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本文作者
張旭 / 邵闖
摘要
（1）在“金融底-經濟底”期間，並無一直跑贏大盤的行業。2012年“金融底”確認後，醫藥、非銀行金融、食品飲料、電子元器件漲幅居前；2014年金融底確認後，國防軍工、計算機、有色金屬、鋼鐵、汽車漲幅居前；（2）從以往經驗來看，“金融底”往往領先經濟底4~6個月；而回看歷史在形成“金融底”之前，轉債市場往往也已先前觸及歷史的相對底部，“轉債底”往往領先“金融底”在6個月之內。（3）在社融增速觸底後但經濟數據短期未企穩的行情下（如2012.04~2012.09），即使在權益市場回調較大情況下，轉債市場回調也比較有限；而對於社融增速觸底後短期內經濟數據即可企穩行情（如2014.05~2014.08），轉債跟漲正股力度較強；（4）無論在2012年還是2014年，在社融增速觸底後風險偏好均有提升，轉債市場也有所表現。
站在當前節點，我們認為短期內轉債市場依舊可以樂觀，但行情的延續性還需觀察。1、兩段“金融底-經濟底”行情
2月15日央行公佈1月金融數據，數據顯示1月新增人民幣貸款3.23萬億，新增社融4.64萬億，社融存量同比增速反彈至10.4%（前值9.8%），社融增速明顯回升。金融數據（社融M2為代表）作為先行性指標，其走強大概率意味著未來經濟增長數據的回升，這也是“金融底-經濟底”主要邏輯。轉債作為偏權益類資產，在社融增速的企穩回升後是否孕育更多的機會，本文將回顧兩段“金融底-經濟底”期間轉債市場表現，以作參考。
1.1 2012年4月~9月
進入2012年，M2與社融增速繼續下行，受益11年降準等寬貨幣政策M2、社融增速均在12年4月份觸底，初現“金融底”；隨後社融增速繼續回升，而工業增加值增速繼續向下，直到10月份方才確認9月工業增加值增速回升並持續至年底，經濟底方才在10月份確認。
中證轉債受益社融企穩預期，5月份震盪上行觸及年內高點284點；6月~9月進入下行通道至268點；轉債指數整體跟隨上證綜指短期攀高後震盪下行。
1.2、2014年5月~8月
進入2014年，社融增速於4月份觸底，金融底初現；隨後與工業增加值增速均在5~6月份回升，短暫形成經濟底預期。但隨著8月工業增加值增速低於預期，且下行態勢一直維持至年底，經濟底被證偽。對此，我們截取5月初至8月底作為一個短期“金融底-經濟底”週期討論。
2014年5月~8月期間上證綜指維持震盪行情，而中證轉債則走出震盪上行行情，期間中證轉債指數由279點上行至297點，隨著6月份之後大幅降準及刺激政策落地，轉債跟隨正股走向牛市。
2、兩段“金融底-經濟底”股市表現
2.1、2012年4月~9月
2012年A股整體走勢呈現N型，下半年整體政策環境由“寬貨幣+緊信用”轉向“緊貨幣+寬信用”，經濟也於9月份企穩並於年底走出上漲行情。2012年4月至9月期間，上證綜指下行7.8%，醫藥行業漲幅居前，為12.40%；電力設備行業跌幅最大，為-16.09%。漲幅前五的行業有：醫藥、非銀行金融、食品飲料、電子元器件；跌幅前五行業為：電力設備、 紡織服裝、鋼鐵、汽車、交通運輸。
2.2、2014年5月~8月
2014年上半年經濟基本面並未好轉，穩增長刺激政策疊加降準，整體政策環境也由“緊貨幣+緊信用”切換至“寬貨幣+寬信用”，大幅的降準與地產刺激等高度寬鬆的政策正式推動下半年走向牛市。其中，2014年5月至8月期間，上證綜指上行9.05%，國防軍工行業漲幅最大，為34.94%；銀行業漲幅最小，為8.10%，漲幅前五的行業為：國防軍工、計算機、有色金屬、鋼鐵、汽車。漲幅後五的行業為：銀行、食品飲料、家電、商貿零售、交通運輸。
3、轉債市場表現
3.1、2012年4月~9月
轉債表現：在此輪“金融底-經濟底”期間，由於絕大部分轉債偏債性，轉債市場賺錢機會主要依賴於債底的提升與下修博弈，轉債下跌空間有限，估值在正股超跌情況下被動抬升。
（1）在此期間，轉債指數衝高回落跟隨上證綜指震盪下行，轉債指數下行1.22%，上證綜指回撤7.81%，轉債下跌空間有限；
（2）價位：由於絕大部分轉債偏債性，債底支撐效應明顯，轉債均價依舊維持在101元左右；
（3）估值：由於正股超跌導致轉債估值被動提升，均值由19.5%上行至27%。
3.2、2014年5月~8月
轉債表現：在此輪“金融底-經濟底”期間，轉債市場賺錢機會主要跟隨正股上行，轉債跟漲能力並不弱，估值被動壓縮。
（1）在此期間，轉債指數跟隨上證綜指震盪上行，轉債指數上漲6.71%，上證綜指上行9.42%，轉債跟漲能力並不弱；
（2）價位：轉債指數由279點上行至297點，轉債均價由在105元上行至111元，但轉債估值壓縮5個點左右；
4、回顧總結
基於上述“金融底-經濟底”回顧，我們認為：
（1）在“金融底-經濟底”期間，並無一直跑贏大盤的行業。2012年“金融底”確認後，醫藥、非銀行金融、食品飲料、電子元器件漲幅居前；2014年金融底確認後，國防軍工、計算機、有色金屬、鋼鐵、汽車漲幅居前；
（2）從以往經驗來看，“金融底”往往領先經濟底4~6個月；而回看歷史在形成“金融底”之前，轉債市場往往也已先前觸及歷史的相對底部，“轉債底”往往領先“金融底”在6個月之內。
（3）在社融增速觸底後但經濟數據短期未企穩的行情下（如2012.04~2012.09），即使在權益市場回調較大情況下，轉債市場回調也比較有限；而對於短期內經濟數據即可企穩行情（如2014.05~2014.08），轉債跟漲正股力度也並不弱；
（4）無論在2012年還是2014年，在社融增速觸底後風險偏好均有提升，轉債市場也有一定表現。站在當前節點，我們認為短期轉債市場依舊可以樂觀，但行情的延續性還需觀察。
5、風險提示
轉債供給衝擊；國內經濟增速超預期下行。
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