□中國社科院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長 李揚
11月3日，在金融高質量發展廣州峰會上，國家金融與發展實驗室理事長李揚教授圍繞“金融供給側結構性改革”發表了主題演講，本文為演講內容（有刪節）。
十九屆四中全會公報指出，“必須堅持社會主義基本經濟制度，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，全面貫徹新發展理念，堅持以供給側結構性改革為主線，加快建設現代化經濟體系”，這進一步凸顯了供給側結構性改革的長期主導地位。
在這個長期戰略中，金融供給側結構性改革有其重要位置。完備的金融改革方案，需要涉及機構、市場、產品、宏觀調控、金融監管、對外開放、國際合作等諸多方面。此輪金融供給側結構性改革的特點之一，就是完全圍繞實體經濟發展的需要而展開，其服務對象就是供給側結構性改革。
金融供給側結構性改革的宏觀經濟背景
市場在資源配置中起決定性作用，說到金融供給側結構性改革，就要弄清楚它與整體市場經濟的改革是如何對位的。
目前，全球經濟增長的趨勢是長期下行，中國經濟也面臨下行的壓力。
這是個經濟大背景，我們來看一看為什麼在這個背景下提出了金融供給側結構性改革。
當經濟下行的時候，我們發現金融留給世界很多泡沫。據國際金融協會（IIF）公佈的數據，2019年，全球債務相當於當年全球GDP的320%，也就是說1元的GDP有3.2元的金融資源與之相稱，這樣的金融其實存在著較大的問題。
國際金融協會的報告對當前存在於廣大新興經濟體和發展中國家的債務問題提出了更進一步的警告，主要有兩點：一是一些國家是債務驅動型經濟，債務驅動型經濟要繼續增長，就要控制債務，就要犧牲增長速度；二是債務進一步深化，在經濟下行的時候，經濟增長沒有別的動力，也沒有別的籌資渠道，於是從主體上，很可能還要靠政府，從手段上要靠發債。但必須要注意的是，決不能把債務當成是免費的午餐。
為何這樣講？債務讓政府可以不依賴傳統的財政手段而獲得大量支配社會資源的能力，但借債從金融和經濟上來說是一個跨時期、跨週期的資源配置，是有成本的，會對經濟週期產生很大的影響，因此，在必須用發債的手段去籌資促進經濟的時候，要做好長期配置的安排。
從數據上可以看出，金融危機之後全球槓桿率（債務/GDP）在不斷上升。在經濟上，我們提煉出一個概念——經濟增長的債務密集度，就是說為了支持某一水平的GDP增長，需要越來越大規模的新增債務，於是就有了一個合乎邏輯的結論：金融和實體經濟疏遠了——投入巨大劑量的金融資源到市場上去，卻沒有對應的增長，說明貨幣政策的效率在遞減。
接著就有一個很重要的政策判斷，經濟要穩定，就需要更多財政政策，但如果接受財政發揮更大作用，我們會發現有問題：如果經濟長期下行，財政支出一定是剛性的，而且可能會越來越多；但同時收入卻相對萎縮，收支相抵，財政赤字不可避免，並不斷擴大。於是，就有一個為赤字籌資的問題，如何解決赤字，就只有發債，回到問題本身，我們發現債務金融無非就是政府的金融。
本債和貨幣本質上是一回事，只是有著流動性程度不同的差異而已。到這裡，我們才觸及了問題的本質，才知道為什麼現代貨幣理論（MMT）有這麼大的影響力，它其實是用了一種不太嚴密的理論框架講了一個大家都不願意說的事實——“貨幣就是債務”。
當前經濟形勢，運用財政金融調控貨幣資金的手段效果是有限的。我們只能依賴一些“傷筋動骨”的手段，這種手段在經濟學上有一個詞叫“真實調整”，而我們的供給側結構性改革就是這樣的“真實調整”。“三去一降一補”，去產能、去槓桿、去庫存、降成本、補短板，每一件事都是“真實調整”。
所以我們看到，當前，實體經濟已經到了必須要用供給側結構性改革這樣的手段去解決問題的時候了，這時候推出的金融改革必然是服務於這樣一個經濟改革目標。因此，在我看來，金融供給側結構性改革應運而生。
金融供給側結構性改革的定義和目的
金融供給側結構性改革是新時期的一個大戰略。
我們必須清楚地認識到，新一輪的金融改革是供給側結構性改革的組成部分。供給側結構性改革的著眼點是提升勞動力、土地和資本等生產要素的配置效率，著眼於科技創新及其產業化，著眼於體制機制改革，目的是提高經濟發展的質量和效益，現在我們需要靠供給側結構性改革來把效率提升上來。
於是，我們的金融供給側結構性改革可以這樣來定義：通過金融結構的調整，通過金融產品和金融服務的創新，來提高勞動力、土地和資本的配置效益，推進技術進步和體制機制創新，助力發揮市場在資源配置中的決定性作用，助力提升潛在增長率，助力更好地滿足廣大人民群眾的需要。
講到現在的金融改革，特別要提到兩個金融機構：伯克希爾·哈撒韋和JP摩根，這兩個機構背後分別有保險、再保險業務和傳統投資銀行業務，他們有著共同的特點：充沛的資金來源、長期從事投資、從事全域性資本的投資。
他們剛好對應的是高科技企業發展過程中的資金需求。高科技企業的投資往往伴隨著高風險、長期限，商業銀行很難為他們提供資金，但是投資銀行的長期資金可以做好這件事，投資100個項目，只要有1個成功，它的投資成本就可以覆蓋，還能夠有可觀的收益，這就是他們的投資模式。
這正體現了金融供給側結構性改革的重要性。從長期來說，以市場需求為導向，積極開發個性化、差異化、定製化的金融產品，這是沒有任何問題的。
重視資本市場在金融改革中的作用
資本市場在此輪以供給側結構性改革為主題的改革中，比以往任何時候都重要。
原因很簡單，我們現在不希望是一個債務驅動型經濟，而是建立資本市場，既籌資又降槓桿，所以從這個意義上來說，資本市場是我們走出怪圈的必由之路，而且只有這麼一條路。
多年來我們一直致力於發展資本市場，但成效不彰，如何走出怪圈？我認為不可忽視多層次資本市場的一體化，如科創板有著很大的發展潛力，不可忽視把科創板中積累出的好經驗向其他市場去推廣。
儘管如此，這個資本市場還不夠用，中國這麼大的經濟需求，這麼大的債務，僅僅這麼一點資本市場是不行的，所以發展資本市場要考慮中國國情，在下一步發展過程中，要注重發展資產管理市場，大家要從風險監管角度來考慮資產管理市場。從金融發展角度來看，資產市場絕大部分是把債務資金變成了全域資金，把短期資金變成了長期資金。
我們通過研究發現，中國40年來高速增長，高強度、大規模投資主要靠的是銀行用中長期貸款方式來實現，這是中國資本市場的現實。中國需要建立一個金融機構發揮重要作用的資本市場。
充分認識穩增長和防風險的關係
金融改革中管理好金融風險成為一個非常重要的內容。我們現在列舉的金融風險和過去不一樣，更重要的風險是金融業關鍵信息基礎設施的國產化。定價權都在華爾街，對我們哪裡有安全可言？而且通過這一輪中美貿易摩擦，我們更能發現，金融最重要的是基礎設施，包括定價能力等都是基礎設施。金融業綜合統計也是我們金融改革中的重要部分，目前這方面做得還不太好。
金融科技是重要方面，做到“管住人、看住錢、扎牢制度防火牆”，要用科技手段實時動態監管線上線下國際國內資金流動，支付清算的作用應進一步提高。
金融風險的源頭在高槓杆，因此去槓桿是我們的長期任務。關於去槓桿管理金融風險的問題，要特別提醒的是，有一個穩增長和管控風險的優先順序問題，“要注重在穩增長的基礎上防風險”“堅持推動高質量發展中防範化解風險”，在穩增長和防風險之間，穩增長無疑是優先的。
供給側結構性改革是要提高市場配置的效率，要讓市場發揮決定性作用，這個決定性作用如何發揮？從金融角度來說，是要為這個資源配置提供準確的信號，這個信號就是三個率：利率、匯率、國家收益率曲線。在中國目前發展階段，我們要實現市場配置資源，但配置資源的信號很可能是扭曲的，那我們這個市場經濟就需要改革。在這方面需要遵循金融中性原則和加強金融的基礎條件建設。
大力發展金融科技非常重要，當然現在有些領域有泡沫，用科技來改造傳統產業，用科技來賦能傳統金融業的時候，一定要知道我們能做什麼、不能做什麼，應該做什麼和不應該做什麼。
最後一項金融供給側結構性改革不可或缺的內容，是進一步對外開放，但是對外開放也是服務於國內整體經濟供給側結構性改革，含有三個內容：提高金融業全球競爭能力；提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險的能力；提高參與國際金融治理的能力。
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