截至2020年3月20日，中泰證券資管風險系統對各大資本市場的系統評分情況如下：
滬深300指數的中泰證券資管風險系統評分為27.7，本月落到低風險區域。權益資產的風險經過快速釋放，資產的收益分佈出現明顯正偏，持有權益可獲得明顯的概率優勢。
風險分數的快速下行源於估值水平,市場情緒以及市場預期的全面下行，風險在恐慌中快速釋放，這種風險狀況下，不一定意味著反彈，但我們可以獲得長期概率優勢。
得益於市場的快速回落以及利率的下行，滬深300估值回到在15%分位數附近，估值上看已接近歷史底部；基本面整體風險分值回到28分左右，看長期基本面依然是性價比極高。
市場情緒大幅回落，從偏高的66分的位置一路回落到偏低的25分的位置，市場擁擠度和高風險股票溢價水平快速回落，隱含波動率快速上升，情緒風險釋放較為充分。
近期成交低迷，人氣低落，市場情緒已接近2018年底的狀態，不是歷史最低狀態，但足以獲得長期的優勢。
數據來源：中泰證券資管，數據截至2020年3月20日
股市潛在風險提示：
新冠疫情全球爆發，情緒層面釋放的較為充分，但疫情對經濟的實質影響短期無法估量，我們仍然需要關注疫情的發展。
短期疫情的過度發展仍然是不可預計的黑天鵝，而疫情的長期影響則是不可忽視的灰犀牛。
地產風險又是國內不可忽視的灰犀牛，積累得越久，風險越大，謹慎地產風險爆發引發的資產價格波動。
2020年是地緣政治的大年，重要國家的大選以及周邊形勢的敏感，事件的發生可能導致資產價格波動加大。
債市的中泰證券資管風險系統評分為48.3分，處於中性風險區間。
當前債市優質資產收益率及信用利差處於歷史低位，低等級信用利差處於歷史中高位。10年國債收益率降至歷史1.3%分位數；AAA、AA+評級中票短融的1年期信用利差分別處於6.9%、5.8%的歷史分位數水平，3年期處於7.6%、5.5%的歷史分位數水平；5年信用利差處於8.3%、3.4%的歷史分位數水平；AA-評級中票短融的1、3、5年期信用利差分別處於37.4%、23.7%和28.5%的歷史分位數水平。
1-2月經濟數據深度下滑，反應了嚴格隔離措施對經濟的負面影響。隨著2月下旬開始逐步復工復產，中國經濟下滑最快的階段可能已經過去，未來重點關注穩增長政策落地的情況，3月經濟數據以及失業率的改善程度、預期差。
中國已從疫情擴散國轉為控制國，重點防範海外輸入性病例。在疫情控制階段，央行將繼續保持流動性寬鬆，引導商業銀行信貸投放，維持廣義貨幣供應量的增速。財政政策更加積極，諸如赤字率提升以及消費、產業補貼措施，推動貨幣流動速度企穩或回升。
數據來源：中泰證券資管，數據截至2020年3月20日
風險點：
當前3個月SHIBR為2.07%，已經突破2016年水平，有望引領長端利率下行或者低企。二、三、四季度各有1.4、1.42、1.70萬億MLF、TMLF資金到期，累計4.5萬億中長期資金到期。央行仍有降低公開市場操作、降準等操作空間，不排除3個月Shibor利率可能跌至2008年全球金融危機時水平1.2%。10年國債2.7%以上可適當增加長久期利率債頭寸，過度看空意味著與央行做對手盤，風險較大。
中期來看，利率債的風險點在於受到海外避險情緒衝擊影響，10年國債觸及2.52%，可能已經隱含了深度通縮風險，在2.5%平臺過度看多，可能意味著與穩增長政策做對手盤，風險收益比有限。二季度中國經濟觸底後的環比回升，赤字率提高、基建投資、地產政策（因城施策、邊際放鬆），會是二季度來穩增長的主要發力點。
大宗商品黑色板塊的中泰證券資管風險系統評分為78.7，處於在風險偏高區間，長期隱性風險很大。
現實的基本面仍然比較嚴峻，雖需求快速恢復，但庫存依然高企，價格仍在高位。
市場情緒較為焦灼，多空博弈激烈，成交量較大。
多頭預期打得很足，期望需求可以快速恢復；但宏觀方面疫情的影響又是實質的，存在很強的不確定性。
數據來源：中泰證券資管，數據截至2020年3月20日
黑色板塊潛在風險提示：
長期需求端風險累積的巨大的泡沫依然存在，可能轉變成巨大的下行風險。
現實和預期的博弈，疫情的影響是實質的，短期和長期的基本面壓力巨大，但政策和需求快速恢復的預期仍存在。
橋水傳言四起，風險平價不行了？
3月18日，一條有關“橋水爆倉”的信息在全球機構市場間瘋狂流傳。作為全球最大且知名度最高的對沖基金，“橋水爆倉”的傳聞受到廣泛的關注，而達里奧也迅速發送報告予以反駁，直接拋出了旗下基金的表現，就基金策略做出瞭解釋。
從橋水公佈的業績上看，不管是被動型的全天候（風險平價）基金，還是主動型的pure alpha基金，都遭遇了巨大的回撤。
此次業績的公開，受到了廣泛的關注，“風險平價不行了”的言論滿天飛，更有甚者號稱要“手撕達里奧的《原則》”。
風險平價是不是真的不行了？要獲得這個問題的答案，我們不能臆測，需要了解風險平價的玩法和機制。
當我們瞭解了風險平價的機制後，你會發現，風險平價組合本身就不是完美的組合，甚至是個非常脆弱的組合，完全暴露在尾部風險之下，對於尾部風險沒有抵禦能力。
風險平價成功的兩個關鍵因素
風險平價也算是家喻戶曉了，橋水的全天候策略根據“增長和通脹”四宮格的劃分，希望組合在各種經濟環境的暴露是相等的，從而可以適用各種類型的經濟情況。
橋水四宮格的劃分雖然很重要，但這套機制的成功仍然來自於2個更加關鍵的因素：低相關性和槓桿。
股票、債券、商品很多時候是低相關性的，尤其是股票和債券，他們長期相關性是負的，也就是我們常說的股債的“蹊蹺板”效應。
如果我們用合理的方式把這些資產配置到一起，就可以分散風險，組合的淨值曲線就更加平滑，風險收益比就會顯著提高。
風險平價就是這麼一種組合資產的方式，它要求各個資產對於組合的風險貢獻是相同的。
舉個簡單的例子，假設：
股票收益為10%，波動率為15%，風險收益比為0.67
債券收益為5%，波動率5%，風險收益比為1
股債相關性為-0.1。
按照風險平價模型，這種假設下的債股風險平價組合，債券的權重應該是71%，而股票的權重應該是29%，兩者對於組合的風險貢獻才是相等的。
“71/29”的風險平價組合的收益率：
71%*5%+29%*10%=6.45%.
“71/29”的風險平價組合的波動率：5.78%。
組合的風險收益比：8.55%/5.78%=1.12
因此，低相關的資產組合，顯著特徵是風險收益比明顯提高，而且收益輕鬆跑過債券。
但是，這個組合收益較股票仍略為遜色，怎麼辦呢？
這就是風險平價第二個關鍵點，加槓桿。
讓債券加槓桿，讓債券的波動率匹配股票的波動率。
假設整個資產組合可以到1.5倍的槓桿，這種情景下的風險平價組合為112%的債券，以及38%的股票。
可以投資62%的債券，然後將債券抵押出去，融資購買50%的債券，形成了112%權重的債券組合，假設融資成本為2%；同時，可以配置38%的股票來達到風險平價的效果。
這種情景下：
“112/38”的風險平價組合的收益變成：
62%*5%+50%*（5%-2%)+38%*10%=8.4%
（5%-2%）通常被稱為套息收益。
“112/38”的風險平價組合的波動率為：7.5%
這個組合的收益和股票收益只相差1.6%，較股票組合的波動率卻顯著下降，風險收益比很高，結果是非常誘人的。
橋水作為風險平價的鼻祖，深諳此道，他們可以用更低的融資成本、放更多的槓桿，添加更多不相關的資產等多種方式，使得整個資產組合再不降低收益的前提下，大幅降低波動，提高風險收益比。
而風險平價的成功，更來自於市場環境。
過去10年的市場環境非常適合風險平價策略，低利率、低波動、流動性充裕、股票的持續上漲，這些因素共同造成了風險平價策略的優異表現，而過去10年也基本未出現像樣的尾部風險，所以它的缺點一直未曾充分暴露，直到2020年。
風險平價不完美，成也蕭何敗也蕭何
風險平價不是一個完美的組合，存在致命的弱點，這些弱點來自於它的兩個關鍵因素：相關性和槓桿。可以說，盈虧同源，成也蕭何敗也蕭何。而能夠摧毀風險平價組合的就是尾部風險。一旦尾部風險發生，這個兩個成功的關鍵因素就會成為組合的阿喀琉斯之踵。
我們都知道，尾部風險的顯著特徵是帶來資產價格的大幅下跌，但更加顯著的特徵是資產相關性的大幅上升以及流動性危機。
第一，尾部風險情景的尾部強相關性。海外新冠疫情快速擴散及原油暴跌的巨大宏觀利空衝擊下，股票、黃金、大宗商品市場通通下跌，平常不相關甚至負相關的資產，在這種情景相關性變成1，分散風險的作用幾乎就沒有了，尾部相關性變成1。所以，風險平價仰仗的低相關降低波動率的效果，在這種情景下就失效了。
第二，尾部風險導致流動性危機，融資利率會顯著上升，套息收益繼續拖累組合。尾部風險往往導致流動性衝擊，短期融資利率會大幅上升，也就是通過債券回購付出的成本會大幅上升，甚至超過資產本身的收益。這樣的前景下，套息收益變成了負數，繼而再度拖累組合的表現。
第三，流動性危機導致風險平價組合自我摧毀。更嚴重的事情是，由於流動性危機，“融短買長”的方式無法繼續，可能無法獲得流動性維持槓桿，那就需要拋售資產。而拋售資產會引發資產的進一步下跌，槓桿仍然無法維繫，組合繼續拋售資產，這種反身性的自我摧毀會導致巨大虧損。如果這個時候，客戶大量贖回，那情況就會更加糟糕。
實際上，尾部相關性和流動性危機通常都是一起發生的，所以風險平價是一個完全暴露在尾部風險的資產組合，只不過，過去10年美股的牛市和流動性的充裕，讓人們忘記了風險平價並不是一個完美的機制，它實際蘊含極大的風險。
因此，一個穩健的組合，應該充分考慮尾部風險以及尾部相關性的問題，我們提倡的“反脆弱”策略可以解決尾部風險的問題。
“反脆弱”策略在正常情景下，與很多資產是不相關的，但是尾部風險的發生，卻與很多資產呈明顯的負相關，這種特性是債券、黃金等資產無法比擬的。近期多數資產快速下跌，但反脆弱策略表現優異，可以在這種情景下保護資產組合不遭受致命打擊。
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