橋水基金不會爆倉，但是長久以來在美國資本上累積的槓桿卻會爆炸。
3月18日，國內財經圈突然傳出一個消息——達里奧的橋水基金竟然爆倉了。這則讓人啼笑皆非的傳言，始於一則華爾街華人交易員的聊天記錄：這個聊天記錄認為橋水基金由於沙特資本贖回和違約風險而“爆了”，中間經過朋友圈的多倫拷貝不走樣，最後演變成了橋水爆倉一說。
隨著這個消息的發酵，加上美股隔夜再次熔斷，圈外甚至將其與2008年雷曼兄弟破產相提並論，稱這個是美國新一輪金融危機的標誌性事件。
這個突如其來的“躺槍”，讓達里奧和他的中國同事驚慌不已。達里奧不僅現身說法，保證橋水運轉正常，澄清爆倉傳聞，甚至公示了自己的業績情況“雖然難看，但符合預期”，還表示中國橋水只回撤了3%，表現相對大盤優異。
很多人說，這時華人金融圈的一次“圈地自萌”，種種說法毫無根據。那麼問題來了，空穴怎麼會來風？
其實外網上並非沒有這樣的消息。相反，過去一週，橋水達里奧神化的破滅高頻出現在財經類網站。
比如彭博社的標題最直接——《因瑞·達里奧成名的風險平價交易正在警鐘長鳴》。而不直呼其名的英國金融時報《風險平價基金正在經歷2008年以來最糟糕的時刻》。甚至道瓊斯指數公司也發了類似《陷入麻煩的交易員被迫降杆杆》來隱射風險平價操作體系的崩潰。
那麼橋水到底“爆了”沒？美股如今的局面，和橋水又有什麼關係呢？
橋水到底“爆了”沒？
橋水基金得以聞名世界，除了創始人達里奧經常攜著他的《原則》一書到處佈道，主要還是因為達里奧與他的橋水基金在全球金融危機時期創造的奇蹟。
1987年10月的黑色星期一，美股首次熔斷，單日跌幅達到20%，當天橋水基金獲得了22%收益，2010年歐債危機爆發，橋水基金旗下絕對阿爾法基金獲得了45%的收益。2018年，全球對沖基金平均收益率-6.7%，橋水旗下絕對阿爾法再次逆勢獲得14.6%的收益，創5年最佳表現。
橋水基金過去的業績充分的展現了金融危機時期“人棄我取，人慌我穩”的神級能力。但是這次美股大跌，橋水基金沒再能戰勝市場——兩個全天候旗艦基金跌了12%和14%，兩個旗艦絕對阿爾法跌了14%和21%。連達里奧自己也承認，這樣的成績“雖然不滿，但符合預期。”
很容易理解的是，比起一板一眼做多頭策略的巴菲特，這次針對橋水的風波，很大程度上是由於財經圈想看橋水基金和他的“風險平價”策略“出糗”。
出糗的風險平價
橋水基金聞名天下，乃是由於其基金大部分採用了風險平價（Risk Parity）策略進行股票債券配比。一般來說股票的波動性往往大於債券，而風險平價策略的目標是維持基金中股票，債券配置的波動性一致，以至於基金不論在什麼經濟條件下都可能獲得相對可觀的收益。“不論什麼經濟條件”也就是橋水“全天候”基金取名的源泉。
為了追求這種效果，風險平價往往會採用多種方式降低股票波動以及加大債券的波動，比如橋水之前被報道買了大量的看跌期權，再比如更直接的——掛槓桿賣債券。
有人曾經在美國投資Seekalpha社區中分享過他對“風險平價”體系的簡單解釋——2018年的時候，很多美國做風險平價策略基金是非常“無腦”的。他們做配置方式幾乎完全相同——用回購市場上2%的資金利率借錢，買入3%以上收益率的5年期10年期美債獲，得約1個點的利差，然後循環掛槓桿繼續之前的步驟，做大大收益規模。因為當時美聯儲利率環境穩定，債牛股牛都比較完整，所以這樣的收益相當於躺賺。
當然，沒有策略是“完美”的。很多人沒意識到，風險平價策略基於一個事實，債券永遠是低波的。而事實上要是把橋水30年神化簡單解釋為“掛槓桿買債券”，那麼橋水長盛不衰的業績事實上是基於美國長達30年的債券市場牛市。
（十年期美債到期利率連續30年下滑：Fred）
在這30年中，美聯儲在每一次美國遭遇金融危機時都會採集極端寬鬆貨幣政策，橋水的債券頭寸在槓桿買債的基礎上自然能大賺。
事實上達里奧的風險平價策略也在賭——不過他賭的是美聯儲會及時採取措施，市場也會及時消化美聯儲的利好。只不過這次達里奧賭錯了：美國智能投顧獨角獸Wealthfront旗下的風險平價策略基金在3月9日，3月11日下跌全部超過8%，標普500風險平價策略收益同期創下2008年以來最大跌幅。
如果只是一個橋水“爆了”，與全美金融市場似乎沒什麼關係。但自從2018年風險平價策略變成美國對沖基金圈“網紅策略”以後，大家勢必要擔心“羊群效應”導致的美股集體行為。
羊群效應？
2018年，福布斯網刊登了一篇”預言帝“一樣的文章：萬億風險平價交易是如何上市場沉淪的。當時這篇文章給出的數據是：基於風險平價策略的基金資產數量大概在5000億美元，用波動率為資產配置標準的“類風險平價”策略基金規模則達到2萬億。
當然，這篇文章基於的數據基礎非常薄弱，只是說“別人預測”。
另一個數據作為參考——2020年1月，美國財經媒體給出的目前美國的風險平價基金總體淨資產規模大概是1750億美元。
也就是說，風險平價已經不是達里奧和橋水的專屬，美國很多對沖基金都在採用風險平價的方式來做基金主策略。
那麼這種策略會出現什麼問題？福布斯的作者這邊給出了幾個解釋：第一：如果這些基金以日為單位做同向操作，市場可能出現所謂蹺蹺板效應，即同向波動放大。第二：風險平價策略基於一個事實，美股和美債相關性是負的，要是是正相關，他倆就不能降低整體的配置風險。而如果美債美股同向波動，那麼糟糕，這個策略就會“dead”。
美股大跌的導火索？
3月13日，美國銀行方面便警告：槓桿交易在去槓桿的過程中可能出現所謂“瀑布效應”，通過美國國債利率上升向外傳導。
這次美國四度熔斷，簡單的話來說，美國資本市場的出現了“錢荒”。
至於錢荒的原因，根據美國市場人士推測，大概率為疫情引發“石油戰爭”導致油價下跌形成連鎖反應。連鎖反應有這麼幾條：
一，美國國內頁岩油企業債務規模達9000億美元，而石油價格下跌到美國頁岩油企業出現生存質疑，債券風險激增，債券波動性變高。而風險平價策略要求高波動債券進行降權，於是就會像“羊群”賣出相關債券，買入波動性較低的美國國債。
二，原油價格下跌導致大量的持有原油期貨的人賣出手中的合約。但是當油價降低太快，找不到接盤俠的時候，你必須選擇將自己手上的石油套保頭寸賣掉維持整體風險。但最後“賣出套保”也演化成了羊群效應，套保頭寸本身的波動性變大，導致基金不得不不斷拋售套保頭寸。
三，然而由於疫情影響，導致美國股市債市的波動都非常大，加上美國的經紀商根本無法從銀行或者回購市場借到錢配平基金風險。為了降低基金的整體風險，他們轉而選擇拋售債券而非買入低波資產。
四，當多種方式都沒有辦法讓基金的波動率下降到理想程度，那麼賣出股票降低波動便成為了唯一的選擇。
五，加上中東買家贖回基金節奏加快，整個市場開始陷入錢荒。
美國股債雙殺
如今的局面正如我們所見，美股出現了風險平價策略最害怕的情況——股債雙殺。
其實說美國“股債雙殺”依然是不夠精確。因為過去幾天不管是美國的商品期貨還是黃金等資產全都在跌。歸根究底，所有品種通殺局面破壞了一個美國投資者心中的一個信仰——原來投資者是可以區分“避險”和“風險”資產的，股票是風險資產，黃金是避險；如今這些信仰被打破了，風險平價策略失效。
然後所有人都發現，我們又回到了2008年時候的情況：美國金融市場工具“過度發展”，共同基金策略體系高度一致的情況下，由外部因素導致場內出現羊群效應，然後崩盤。美聯儲的極度寬鬆措施加大對金融市場流動性的投放，其實確實是對症下藥，但也難挽頹勢。
無獨有偶，今天市場上的兩位研究大咖，其實或直白，或隱晦的寫這裡面的關係。
如恆大研究員任澤平表示，貨幣超發、同質化交易、股票回購等推高股市泡沫，醞釀風險。美國股市已延續了近11年的史上最長牛市，受疫情衝擊，三次觸發熔斷，現已跌入技術性熊市。貨幣超發、投資者同質化交易行為、上市公司發債進行股票回購是美股長牛的重要原因，在市場下跌時泡沫被刺破蘊藏著巨大風險。
中泰證券李迅雷則表示：美國居民的大部分資產都在資本市場上，長期低利率誘使公司資產負債表過度擴表，通過回購股票來“虛增”利潤，推升股價，形成財富效應，促進消費，帶動就業，形成“虛假”繁榮，但繁榮的盡頭是落寞，擊鼓傳花的遊戲意外停止，最終觸發系統性風險；同時聯邦政府在過去10年裡，為了穩經濟，不斷舉債，導致槓桿率水平提高了100%，當危機發生時，應對乏力。
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