沈建光為中國首席經濟學家論壇理事，京東金融首席經濟學家
8月24日，中國外匯交易中心宣佈在人民幣兌美元報價模型中重新引入“逆週期因子”。這是今年1月逆週期因子迴歸中性之後，時隔7個月首次啟動逆週期因子，與近期貨幣當局穩匯率系列措施一脈相承，顯示了決策層在人民幣貶值壓力驟然增加的背景下，穩匯率的態度與決心。展望未來，人民幣貶值空間有多大？人民幣是否會跌破7？
央行出手維穩匯率
6月以來，人民幣面臨較大的貶值壓力，從6.4貶值至6.9，年內跌幅10%，市場恐慌情緒再度重現，破7壓力明顯。在此背景下，央行採取一系列措施，穩定匯率態度明顯。具體體現在：
一是將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%;
二是央行限制銀行通過上海自貿區FTU向境外存/拆放人民幣，壓縮離岸人民幣市場的流動性；
三是重啟逆週期因子。逆週期因子最初在2017年5月引入，可以降低第二日匯率中間價受到前一日外盤波動影響的幅度，是央行穩定在岸市場匯率的一種調控工具，此前於今年1月退出。
整體來看，央行當前一方面通過直接干預定價機制，一方面通過限制銀行向離岸市場提供人民幣流動性，大幅提升空頭做空成本進行維穩。
而在此前2015-2016年的那輪人民幣保衛戰中，央行還通過在即期和遠期市場賣出美元提振人民幣，以及重啟部分資本管制以達到穩匯率的目的。
人民幣貶值壓力仍較大
儘管央行已經出手干預匯率市場，但毫無疑問，想要達到目的也並非易事，目前來看，人民幣依然面臨較大的貶值壓力,有以下七個方面的原因:
一是美元短期仍將保持強勢。8月公佈的美聯儲會議紀要和主席鮑威爾在傑克遜霍爾年會講話都指向9月加息板上釘釘，CME聯邦基金利率期貨顯示加息概率為96%。在稅改等因素帶動下，美國經濟增長強勁，短期內美元依舊保持強勢，人民幣面臨貶值壓力。但中長期看，隨著稅改紅利消退，美國經濟前景有待觀察，美元走勢存在不確定性。
二是中美利差大幅收窄。中美國債收益率利差被視為人民幣兌美元匯率是否均衡的重要指標。2015-2017年，2年期、5年期和10年期國債的利差均值為186bp、151bp和117bp，由於中美貨幣政策的分化，近期已經大幅收窄至51bp、76bp和79bp，3月期國債利差甚至一度倒掛。資本賬戶面臨流出壓力，人民幣匯率將承壓。
三是中國經常賬戶一度出現逆差。今年一季度，中國經常賬戶自2001年以來第一次出現282億美元逆差，也增加了貶值壓力。
四是經濟下行壓力較大。今年以來，在去槓桿與財政緊縮的背景下，中國經濟出現明顯回落。7國經濟數據延續下滑態勢，固定資產投資尤其是基建投資增速下降明顯，消費數據也弱於預期。
五是貿易前景不明。中美新一輪160億關稅已於今日開徵，下一批2000億美元關稅的聽證會很快結束，可能即將公佈實施。中美低級別貿易談判尚未顯出積極跡象，貿易戰前景難言樂觀。在外部環境可能繼續惡化的情況下，中國的貿易前景蒙上一層陰霾。
六是資本市場和實體經濟都信心不足。在內外部風險加大的背景下，上證綜指再度跌破2700點，徘徊於近兩年低位，逼近2015-2016年股災後的最低點2638點，反映出投資者對於經濟前景的信心不足。國家統計局發佈的消費者和企業家信息指數也顯出下行態勢。
七是人民幣資產存在泡沫。2016年以來，一二三四線房地產價格依次經歷了新一輪上漲，租售比、房價收入比等指標顯示房價存在較大泡沫。以房價為代表的人民幣資產泡沫對於人民幣匯率而言依然是中長期貶值因素。
年內匯率保7是政治考量
當然整體來看，筆者認為，人民幣貶值壓力雖然較大，但在決策層穩匯率態度明確，手段眾多的背景下，年內人民幣突破7的可能性不大。原因在於：
首先，穩匯率就是“穩預期”。7月31日的中央政治局會議基調非常明確，要穩預期。如果匯率突破7，由於缺乏明確的預期貶值目標和歷史交易支撐，並引來國內國外的做空力量，後續貶值壓力可能非常大。同時，人民幣大幅貶值也會削弱國內購買力和消費者信心，並向房市、債市、股市傳導，加大系統性風險。因此，避免破7對於穩定匯率預期至關重要，央行應當會採取各種措施保持匯率穩定，年內人民幣匯率大概率不會破7。
其次，人民幣貶值將導致外匯儲備下降。與發達國家居民財富多元化配置不同，中國當前居民財富仍以人民幣資產為主，對人民幣貶值的風險抵禦能力較低。如果人民幣匯率破7，恐將引起居民新一輪換匯潮，大幅消耗外匯儲備。如果外匯儲備下降過快打擊投資者信心，匯率也將進一步貶值，引發惡性循環。2015-16年的歷史經驗也表明，外匯儲備的減少與資金恐慌性大幅外流的相關性更高，屆時央行將不得不動用更多的外匯儲備維護匯率，加大幹預扭轉預期的成本更高。因此，穩定了匯率，也就能穩定外匯儲備。
最後，人民幣繼續貶值會加劇貿易摩擦。近期美國財政部和特朗普已經表態施壓，如果中國要靠貶值來化解美國的關稅，那美國可能會進一步加碼關稅。彭博社報道稱特朗普已經指示美國貿易代表萊特希澤，把擬向2,000億美元中國貨品開徵關稅的稅率，由原擬的10%上調至25%。如果央行主動引導人民幣大幅貶值，對於中美貿易衝突而言是火上澆油，結局必是雙輸。“以戰促和”，將中美雙方重新拉回談判桌，是當前決策層的首選，開闢新戰場只能加劇矛盾衝突，並不明智。實際上，央行已經表態貿易衝突不打匯率牌，貨幣政策司司長李波近期表示“不搞競爭性貶值，也不會把人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動”。
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