；在滿足公司自有產品生產需求後，剩餘部分將對外出售。
三、可轉債投資價值分析
公司本期可轉債發行規模為24億元，發行期限6年。初始轉股價為4.78元，按初始轉股價計算，共可轉換為5.02億股濱化股份A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為32.51%，對流通股（非限售）的稀釋率為32.51%，對流通股稀釋率較高。轉股期從2020年10月16日起至可轉債到期日（2026年4月9日）結束。
利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期發行的可轉債平均票面利率水平相當；到期贖回價格為110元，補償利率設置中規中矩。
信用評級來看，上海新世紀對主體與債項分別給予AA、AA的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。
就轉債的附加條款來看，各項條款中規中矩，1）轉股價修正條款（15/30，85%）；2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%），三個附加條款均屬於常規設置。
綜合來看，公司本次發行票面利率與市場平均水平相當，附加條款也中規中矩。公司發行公告日前一日收盤價為4.7元，對應平價為98.33元。本次發行的濱化轉債評級為AA、期限為6年、4月7日6年期AA級中債企業債YTM為4.1345%、中證公司債YTM為4.0448%，綜合以上本文取YTM為4.09%，測算轉債純債價值為90.87元，債底保護較好。
四、投資建議
氯鹼工業龍頭之一，募投項目有望為公司帶來遠期業績增量。公司目前已經建立綜合配套一體化氯鹼工業產業鏈，主要產品為環氧丙烷與燒鹼，同時還有其他副產品，主要產品產能位於全國前列。公司此次新建項目為產品為環氧丙烷、採用全新工藝共氧化法生產，項目投資超百億，其中一期投資超60億元、建設期2年，產品主要為中間品丙烯、異丁烷等；一期建成後將進行剩餘項目投建，項目整體完工後主要產品為環氧丙烷、叔丁醇等，將為公司貢獻遠期的收入與利潤。但由於該項目投資金額較大，也為公司造成較大的資本開支壓力。
估值處於歷史中等位置。從估值來看，公司4月7日收盤價對應PE（TTM）為15.6X，估值處於上市以來的中等位置，同行業可比公司鴻達興業PE（TTM）23.4X、萬華化學PE（TTM）13.4X、氯鹼化工PE（TTM）8.7X、新疆天業PE（TTM）20.6X，與同行業可比公司相比處於中等位置。
各條款中規中矩，債底保護較好。濱化轉債票面利率中規中矩，附加條款也並無亮點。以對應正股4月7日收盤價測算，轉債平價為98.33元、對應轉股溢價率1.7%，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為90.87元、YTM為2.41%，債底保護較好。
綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議申購本期轉債。本次轉債評級AA、發行日平價99.4元，選取評級相同、規模相近的鴻達（上市首日收盤價113.56元、溢價率8.56%）、金能（上市首日收盤價104.85元、溢價率16.33%）、盛屯（上市首日收盤價106.88元、溢價率27.94%），預計本次轉債上市首日價格在110元左右；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售40%，則留給公眾投資者的額度為14.4億元，進一步假設網上450萬戶申購，則中籤率在0.03%左右，建議一級市場可以申購。
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