三、轉債的價格分析方法以及常用指標說明
1.價格分析思路的選擇：轉債的股性和債性
在熟悉了轉債的基本條款之後，我們便可以結合一些常用指標對轉債價格的基本分析思路進行介紹。圖10顯示了轉債價格隨正股價格變化的過程，其中橫軸為正股價格，縱軸為轉債價格，紅色的曲線代表轉債價格，兩條藍色的直線表示轉債的純債價值和平價。
平價的計算公式為（100/轉股價）*正股市場價格，由於轉股價為常數（除非使用下修條款），因此平價與正股價格呈線性關係。而純債價值與正股價格無關，因此在圖中呈水平的直線。
依據轉債股性和債性的相對強弱，我們常採用不同的分解方法對轉債的價格進行分析。通常情況下，當正股對轉債價格驅動力較強時，我們認為轉債的股性較強，此時轉債的平價會明顯高於純債價值，我們也常採用以平價為底的估值方法。而當正股對轉債價格的驅動力不強時，我們認為轉債的債性較強，此時轉債的平價往往已明顯低於純債價值，我們通常採用以純債價值為底的分析思路。
參照上述特徵，我們可按照平底溢價率的相對高低，來對轉債的股性和債性進行經驗區分。
平底溢價率=平價/純債價值-1
從公式可知，平底溢價率直觀反映了轉債純債價值和平價的相對高低。按照常用的經驗標準，我們通常將平底溢價率 20%的品種，劃分為偏股型轉債；而平底溢價率在-20%~20%之間的品種，劃分為兼具股性和債性特徵的平衡型轉債。
但在實際分析時，我們並不建議嚴格按照平底溢價率正負20%的標準對標的進行劃分。平底溢價率在股債性分析時僅作為一個參考，平底溢價率越高的品種，更可能股性越強，反之則更可能債性越強即可。
實際分析中，我們可結合轉債價格與正股價格的相關性，對轉債的股債性進行判斷。例如一些平底溢價率較低的品種，其實也可表現出轉債與正股價格的高相關性，對於這些標的而言，正股對轉債價格的驅動力其實很強，因此我們仍應選用偏股型的分析方法對轉債價格進行分析。
2.偏股型轉債的價格分析
對於股性較強的轉債，通常採用以平價+轉股溢價率為核心的分析方法。對於這一部分轉債，從圖10中可以看出，平價變動是轉債價格最主要的驅動力，因此對於股性較強的轉債來說，正股分析是其價格研究的核心內容。尤其是在當前市場不斷擴容的情況下，轉債市場行情將逐漸分化，個券正股研究的重要性將進一步提升。如前文所述，轉債正股的研究方法與權益類產品一致，本文不做詳細介紹。
除了正股價格走勢外，分析中的另一個核心指標便是轉股溢價率：
轉股溢價率=轉債市場價格/平價-1
轉股溢價率即為轉債價格超出轉債平價的幅度，它最主要反映的是市場對於轉債正股未來上漲空間的預期。轉股溢價率的內涵其實很好理解，當市場預期正股未來有10%空間時，投資者的交易行為便會提前對這一部分預期進行反映，映射到轉債價格上，便形成了其對於平價的溢價。轉股溢價率也常被簡稱為轉債的估值。
一般情況下，轉股溢價率通常會隨著正股價格的上升而逐漸收窄，並在強贖觸發價附近收斂到0。因為轉股溢價率主要反應了市場對於轉債正股未來上漲空間的預期，但是若轉債即將被贖回，那麼正股未來的漲幅對於轉債便不再有意義。因此轉股溢價率通常在正股達到強贖觸發價時（也就是平價達到130元左右），收斂到0%。而當正股價格突破強贖觸發價後，轉債價格與平價理論上將保持同步變動。
轉債價格上漲的過程中，越接近強贖觸發線，理論上轉股溢價率就會越小，直至收斂為0%，這一過程也可以理解為市場預期的兌現與消化。當正股價格上行後，市場對其進一步上漲的預期便會調低，因此轉股溢價率通常與正股價格呈反向變動。上述單純由正股價格變動而導致的轉股溢價率變化，通常被稱作轉股溢價率的被動變化。
除正股價格外，轉股溢價率還會受到其他許多外部因素的影響，例如：
1）當市場情緒高漲，風險偏好提升時，市場可能將願意對相同資質和平價水平的轉債付出更高的溢價；2）當新券供給出現短缺、或短期內老券大規模退出時，存量券的轉股溢價率也可能會由於供需的失衡而升高；3）公司近期的利好和利空消息會對正股的市場預期造成影響，從而影響轉債估值水平；4）當信用和利率債品種持續缺乏行情時，轉債品種也可能會因為替代效應而使得需求量提升，推高估值。
上述市場給予各價位轉債的估值水平發生主觀調整的過程，通常被稱作轉股溢價率的主動變化。
我們以通威轉債為例，可以清晰的看到轉債估值的被動變化與主動變化。 在4-7月間，通威轉債正股先漲後跌，轉股溢價率也呈現出了典型的被動變化趨勢。在平價上升至130元左右時，通威轉債的轉股溢價率迅速壓縮至接近0%。而當隨後正股回調時，轉股溢價率則恢復到約10%的水平。進入9月以後，正股價格再一次出現幅度較大的回調，通威轉債的轉股溢價率也隨之上行，但相較於七月的水平，雖然通威轉債價格仍維持在120元左右的相似水平，但回調後估值明顯來到了更高區間。這說明在本次估值拉伸的過程中，除了被動變化外，主動拉伸也同樣存在。在通威的案例中，觸發估值主動拉伸的誘因，是這段時間有大量優質品種退出，而後續新發轉債的規模和資質都難以填補缺口，因此造成了轉債市場的供需關係改變，推高優質存量品種的估值水平。
既然轉債的估值主要反映的是市場對於正股的預期，那麼當市場預期正股價格未來將下跌時，轉債會出現顯著的負溢價嗎？對於已經進入轉股期的標的來說，上述情況較為少見，因為轉債若出現幅度較大的負溢價，投資者便可以實施前文所述負溢價套利，從而迅速修復負溢價。而對於尚未進入轉股期的標的來說，這個問題的答案是肯定的，由於持有人尚無法通過轉股賣出的渠道修復負溢價，估值小於0的局面可能持續存在。這一情況常見於短期內價格快速上升的新券，或是平價上行至遠超130元的品種。
另外需要注意的是，轉債發行人的促轉股意願是支撐轉債價格上行的一個重要隱性驅動力。若轉債發行人出於償債壓力等因素有著較強促成轉股的意願，那麼公司在轉債的存續週期內，便有更強的動力促使平價向130元以上行進。實際可表現為更願意行使下修權、或採用更激進的會計處理等，這無疑加大了轉債價格上行的驅動力。
綜上，對於股性較強的轉債，我們分析的重點有兩點：最重要的驅動因素是轉債正股的走勢，分析方法與權益類資產的思路無異；另一個核心關注點則是轉債的估值指標——轉股溢價率，需要綜合考慮市場情緒變化和市場的供需關係等因素，判斷當前估值水平是否合理，並結合正股信息綜合對轉債價格做出判斷。
3.偏債型轉債的價格分析
對於債性較強的轉債品種，其價格分析思路與偏股型品種存在很大區別。由於偏債型品種的平價通常已遠低於其純債價值，因此正股價格的小幅變動對於轉債價格的影響並不明顯，即便是平價由40元上漲50%至60元，執行轉股權都將面臨大額虧損。因此，對於正股短期波動的分析，對於很多偏債型品種而言並無太大價值。
在偏債型轉債品種的價格分析中，轉債以純債價值作為底價，相較於偏股型品種，具有更強的債底保護效應。相對於由正股價格直接決定的平價，轉債的純債價值相對穩定，因此偏債型轉債品種有著較為明確的底價。我們在前文中提到，純債價值通常可視作轉債價格的理論底部，若轉債市場價格與純債價值處在接近位置，那麼偏債型品種價格下行的空間，實際上已經非常有限，這一效應被稱作債底保護。轉債價格與債底之差常採用純債溢價率指標表示：
純債溢價率=轉債市場價格/純債價值-1
純債溢價率主要包含了轉股權與附加條款的價值，其中附加條款的價值主要體現在回售和下修條款上。由於偏債型轉債的平價普遍處在低位，若非正股大幅上漲，此時行使轉股權的價值通常不會是影響純債溢價率的關鍵點。回售條款方面，當轉債面臨實際回售壓力時，若轉債的市場價格低於回售價值，那麼市場便會提前就這一部分價差展開交易（否則即可進行套利），使轉債市場價格向回售價值靠攏，回售條款的價值得以體現。而下修條款對於偏債型轉債的影響則更為直接，若下修到位，轉債平價將瞬間回升至100元左右，對於價格普遍較低的偏債型品種而言，可能意味著價格大幅上漲。
偏債型轉債價格上漲主要來自於正股的大幅上行以及條款博弈。在純債價值*（純債溢價率+1）的定價模式下，由於轉債的純債價值波動較小，轉債的上漲主要依附於純債溢價率。當偏債型品種的正股出現大幅上漲至接近或超過債底時，轉債的定價模式將逐漸向偏股型品種轉移，轉債價格也將隨之來到更高的價格區間。這一過程也可以理解為轉股權價值的大大增加，帶動純債溢價率上行。條款博弈方面，回售條款博弈價值相對較小，僅會在轉債面臨實際壓力時對價格產生顯著影響，因此
博弈的中心通常在於轉債是否會下修其轉股價，帶動轉債平價瞬間上行。但需要注意的是，我們並不建議將下修條款的博弈作為常規的投資策略，因為是否執行下修很大程度上取決於發行人的主觀意願，案頭研究的作用十分有限。同時，考慮到很多偏債型品種的正股關注度較低，市場研究的覆蓋度不足，在面臨可能的下修機會時，我們建議可以結合實地調研的交流結果，綜合對轉債的下修可能性作出判斷。
偏債型品種的左側配置策略（也可簡稱低價配置策略）是轉債市場的經典策略，也是最能體現產品優勢的投資策略之一。該策略的思想，就是對市場中具有債底保護的品種進行擇優配置，持有至價格上行到目標價格或觸發轉股後賣出。
偏債型品種的價格往往與債底較為貼近，而與價格的理論上限則存在較大的空間，其價格的上行空間遠大於下行風險，具有天然的空間優勢。從歷史經驗來看，超過95%的轉債最後都以轉股的方式順利結束生命週期，這意味著這些偏債型品種價格出現大幅上漲的概率較大，畢竟促成轉股時轉債價格通常會在130元以上。在正股價格逐漸上行的過程中，雖然前期的股價上漲大多會被高企的轉股溢價率吸收，但由於債底保護的存在，大部分時間內轉債持有人也幾乎無需承擔正股波動帶來的回撤壓力。
我們對2017-2019年轉債市場中的低價配置策略效果進行了簡單的量化回測，分別設置了兩套規則：1、對於所有存量轉債和新上市的轉債，若絕對價格低於100元則選擇買入並持有，當價格上升至115元以上時賣出；2、前策略1中買入和賣出的閾值調整為105元120元。根據回測的結果，在無摩擦假定下，兩套策略相較於中證轉債指數，均取得了顯著的超額收益。
綜上，低價配置策略的收益確定性高，回撤壓力小，很能體現轉債品種的優勢。但這一策略在實際運行中仍有兩個需要考慮的問題：1、低價品種的流動性往往較低，需要較長的配置週期；2、低價配置策略的收益週期可能較長。
在篩選配置型品種時，首先我們需要對轉債標的的信用風險進行分析，對於存在信用風險、或者可能被調低評級的品種建議篩除，因為信用風險會使得偏債品種的防禦性優勢蕩然無存。在基本的信用分析之後，為尋找理想的配置型標的，可以綜合參考如下幾個角度進行篩選：
1）正股彈性較大：股價回暖後能迅速帶動平價上行；2）正股關注度較高：往往能在較低的平價區間表現出股性；3）正股屬熱門行業資質尚可的公司：行業龍頭上漲後可能有跟漲機會；4）有下修可能性：平價有望瞬間上升；5）高YTM、正股高股息率：即使股價長時間維持低位，也可當做信用債持有。上述條件很難同時滿足，建議結合自身偏好尋找儘量合適的標的。
舉例來看，低價配置策略的一個典型成功案例是雅化轉債。 在2019年6月。雅化轉債正股出現下行，而轉債價格在債底保護下並未出現明顯的價格回落。而在2019年末新能源車產業鏈熱度提升後，雅化轉債正股價格迅速上行，並且作為一隻鋰化合物行業標的，正股彈性較大，在此後的一段時間內迅速帶動轉債價格來到130元以上。
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四、小貼士——一些值得關注的細節問題
1.轉債觸發強贖後會立即執行嗎？
並不會，轉債發行人在執行強贖條款後，一般會留給持有人一段時間進行處理。以2019年觸發強贖的品種為例，轉債發佈強贖公告到實際執行強贖的平均時間間隔為18個交易日左右。
2.轉債的漲跌幅總是小於正股？
不一定。轉債的價格可拆分為平價和轉股溢價率，其中平價變動幅度與正股的變動幅度一致。之所以轉債產品在大多數時間的價格變動幅度都較正股更為溫和，是因為平價和轉股溢價率通常呈負相關關係，平價的上升往往伴隨著估值水平的下降。然而在部分特殊情況下，轉股溢價率可能出現與平價同向變動的情況。
例如當某隻轉債對應的正股市場預期顯著改善，那麼在轉債平價的上漲過程中，轉股溢價率也會出現主動拉伸，從而使得轉債價格漲幅高於正股。另一個常見的情況是，當轉債正股出現重大利好時，正股由於存在10%的漲跌停限制，單日上漲幅度不超過10%，而轉債由於沒有相關限制，單日漲幅可能提前反應正股在未來幾日的上漲預期。
3.若預期正股短期內漲幅只能與轉股溢價率水平持平、或小於轉股溢價率，那麼正股漲幅是否將完全被溢價率消化，沒有參與價值？
現實情況並非如此。舉例說明，若一隻轉債平價為100元，對應轉股溢價率15%（市場價格115元），此時，若正股出現15%的漲幅，使得平價來到115元時，市場會在115元的平價水平上賦予新的預期，形成新的轉股溢價率。其他條件不變的情況下，新的轉股溢價率會較15%的水平出現被動壓縮，但不會歸零。假設新的溢價率為10%，那麼轉債價格將在正股上行的支撐下上漲至126.5元，其間漲幅10%，仍然是較為可觀的收益。
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