CFIC導讀：
消費下滑是今年經濟主要風險，究竟是消費升級還是降級？如何調整政策，才能達到鼓勵消費、穩定經濟的目的？
京東金融副總裁、首席經濟學家沈建光
當前中國經濟的討論中，有關消費升級還是降級的辯論十分激烈。支持消費升級的提出，中國消費對GDP貢獻持續加大，上半年接近八成；教育、醫療、旅遊等服務類消費持續提升；高端消費品、海外購物十分旺盛等證據支持消費升級。持有消費降級的則表示，年初以來，社會消費品零售增速大幅回落；互聯網二手轉讓平臺，低價消費品銷售平臺火爆；大量P2P爆雷的同時居民收入增速下降等現象均說明消費行為出現明顯的降級趨勢。
究竟是消費升級還是降級？這個問題對經濟決策者極其重要，在海內外經濟形勢複雜多變的當下，如何調整政策，才能達到鼓勵消費、穩定經濟的目的？
消費升級與降級並存
上述支持消費升級和降級的討論，看似均能獲得支持，但為何結論卻明顯背離？兩種觀點孰是孰非？在筆者看來，兩種不同結論看似矛盾，原因在於二者並沒有就消費主體進行充分細化討論。其實，如果按照影響消費的不同變量以及不同群體來看，消費升級與消費降級確實是同時存在的。
首先，從財富效應來看，房價變化對於不同消費群體的影響截然不同。近幾年，中國各城市房價先後出現大幅上漲，如在2015-2017年的漲價潮中，一線城市是領頭羊，北上廣深房價幾乎翻倍；而在2017年317房地產調控之後，核心城市周邊的房地產市場受一線城市的溢出效應，三、四線城市受到棚改政策的推動，房地產市場又非常活躍，帶動房價上漲。
房價提升對於不同人群影響有別。根據西南財經大學的調查數據，全國三分之二的家庭擁有一套住房，接近20%的家庭擁有二套住房，3.4%的家庭擁有三套及以上住房。擁有兩套或以上房產的家庭財富效應明顯，這體現在更多的奢侈品消費、高端教育、醫療與服務業消費、海外旅遊消費的需求增加；相反，對於租房者和計劃購房者而言，一方面房價帶動租金價格上漲擠壓可用於消費的資金，另一方面，為購房積累首付需要的資金進一步增加，這些因素又會推遲這部分群體的消費行為，導致可選消費下降。
其次，從收入的角度來看，近年來中國經濟增速下滑導致收入增長明顯放緩，這對於一些以工資收入為主要消費支出來源的家庭來講是不利的，而對企業主和擁有大量財富的群體則影響較小。今年上半年，相對於GDP實際6.8%的增長，城鎮居民的收入增長僅為5.8%,低於GDP增長，而在2012年，這一數值還要接近10%，高於GDP增速。與此同時，家庭支出的壓力並未減少，對於收入增速緩慢的部分群體來講，如果還要面臨年齡的增長與家庭結構轉變帶來的消費支出增加，可能會出現當前消費慾望降低的情況。
再有，家庭金融資產的波動影響可支配收入。除個人收入以外，資本利得是不少人群重要的資金來源。根據中國社科院的居民資產負債表，居民部門金融資產佔總資產約為四成。過去一年來，伴隨著金融去槓桿的持續，各類金融產品的收益率顯著下滑，股票市場震盪下行，債券違約事件頻發，銀行理財的資金投向面臨資管新規的限制，相當一部分居民的金融資產收益下滑。同時，信貸可得性也是影響可支配收入的重要變量，P2P、現金貸、消費貸等產品曾一度助推了居民消費的火爆，今年關於互聯網金融的監管趨嚴，P2P跑路違約頻發，也使得依賴此部分資金來源的群體消費受限。
此外，政策方面，近年來棚戶區改造如火如荼，棚改貨幣化對部分群體消費行為亦有影響。PSL是支持棚戶區改造的主要來源，僅在短短三年內，PSL餘額已經超過3萬億。棚改貨幣化一方面影響居民的購房行為，一方面也增加了家庭可支配收入，進而對消費的提升有一定支持。可以看到，三四線城市消費增加的跡象也十分明顯，購買進口商品、電影娛樂、出行旅遊消費均有所增加。
最後，消費除了受可支配收入的影響，邊際消費傾向亦是重要變量。根據經濟理論與各國實踐，不難發現，收入越高的群體邊際消費傾向越低，而低收入群體的邊際消費傾向則相對較高。伴隨著近年來農民工收入的提升以及定向精準扶貧的政策實施，也低收入群體的消費也出現迅速增長的趨勢。
消費下滑是今年經濟主要風險
從這個角度來看，根據不同群體的不同資產結構，居民是消費升級還是消費降級不能一言以蔽之，二者並非對立，而可能是同時存在的。但更加值得注意的是，當前經濟與收入下滑背景下，整體消費是否會有持續的下行壓力。
可以觀察到，近一年來，中國月度消費品零售總額同比增速總體呈現下行的趨勢，7月社會消費品零售總額同比名義增長8.8%，比6月回落0.2個百分點。汽車消費增速7月下行2.0%，是拖累消費增長的主要方面。與此同時，房地產相關消費表現較差。7月家電、傢俱和建築及裝潢材料、銷售分別同比增長0.6%、11.1%和5.4%，比6月增速分別回落13.7%、3.9%和1.8%，這與同期房地產竣工面積回落10%表現相稱。
京東金融大消費數據指數同樣呈現增速回落態勢。京東金融大數據消費指數是基於大數據生態圈發佈的線上消費指數（包括但不限於京東平臺數據），涵蓋家用電器、手機數碼、酒類、服裝鞋包、家居家裝等12個行業，是理解中國線上消費走勢的重要參考指標。今年1-7月家用電器、家居家裝、手機數碼同比增速分別為31%、13%和23%，分別比去年平均水平回落了20、16和12個百分點。
鼓勵消費需要政策組合拳
展望未來，為了防止消費過快下滑、鼓勵消費、擴大內需，防止消費降級情況的普遍蔓延，應從如下幾個方面做出應對。
第一，降低個人所得稅。正如筆者在專欄文章《中國經濟解困——基建不如減稅》中提到的，當前中國宏觀稅負存在下調空間，特別是去年個稅超過預算多增720億，今年上半年個稅收入增長超過20%，明顯高於10%的名義增速，降低個稅可以提高居民可支配收入，增加消費。實際上，在8月27日公開的個稅法二審稿中，居民子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息和房租、贍養老人支出五項支出被納入抵扣範圍，體現了這一思路。
第二，儘快完善房地產長效機制。房價過高過快的上漲，一旦脫離基本面與收入增速，將造成明顯的負面衝擊，加大收入分配不公，並可能對消費以及其他投資造成擠出。未來可以加快房產稅落地，一方面讓更多空置住房投入市場，增加供給，平抑租金市場與房地產銷售市場的價格漲幅；另一方面為地方收入增加來源，逐步走出土地財政導致的房價屢控屢漲的怪圈。同時，推動土地制度改革，提升土地使用效率，增加供給。
第三，穩定金融市場。今年以來，中國金融市場明顯動盪，這一方面與去槓桿過緊有關，一方面也反映了市場的悲觀情緒。在筆者看來，穩金融的關鍵在於穩信心，未來把握好去槓桿的節奏與力度，防範無序去槓桿造成的金融踩踏十分關鍵。8月27日，劉鶴主持召開防範化解金融風險專題會議，就網絡借貸行業風險和防範化解上市公司股票質押風險進行部屬，便說明決策層穩金融的態度明確。
第四，推動新型城鎮化，增加公共服務支出。農民工是城市中一個特別的群體，在城市工作，但卻無法享受城市居民的教育、醫療與公共服務，這也很大程度上增加了農民工的預防性儲蓄。在財政收入大幅增長的背景下，還富於民，積極推動農民工市民化，將極大的提高這類群體的消費，推動消費升級。
第五，加強消費基礎設施建設。在中國社會消費品零售增速回落的背景下，網絡消費仍然保持較高增速。目前傳統的零售業在向互聯網時代的數字化轉型，在此過程中，通過技術創新為個性化消費提供更多選擇，有助於提升購物體驗與個性化服務，增加消費。此外，加強監管，提高消費品的質量，防範毒疫苗、毒奶粉等公共安全事件重演，滿足居民對於高端消費的需求。
大家是否誤判了：房租、滯漲與消費降級
最近微信上熱議的財經類話題不少，進入到自媒體時代，人人都成為寫手，就像卡拉OK時代，人人都是歌手一樣；發生的一些事件容易被過度解讀甚至誇大，並達成所謂的“社會共識”，而客觀、理性的分析聲音卻屢屢被淹沒。本篇就房租上漲及未來趨勢、中國是否會出現滯脹以及消費究竟是不是真的降級了這三大熱點談一些不同看法。
房租應不會形成上漲趨勢
這些天討論房租上漲原因的文章鋪天蓋地，假設今後房租上漲成為趨勢，我也不認可“長租公寓”壟斷了房源等一些具體解釋，就像2008年通脹時，行政部門把通脹歸罪於流通環節運輸成本過高一樣。
還有人說，北京房租上漲是因為拆除違章建築、打擊群租房等，但上海等全國各大城市都在做同樣的事情，為何唯獨北京房租上漲幅度如此大而其他城市上漲不明顯呢？或許今後其他城市房租也會陸續上漲，那又該如何解釋呢？
我認為，我國的租售比長期偏低的現象是很難持續下去的，因此，房租上漲其實是對租售比偏低的一種修復方式。但通過房租上漲來修復不合理的租售比是一種方式，但房租並不具有長期上漲的趨勢，以下我試圖從三種可能的情形來討論房租的未來趨勢及其他問題。
首先，房租變化是受供求關係決定的，由於管制較少，房租市場比土地市場更加市場化。就短期而言，受到限購限貸、嚴控房價等政策影響，房地產交易市場已經趨向清淡，但資本總是逐利的，房地產市場上的鉅額資本試圖通過租賃市場來獲利，故炒高房租的行為可以理解。
但從中長期的正常情況看，如果出現人口淨流入數量超過可租房數量的淨增，則房租可能出現上漲。但從2015年開始，中國的流動人口數量在持續減少，故大部分城市淨遷徙人口為負，但可供出租的房源應該還在增加。
北京和上海都屬於國家嚴控人口流入的超大城市，因此，從需求這一層面看，房租似乎也缺乏上漲的基礎。所以，從供需關係的角度看，基本面並不支持房租上漲成為趨勢。
房租“上漲”與股價下跌可否歸屬同一個邏輯？
其次，房租/房價的變化與利率之間應該存在一定相關性，如預期未來利率上行的話，那麼，租售比也有可能上漲。最近不少人擔憂出現通脹，一旦通脹，利率就會上行，這是房租上漲的理由？但為何不是房價下跌呢，這樣租售比同樣會提高。
聯繫到年初以來股市出現了大幅下跌，其邏輯不是因為上市公司的基本面問題，因為盈利增速仍在提升；應該也不是當下的利率問題，因為近期銀行間市場利率還是往下走的。既然不是前兩者，那就是對未來利率上行的擔憂了。
未來利率上行的邏輯是什麼呢？至少有三條線索來支持未來利率上行：人民幣大幅貶值、通脹和經濟危機。因此，由於投資者對未來預期偏悲觀，使得股票風險溢價提高，導致股價下跌，而股價下跌會使得股市的估值水平進一步下移。
對於樓市而言，也面臨同樣的估值壓力：假設租售比為2%，則對應50倍市盈率，而目前上海股票的平均市盈率大約為13倍，深圳23倍，深滬股市市盈率中位數為30倍。因此，樓市的租售比或許也面臨上調壓力，或者租金上漲，或者房價下跌，使得房租“相對上漲”。
第三，未來經濟增速下行會導致企業盈利增速的下行。二戰之後，經濟成功轉型的兩個國家都出現在東亞，日本和韓國。它們都是在低債務背景下實現了轉型，成為高收人國家。中國正在轉型中，但不幸的是，債務水平已經很高了，人口也老齡化了，所謂的未富先老和未富先債。記得1998年發生東南亞金融危機的時候，中國靠基建投資來擴大內需，讓中國經濟“一枝獨秀”（官方表述），但同時政府的債務率第一次大幅上升；2009年美國次貸危機後，中國大搞“鐵公基”，引領全球經濟走出危機，但債務率再次大幅上升。
2016年歐美經濟回升，帶動新興經濟體經濟增長，大部分新興市場的股市都跟隨成熟市場，但我國經濟雖然也有所走穩，但靠的依然是負債，因此股市表現很差，反映了人們對未來經濟增長前景的預期不佳。
因此，從今後50年看，中國經濟要像日韓那樣鯉魚跳龍門的機會幾乎就沒有了。國家把今後三年確定為去槓桿和防範風險的攻堅戰，因此，今後三年股市和樓市仍將共同面臨估值壓力。
所以，即便今後中國能夠幸運地躲過經濟危機，但經濟減速和利率下行將相伴而行，全國普遍意義上出現房租上漲趨勢的邏輯還是找不到。
未來出現滯脹的概率很小
最近談論通脹的話題又多起來了，更有不少人談滯脹。從過去10年看，市場上預測將出現滯脹的聲音出現過多次，但滯脹的情形一次都沒有出現過，就連通脹都被屢屢證偽。那麼，接下來會不會真的有一輪通脹呢？
7月份的CPI數據略超預期，同比漲幅為2.1%，環比0.3%；主要是食品價格上漲，其中豬肉環比上漲2.9%，此外，燃料價格上漲較多。
由於中美貿易糾紛，如果接下來彼此不斷加徵關稅，中國將大幅減少對美國大豆和天然氣，勢必導致部分農產品和燃料價格的上漲。8月6日美國發表聲明，將重啟在伊朗核問題全面協議中解除的對伊制裁措施。歐盟方面則宣佈抵制美國對伊朗的制裁。伴隨著伊朗核問題衝突，高油價的狀態勢必會持續一段時間。
回顧過去20年來的中國國內通脹，幾乎都是內生性的通脹，不管是成本推動還是需求拉動的，都表現為與GDP增速具有一致性。從2015年開始，市場一直擔憂通脹，但事實上通脹並沒有成為現實，反而是製造業出現通縮，為此才有了供給側結構性改革。
2016年中期以後，PPI出現轉跌為漲，但也沒有明顯傳導到CPI。可見，在GDP增速回落的情況下，一般不會出現內生性通脹。
假設明後年出現通脹，則應該屬於輸入型的通脹。但輸入型通脹的前提是需要有一個外部通脹的環境，但外部並沒有出現明顯的通脹。如以中國進口商品的國別分佈來看，進口占比較高的幾個國家是歐美日韓，儘管這些國家的通脹水平有所提升，但幅度並不大。
自2016年歐美經濟引領全球復甦至今，已經過去近三年，經濟回升週期已經步入下半場。因此，2020年以後全球經濟走弱的概率增大，通脹的概率則進一步下降。
影響CPI最大的恐怕是豬肉和原油，其中豬肉與大豆的相關性較大，原油則牽涉到地緣政治。未來中美貿易比重彼此都會下降，但中國與美國之間又會找到彼此的替代，儘管成本都會上升，我認為還是有限的。因此，所謂的輸入型通脹即便會出現，也屬於溫和通脹。
至於滯脹，即經濟增速大幅下降的同時，出現了通脹。就中國目前的經濟增速而言，今年尚可保持在6.5%以上，明年也應該會維持在6%以上，而今後幾年，估計全球經濟的平均增速為3.5%左右。這表明，中國經濟增速仍將位於全球前列，這麼可以稱之為“滯”呢？
消費增速下降不等於“消費降級”
消費降級這一提法得到了社會大部分人的認同，恐怕與目前居民債務率的上升有關。但從數據看，7月份社會消費品零售總額的增速為8.8%，儘管增速下行，但要比美國第二季度消費支出的增速高一倍以上。
很多人會提醒我，統計局數據不能信，但麥肯錫的調查數據呢？他們調查的結果是2017年中國居民購買的奢侈品金額要佔到全球奢侈品消費總額的三分之二左右。我又找了澳門經濟局的數據，今年1-7月份，澳門博彩業的毛收入為1755億，同比增長17.5%，這其中的主要貢獻應該來自大陸吧？
有人會反駁我，上述消費都屬於高端人群，中低收入階層則是消費降級了。那麼，這至少可以反過來說明消費降級之說有點以偏概全了。同時，我們再看一下今年上半年的消費支出結構，發現食品消費支出佔總支出的比重並沒有上升，從長期看，食品消費支出佔比仍維持下行趨勢——這就是恩格爾係數，下行代表消費升級。
事實上，這幾年來消費升級還是非常明顯的，例如，中低端白酒、啤酒、方便麵等銷量的增速都出現下降甚至負增長，但高端白酒、紅酒、網購快餐的銷量增速都維持中高速增長。不能因為一段時間的增長斜率趨緩，就斷言消費降級。
但就具體消費品而言，其銷量確實會和往年相比出現很大變化。例如，2016年乘用車銷量增速達到一個峰值後，持續回落，但豪華車的銷量依然看好。又如，去年由於房地產銷量創歷史新高，故與住房裝修相關的行業都表現不錯，但房產銷量增速必然會回落，而且會負增長，故與住宅裝修相關的消費產品的銷量肯定會受影響。
從今年上半年的消費支出構成看，醫療保健的支出份額比去年同期上升1個百分點，而文化教育娛樂的支出份額下降了1.7個百分點。說明消費升級部分的結構也有所變化，但並不意味著“消費降級”。
不過，儘管我不認為“消費降級”，但仍需要關注消費增速下降過程的兩大問題，一是居民槓桿率偏高帶來的風險問題，槓桿率過高不僅影響消費，更容易引發系統性風險；二是消費減速所對應的低收入群體收入增速回落較快問題，如2017年農民工可支配收入的增速降至6.4%，其背後必然隱含著農民工失業率上升的問題。
因此，消費減速所反映的問題實際上是經濟的結構性問題，雖然不影響消費升級的大趨勢，但卻反映了財稅政策必須及時應對，如7月末的政治局會議提出了六個“穩”，第一個就是穩就業，這是在上半年調查失業率數據創新低的情況下提出的。
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