投資要點
首先，相比靜態的轉債的估值數據，平價運動的方向和幅度對轉債投資起著更為關鍵的作用，是決定轉債未來是否便宜的核心因素。總的來說 ，轉債投資者最好不要僅憑轉債估值高低來判斷最終投資收益空間的高低，即使短期投機也應該更注意對後續平價方向的判斷，避免高彈性、跌幅也較偏債性轉債更大的可能——僅憑估值買入轉債和憑平價判斷買入轉債，風險水平是不一樣的，前者的下跌空間會相對大。
在平價分析的研究上，對於固收投資者需要尤其注意避免單純平移相關的分析研究方法——信用風險分析並不應該佔據主導位置，更不應該是“僅有此項”。債務和盈利最好綜合起來看，而轉債研究的側重點最好更往企業盈利能力上傾斜。
對於投資持有周期或者說負債週期無法以三五年以上計的投資者們來說，“自上而下”的方法——即先宏觀再微觀的分析模式可能會比“自下而上”的在業績體現上會好得多。因為在一個短週期中，好的時點選擇其實直接對應著相對收益的高低。成功選擇一個最能發揮公司所長、最能體現業績增長的時點是對投資最大化公司價值的訴求的充分滿足。
此外，具備更多的預見性能力也能使投資者更好地去把握資產價格和市場發展變動的節奏。
最後，也可以作一些研究工具上的補充，以及相關觀念上的更新，將非常有助於補缺傳統研究分析方法不足之處。
正文
在路演過程中，發現對於轉債，一般傳統的固收投資者會比較困惑，有些投資者則表示在今年的轉債市場中無所適從，跟不上市場節奏，實際收益也不太理想。其實這背後是關於轉債市場分析研究方法的議題，千差萬別的研究方法就會造就不同的投資結果。此篇，就轉債的分析研究方法的問題，作一些探討淺析，供有需求投資者參考。
一、估值還是平價？
首先，第一個很常見的問題和困惑是，研究轉債的中心點是以轉債估值出發還是以平價分析出發？篩選個券的時候，是先以平價為首要條件還是以估值？
其實，不少投資者都是習慣以估值為核心點出發的，這可能和大家普遍都想要一個上漲時彈性最強的個券有關。但是，由於這類個券更偏股性，較為缺乏債底支撐的保護，也意味著一旦下跌，其跌幅空間也更大。在低估值的保護下，跌幅空間其實主要來自於平價。因此，首先對於低估值個券來說，其分析的核心點也並不是在於比較誰的估值更低，而是在於分析其平價的上漲或下跌的空間。
一個典型的例子是2017年估值較為便宜的一些轉債個券在今年的表現。比如林洋轉債，在2017年末的轉債估值顯示非常便宜，但從正股上說該時段附近其實是至今以來的最高點，因此轉債估值便宜的優勢很快就被2018年大半年的平價下跌影響蓋過。
又比如在轉股價下修後，大幅消化估值的轉債個券的價格運動仍將會迴歸平價為核心的運動方向，很好的例子就是上半年無錫轉債的下修，只拉動了幾天轉債價格的反彈，此後便持續下跌。在轉股價被成功下修後，若該標的對應的正股價格持續下跌，則會帶動平價再次下跌，轉股價下修帶來的平價上升和估值下降的影響就被抵消了，此時如果不能很好地判斷轉股價成功下修後的平價方向而僅僅因為轉股價下修後短期內較低的估值而買入持有，那麼最後的結果可能就會不盡如人意。
相反，當轉股價成功下修後，若該標的對應的正股價格也同步地呈現企穩上漲，則平價便沒有下跌空間了得以持續上漲，疊加此時較低的轉債估值，轉債價格會呈現大幅反彈。比如常熟轉債在今年下半年進行轉股價下修，而該下修時段正好是正股企穩反彈期，轉股價下修成功後呈現的結果非常顯著，轉債價格持續大幅反彈。而在已經退市的轉債個券中，也均能見到此類轉股價下修時機掌握得非常不錯的標的。
這也就意味著那些高估值的轉債個券並不是沒有機會——首先，當一隻轉債個券達到較高的估值水平的時候，如果未來其對應正股上漲，則會自然地推動平價上升，轉債估值將得以被動地消化至正常估值水平，若此後平價仍然繼續上漲，轉債估值持續地下降，便能得以吸引資金持續地流入，轉債估值也將會反過來開始上升，轉債價格也會開始企穩回暖；此外，如果像上述的轉債個券那樣，發行人此時再成功進行轉股價下修，效果就會更好，而這方面，從轉債發行人意願來說，很大一部分發行人其實最終想要促成轉股以完成低成本融資的願望是較為普遍的，那麼在正股上漲的時機中，如果轉股價再配合下修，平價上漲的動能將非常強勁，轉債價格便會大幅上漲，能很好地促進轉股條件的達成，因此通常來說，發行人在其正股上漲時期下修轉股價其實是一個更可行也更有動力的方案。
由此我們可以得知，在上述這類評估高估值轉債個券的投資價值、轉股價下修的可能性以及轉股價下修後的收益空間的方面，也都繞不開分析該個券在轉股價下修前的平價上漲動力強弱以及在轉股價下修後平價繼續上漲的空間的問題，這是最終能取得多少收益的最關鍵因素。
總而言之，無論是判斷低估值還是高估值轉債投資機會的時候，最核心的出發點其實都落不到估值本身，最終，相比於任何時候都是靜態的當前的轉債的估值數據，平價運動的方向和幅度對轉債投資起著更為關鍵的作用，是決定轉債在未來水平下便宜與否的核心因素。
這種邏輯會在稀缺性持續下降的轉債市場中更為重要。2017年11月前，轉債市場一般存量個券數量僅數十隻，但從2017年11月開始，轉債發行上市持續放量，短短不到一年時間，截止2018年10月23日，存續轉債（公募，包含eb）個券數量已經擴充到109只。這意味著轉債的稀缺性下降了，供需矛盾下，原先水平上便宜的估值相對變貴了，很多轉債個券變得開始長時間地保持較低的估值水平，連新券的吸引力也下降了，打新策略業已失效。在稀缺性無法提供額外的估值支撐的情況下，其實平價的相對重要性還更高了。
因此總的來說 ，轉債投資者最好不要僅憑轉債估值高低來判斷最終投資收益空間的高低，即使短期投應該更注意對後續平價方向的判斷，避免高彈性、跌幅也較偏債性轉債更大的可能——僅憑估值買入轉債和憑平價判斷買入轉債，風險水平是不一樣的，前者的下跌空間會相對大。
二、平價判斷方法探析
那麼第二點就是要討論平價判斷的方法。
2.1
轉債和純信用債在分析投資上的區別
首先要辨析的一點就是尤其對於固收投資研究者們來說，需要區分信用債研究和轉債研究，不要單純平移研究方法。
我們從平價公式分拆，就能得知平價上漲的拉動力主要來自兩個方面：
第一個方面就是來自於下修條款觸發後的轉股價成功下修——在相同的正股價位下，更低的轉股價格意味著更高的平價。而這方面的研究需要著重去跟蹤下修條件的滿足進度——當市場環境較好的時候，當有下修預期時就可進行博弈，轉債價格會提前上漲；另外，最終也要看股東大會能否決議通過下修議案，研究者可以分析股東結構、特徵和相關意願來博弈轉股價成功下修的可能概率。
第二個方面即正股走勢。在轉股價不變的情況下，平價上漲的動力主要來自於正股拉動的貢獻；此外，如果轉股價下修，或能在短期內大幅影響平價上漲，但在下修落實後，轉股價又繼續保持不變，因此此後的平價變動仍然主要受到正股走勢影響。
而在分析正股方面，相關研究重點應和信用債研究有所不同。
投資者買入權益資產，未來便是作為股東身份獲益，收益的本質來源其實是盈利、利潤增長。同時，國內A股市場的估值體系，通常也和利潤密切相關，最常用的PE指標（Price earnings ratio），就是根據每股市價和每股盈利的比值去衡量這隻股票的估值，如果預計未來企業的淨利潤將下降，那麼通常從預期來說，其估值水平就有先行下行的可能。
但我們很多固收投資者容易從信用債研究角度直接作出對正股的結論。債券投資者的角色其實是債權人，未來收益的主要來源其實是利息回報和本金的回收，那麼對應所要研究的關鍵因子其實是債務風險的高低和未來利率水平的相關變化情況。
顯然，這是兩個不同的研究側重點，債務和盈利這兩者之間沒有必然聯繫——一家公司當前債務水平較高，但實際上除債務負擔以外，影響利潤水平的可能還包括如需求增長等各種因素，那也就意味著最後實際上的利潤的增長是有可能超過債務增長本身的，並且，有時可能正是這家企業看準時機抓住機遇進行擴張便有了顯著高於同行的盈利能力。因此，這兩者最好綜合起來看，而且側重點應該各有傾斜。如果固收投資者僅僅平移信用債研究結論去定論權益資產，通常情況下，其所投資的確會是一家信用風險較低的公司，但並不見得能夠獲得很好的正股和轉債價格上漲帶來的投資收益，如果有所獲益可能也只是本次碰巧撞對了盈利波段。
總的來說，平價判斷的研究邏輯不應完全等同於信用債研究邏輯，對於固收投資者需要尤其注意避免單純平移相關的分析研究方法——信用風險分析並不應該佔據主導位置，更不應該是“僅有此項”。
2.2
“自上而下”還是“自下而上”
那麼，當我們建立起了以盈利為核心的轉債研究視角後，接下去的問題其實就是企業業績的研究方法。
在這方面，筆者認為比較關鍵的可能是對“自上而下”和“自下而上”研究角度的辨析。
一般來說，對於投資持有周期或者說負債週期無法以三五年以上計的投資者們來說，“自上而下”的方法——即先宏觀再微觀的分析模式可能會比“自下而上”的在業績體現上會好得多。
縱觀歷史和同期大類資產，某種長線走牛的資產，其實是非常稀缺、千萬裡挑一的。大部分資產上漲的邏輯都很難在宏觀環境切換後依舊持續，而那些能進行長線價值投資的資產便是稀缺在它們得以成功穿越了那個三五年以上時間週期中的宏觀環境的切換，說得更明白一點，即那段時間週期並沒有能切換到能使這樣資產走熊的宏觀邏輯，即無論宏觀如何調整變化，依舊對應的是該資產的上漲邏輯。
但對更多資產來說，是很難遇到這樣三五年以上天時地利人和的機遇，持續一年都已非常不錯。因此，更多時候判定何時介入何時離開是至關重要的，因為在一個短週期中好的時點選擇其實直接對應著相對收益的高低。成功選擇一個最能發揮公司所長、最能體現業績增長的時點是對投資最大化公司價值的訴求的充分滿足。當投資者找到當前這段時間的核心邏輯，再找到與此邏輯契合的企業，企業業績上的表現必然不會令人失望。那麼很顯然，這就是一個自上而下的過程，如果是自下而上的方法，在找契合性方面並不能非常到位。
以上是“自上而下”方法存具的必要性。但在此之外，還有一個細化時點的過程，因為從宏觀邏輯的出現到宏觀邏輯的結束，一個大週期裡面其實還蘊含著很多小的週期，也蘊含著資產價格不同節奏的波動過程。很多投資者的確在相應週期內選到了對應的企業，但是或是參與的頭或是兌現離場的尾顯得難以把握，最終淨值上的浮盈無法充分兌現。
在這方面的提升上，很重要的是另一個議題的辨明：即如何去跟上市場的節奏？
這可能需要從對市場更內涵的理解中去思索答案。
實際上，我們所學的所有關於投資的理論知識都是一個理想狀態裡的情形狀況。但真實的市場並非是一個理想狀態下的完美模型，而是由各種各樣操控資金的真實的人參與，那麼市場必有人性主導的部分，既必有各種性格、知識背景、思維模式的碰撞分歧，也又會有人性共同共性的弱點的反應。從某個角度來說，這便是最真實的市場基礎，構成市場很大一部分運行特徵的本源。
那麼從真實的投資者構成的市場出發，假設一個情景：當投資者通過種種調研和分析研究，判斷該企業業績將在未來開始下滑，那麼他是會繼續持有至預判兌現還是在定下這個結論後就開始減倉呢？
綜合來看，應該是後者。因為這是一種誰行動遲了誰就輸的博弈。
一旦市場中有個人有了下跌預判，那麼此後便是從一人擴散至一致預期的過程了，隨著事態不斷地發展，越來越多人發現了下跌邏輯，資金便會不斷地加入減倉隊伍，因此這項資產的高點通常在預期兌現的中段就達到了，越在一致預期以後則越難兌現盈利越難完整退出；再算上從高位盤整至預期兌現開啟下跌最後再到探底企穩的整段時間長度，機會成本也非常高。因此，我們往往會發現，越是流動性好的市場、越是有效的市場，越是提前反應預期，因為一旦有了預判就沒有人會真正等至最後那一刻，雪崩一旦開始就來不及逃了。
此時，反應在分析數據上，也會呈現為一些投資者覺得難以理解的現象：即雖然企業當前的盈利數據仍然不錯，但股價卻開始下跌，正股估值也持續下跌，看上去便宜得不可思議，有些投資者雖然套著便一直堅信能夠再漲上去，而有些投資者則開始想著抄底。理解了上個段落所分析的內涵，就能理解發生這一現象的原因和過程，很多時候我們會發現事情後來的發展還真趨於一致去了，最終在盈利下降的情況下原先看著便宜的估值也就不那麼便宜了。反過來說，原本基本面看上去雖然沒那麼好，但股價卻在上漲，也很有可能是預期先行反映，先漲了估值，再等基本面逐步兌現預期。此間邏輯和上述分析過程相同，資金一旦出現預見，就不會幹等，呈現在盤面的就是一直會有資金流入，直到最後一致預期去兌現完整的漲幅。
我們會發現，從某種角度來說，信息一旦被得知，市場必然會有所反應，價格中已經開始包括此因素。而未來市場很大程度上是對未來預期作選擇、對已知趨勢能否持續做判斷，而並非對已經兌現的信息再去反映。由此，我們得知預見的重要性——幫助更好更精確地掌握資產價格運行的節奏和把握投資機會。那麼在這方面，首先，企業微觀的經營通常來說是需要等到宏觀週期真正發生變化才會面臨轉折，如果視野越大，那麼就更可能獲知動態，更能和大週期吻合抵抗微觀小週期節奏不同帶來的信號混亂而把握大趨勢；其次，我們對宏觀環境的觀察和分析本身也必須更有一段時間的預見性，不能等到宏觀數據出來了甚至宏觀影響已經發展走到了中觀、微觀層面了再去對相應標的開始調整投資判斷，此時的市場已經可能是處於轉折點之後的發展過程中了。
總而言之，從純信用債研究的角度來說，信用債券的價格波動的確和公司本身債務、現金流等情況聯繫更為密切，僅通過微觀的單獨一家公司的具體分析就能非常具體而詳細地把握當下相關的投資風險和投資機會；但這種過分以微觀為核心的分析研究方法，不是非常適合在以平價為核心的市場階段中去把握轉債價格規律，當更多的微觀分析佔據主導時，整個分析便過於靜態，忽略宏觀環境的變化，更難談及預見性存在，這種研究方法下的轉債和權益資產的投資容易週期性地遭受到市場環境影響的無情打擊而造成投資虧損，而且很容易被大趨勢轉折的風險造成大幅虧損。因而在轉債研究上，還是需要對單純平移信用債的研究方法有所警惕。
2.3
技術分析和量化方法的辨析
另外，就上述提及的，市場由真實存在的人的行為主導構成這一關鍵邏輯點出發，還隱含了其他重要信息，第一，市場不僅僅是理性的，還包含有情緒、非理性掌控主導的部分；第二，既然是零散的個人，且不說市場是否有信息不對稱，就市場中的人獲取信息後做出反應的時間也必有先後；第三，市場痕跡是每時每刻各投資者的真金白銀的進出造就的，其實特別真實。那麼，在這三點推論的基礎上，我們還能得出一個結論：即雖然不是每個人都能第一時間獲取最真實有效的信息，同時我們也很難掌握由人性主導的非理性的部分，但或許我們可以就資金留下的痕跡出發去作研究分析，因為市場痕跡本身不會作假也是每個人同一時間都能獲知的。
由市場痕跡和結果本身去推論過程中發生了什麼和未來可能還會發生什麼，這種思路有別於傳統分析方法，但也是對傳統分析方法不足之處的一種有效補充助益。這種專注於對市場所有投資者的真實行為痕跡及其發展原因和過程的分析，技術分析和量化都會是相應的方法派別和工具箱之一。
很多人認為技術分析僅是一個歷史會重演的邏輯，是完全關於相關性的東西。但實際上，翻看一下技術分析經典作品日本蠟燭圖的描述，會發現上述這種觀點可能就是一種被廣為傳頌並運用的偏見，比如這段描述：“吞沒形態出現在超長期的或非常急劇的市場運動之後。如果存在超長期的上升趨勢，則增加了以下這種可能性：潛在的買家已經入市買進，持有多頭。在這種情況下，市場可能缺少足夠的新的多頭頭寸的供應，無力繼續推動市場上升。”[1] 這種分析是什麼呢？它難道不是一種因果推論嗎？——因為某種市場的動態原因，導致了某種市場形態結果的產生，每一個蠟燭都在解釋解讀最有可能在過程裡發生的運作路徑和最終產生這個結果的原因，雖然它是在告訴你最大概率會發生的事，但這本質是由因果邏輯出發推論而出的。
那麼，也很顯然，當這種因果邏輯發生變化時，必然需要修正原先的推論鏈條，很有可能相同的信號發生但對應的是不同的過程，那麼後續的演繹就也會不同了。但這一切的前提都是因果鏈條的對應，需要投資者對市場和環境的變化很敏感。同樣的，量化的系統也是需要不斷修正完善的，一個量化系統可以在某段時間內擬合得相當出色，但卻不一定在未來全部時段保持戰績，最關鍵還是看原先的這個依賴的邏輯基礎有沒有發生變化，如果沒有及時跟進環境變化，更新其中因子，那麼這個系統顯然會在這次判斷中呈現失誤。根據每個人的實踐經驗和理解領悟程度不同，同一種方法論下，其實可能都是千人千面，各人搭建的運用系統不同，深化程度不同，最終得到的反饋也各不同。但如果人們抱著相關性的觀點，跳過因果推論過程，而直接平移結果依樣畫葫蘆，那麼最終的結果很大概率可能都會顯示為信號失靈。失靈的本質並不是這類工具方法本身的問題，而正是由於大多數運用者過於偏重相關性邏輯，而忽略因果邏輯。
因此，就筆者經驗來說，不論是旁觀者還是運用者，都可以更新一下對技術分析方法的理解。此後，這類工具就會對普通投資者的投資判斷具有非常好的額外助益。
[1]《日本蠟燭圖技術》，；史蒂夫·尼森，地震出版社，42頁.
本文源自文濤宏觀債券研究
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