沈建光為瑞穗證劵首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事
近日，國務院常務會議部署了進一步緩解小微企業融資難融資貴問題的具體舉措，包括運用定向降準等貨幣政策工具、將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入中期借貸便利（MLF）合格抵押品範圍。此前，央行也表態穩健中性的貨幣政策取得了較好成效、銀行體系流動性合理穩定。在當前金融市場波動加劇、貿易摩擦擴大、債市違約頻現的背景下，以上舉措有助於增強市場信心，穩定市場預期。
結合6月以來央行已兩次通過MLF操作累計淨投放了4035億元，並對中期借貸便利（MLF）擔保品進行擴容，筆者認為，當前貨幣政策工具操作組合的靈活性已顯著提高，面對去槓桿過程中的風險因素，流動性尺度的掌控也在相機而動。預計未來央行會通過降準、MLF等進行微調，使貨幣政策由穩健從緊更趨穩健中性，以更好地把握去槓桿的節奏，實現穩增長與防風險的緊平衡。
為何“定向降準”被提上議程？
上半年，在中國國內去槓桿以及美國等發達經濟體貨幣政策轉向的背景下，央行採用了整體穩健中性偏緊的貨幣政策。展望下半年，由於去槓桿仍處於攻堅階段，貨幣政策將繼續服務於金融去槓桿的總體要求，但考慮到5月經濟與金融指標下降超出預期、中美貿易戰風險加大、中小企業融資難度增加、金融市場波動加劇等因素，把握去槓桿的節奏，穩定市場預期，防範短期政策用力過猛造成的經濟下行過快的風險也十分重要。
首先，當前中國經濟數據出現了一定回調，主要是去槓桿政策與加強財政約束政策主動為之的結果。受基建投資下行拖累，固定資產投資顯著放緩，而基建投資大幅放緩則與淡化GDP激勵機制，財政約束增大以及貨幣政策收緊有關。考慮到當前基建投資下行對經濟的負面影響，預計未來決策層可能會加快區域性重點戰略，如京津冀戰略、海南自貿區戰略的落地，帶動雄安、海南將成為新一階段投資增長極，一定程度上對沖前期債務擴張省份加強債務約束導致的基建下滑。消費方面，5月社會消費品零售總額增速下降至8.5%，主要是受汽車銷售下滑的影響。不過，這也與降低汽車關稅的預期推後了部分購車需求有關，預計待7月1日汽車進口關稅下降落地後，下半年汽車銷售會有所回暖。
其次，貿易戰風險為今年出口增加了較大不確定性。中美貿易戰在經歷了三輪談判之後，最終未能避免。6月15日，美國宣佈將對從中國進口的約500億美元商品加徵25%的關稅，涉及1102種產品。其後，中國政府做出對等回應,決定對原產於美國的659項約500億美元進口商品加徵25%的關稅,首期徵收的340億美元商品涉及農產品、汽車、水產品。6月18日，特朗普又指示美國貿易代表對價值2000億美元的中國商品加徵10%的額外關稅，並提出如果中國堅持推進新關稅，加徵的關稅將生效，而一旦中國反制再度加碼，美國將對另外2000億美元的商品加徵關稅。中國商務部則表態，如果美方失去理性、出臺清單，中方將不得不採取數量型和質量型相結合的綜合措施，中美貿易戰持續升級。考慮到中國對美國有鉅額貿易順差，貿易戰全面鋪開後受到的影響並不小，因此擴大內需，在外部形勢急劇變化的過程中引導金融市場預期，擴大內需，防範貿易戰風險十分必要。
再次，實體企業融資壓力顯著增加。5月數據顯示社會融資總量幾乎腰斬，表外融資渠道全面收緊，大量債券棄發，防範無序去槓桿顯得更加重要。從緩解實體企業尤其是中小微企業融資壓力的角度來看，降準覆蓋的範圍及實施的有效性似乎勝過MLF操作。畢竟目前MLF操作僅限於48家一級交易商，而通常為小微企業、三農企業貸款的中小銀行並不在其列。相比之下，降準覆蓋的機構數量則遠遠大於此，因而，可以更加有效地為小微企業投放流動性。此外，通過MLF釋放的流動性既有資金成本，也受到期期限限制。考慮到當前MLF餘額接近5萬億元，最遠到期日在2019年4月左右，採取降準置換MLF以維持資金面穩定的操作空間較大。
綜合上述因素，預計短期來看，貨幣政策邊際力度不會進一步收緊，而會更加重視相機抉擇，通過降準、MLF進行微調，使貨幣政策從早前的穩健從緊更趨穩健中性，以繼續為服務於維持市場流動性平衡，防控金融風險、支持實體經濟等多重目標。
為何降準是合適的選擇？
從貨幣政策框架轉型的角度出發，進一步降準的可能性較大，原因在於：
一是利率市場化加快，準備金率過高推高金融機構資金成本。中國近年來一直致力於推動數量型工具向價格型工具轉變。而近期，中國利率市場化改革再度加快，包括國有大行在內的多家銀行上調大額存單利率。伴隨著利率市場化帶來的存貸差縮減，考慮到中國準備金率普遍高於歐美日等主要國家，造成了金融機構資金成本的增加與低效率，過高的數量限制為價格工具的發揮帶來束縛，有進一步下調的空間。
二是早前準備金率維持高位。過去十多年，由於大多數情況下中國保持資金流入的態勢，基礎貨幣靠外匯佔款投放，央行通過提高準備金率，創設併發行央票回籠貨幣的形式。而過去兩年由於美元走強，資本大規模流出的壓力增加，外匯佔款減少。考慮到未來伴隨著美聯儲加息，中國金融市場與資本項目逐步開放，資金雙向流動的需求增加，外匯佔款不會單向大幅增加，央行維持高準備金率的必要性降低，反而需要通過降準、新型貨幣政策工具釋放流動性。
三是MLF作為創新工具，可以彌補金融機構的流動性，但仍具有侷限性。一方面獲得MLF需要有抵押品與質押品，這與降準對於所有機構一視同仁不同，明顯對於大型金融機構相對容易獲得，對中小金融機構存在一定障礙。另一方面，MLF作為中國貨幣政策框架轉型的重要設計，承擔了中期利率指引的意義，與短期利率走廊的設計一併為從數量型到價格型轉向做了過渡。然而，考慮到中期指引終歸是過渡性工具，畢竟利率市場化的最終目標與國際通行標準是央行引導短期政策利率，市場根據風險溢價等自發形成利率曲線。從這一角度而言，MLF其實是有過渡性工具性質，未來伴隨著利率市場化進一步推進，MLF不會無限制使用，規模將受到控制。
當然，MLF在熨平流動性波動、調節中期融資成本方面也發揮了重要作用。此前，MLF擔保品擴容，將小微企業貸款及債券、綠色債及綠色貸款納入擔保品範圍，並且由以前只接受AAA級債券作為擔保品擴充到接受AA+及AA級信用債，此次國務院常務會議再提將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入MLF合格抵押品範圍，也加強了MLF支持小微企業的作用，亦有助於緩解當前正在上升的信用債違約風險。
結合上述判斷，定向降准以及用降準置換MLF均是近期可能的政策工具選擇。當然，去槓桿的攻堅戰不會改變，但相比於今年以來過緊的政策，為防範無序去槓桿，貨幣政策或迎來微調。即靈活應對經濟不同時期及去槓桿不同階段流動性的需求變化，更多地通過降準、MLF等政策組合進行流動性調節，以體現貨幣政策相機而動的新思路，實現穩增長與防風險的緊平衡。
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