京東金融副總裁、首席經濟學家沈建光在接受中國證券報記者採訪時表示，當前經濟已經進入轉型期，粗放型增長已經難以為繼。從經濟結構方面來看，高質量發展要求消費對增長的貢獻逐步提升，投資的效率進一步加強。過度舉債刺激增長的舊模式面臨調整，過度依賴房地產市場的局面也需要改變。從這個角度來說，去槓桿政策仍是個長期任務。當前我國槓桿問題具有明顯的結構性特徵，從全面去槓桿到結構性去槓桿的轉變十分必要。未來去槓桿政策在落實中，要更加具有針對性，同時也要與改革結合起來，才能取得好的效果。
政策層面出現新變化
中國證券報：隨著金融嚴監管與去槓桿的推進，去槓桿初見成效，目前已經進入穩槓桿階段。從“去”到“穩”，這意味著什麼？
沈建光：最近一段時間，貨幣政策出現了明顯的調整信號。主要體現在：一是7月初央行通過定向降準，釋放7000億元資金支持債轉股；二是通過創新工具MLF和SLF等向市場補充流動性，7月央行對金融機構開展MLF操作共6905億元，為2018年以來的最高水平；三是資產新規細則更加務實。資管新規正式出臺三個月後，央行就新規出臺更多操作細節，如明確公募資管產品可以“適度”投資一部分“非標”資產，過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產等；四是下調宏觀審慎監管框架（MPA）中的結構性參數0.5個點左右，以滿足信貸需求。
在我看來，上述政策的調整，體現了決策層在政策層面的重要變化，即去槓桿逐步向穩槓桿轉變。而出現上述變化的原因，大致有如下幾點：首先，經過前期偏緊的貨幣政策與嚴監管雙重疊加，前期槓桿率過高過快上漲勢頭得到遏制。可以看到，今年以來，資產新規落地，使得表外資金大幅下降，加之MPA考核持續深入，金融高槓杆，資金在金融體系空轉的情況得到了明顯遏制；地方融資平臺舉債受到明顯限制，地方政府債務約束進一步增強；房地產嚴控政策持續，包括提高首付比例與貸款利率，加大對消費貸、現金貸監管等。
其次，前期過緊政策存在調整空間。去槓桿是一場攻堅戰，一蹴而就可能會加大經濟運行風險。如6月份M2增速降至8%，明顯低於10%的GDP名義增速，上半年社會融資規模9.1萬億元，比去年同期減少五分之一，6月社融規模僅為去年同期的三分之一，說明對於當前經濟增長而言，市場資金環境偏緊。
再有，上半年國內投資出現下滑，上半年固定資產投資總額同比增速下滑至6.0%，其中基建投資總額增速僅為7.3%，較上年同期21.1%的增速放緩。另外，民間融資成本上漲，金融風險有所加大。
最後，海外經濟環境不確定性因素增加，加大了外部風險。
去槓桿是中長期過程
中國證券報：央行行長易綱日前表示，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理穩定，把握好結構性去槓桿的力度和節奏。如何看待這裡提到的“力度”和“節奏”？
沈建光：正如在第一個問題中我所談到的，前期去槓桿節奏較緊、力度較大，與財政約束增強疊加，對經濟造成了一定的下行壓力與金融風險。同時，考慮到海外經濟與貿易前景的不確定性，下半年宏觀政策有必要調整。當前宏觀調控政策更加重視前瞻性、靈活性和有效性，並要具體做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期“六穩”工作。穩增長是下半年經濟工作的重中之重，貨幣政策表述由“穩健中性”轉為“穩健”，並強調財政政策需更加積極。
目前來看，政策調整主要是對前期過緊政策的轉變，而非大水漫灌。原因在於，一是去槓桿是個中長期過程，上半年財政與貨幣雙緊的局面不可持續，需要調整。二是房地產政策仍然從緊。從實踐來看，各地對房地產嚴格的調控政策也沒有鬆動跡象，反而有所加強。未來房產稅的推出，將使房地產長效調控機制進一步完善。三是內外部壓力存在，但遠遠好於2008年金融危機之時，沒有理由出臺更多刺激政策。如PMI雖然有所回落，但仍然處於50%榮枯分界線以上，表明經濟仍在擴張，而2009年PMI最差時下探到40%以下。同時，外貿不確定因素影響仍可控，只有保持定力，加速改革才是目前應對各方面風險的對策。
中國證券報：現階段結構性去槓桿的重點行業和領域主要有哪些？目前階段會面臨哪些難題？
沈建光：當前我國槓桿問題具有明顯的結構性特徵，從全面去槓桿到結構性去槓桿的轉變十分必要。分部門來看，地方政府與企業槓桿率較高，中央政府槓桿率不高，居民槓桿率雖然不高但過去三年增長過快。而企業槓桿率中，由於國有企業中存在一部分殭屍企業，槓桿率較高。因此，地方融資平臺與國有企業是去槓桿重點領域。
分行業來看，如果用行業的資產負債率作為企業槓桿率的衡量標準，不難發現，高槓杆率和高償債壓力主要集中在上游重工業行業中，而這些行業大多是上一輪經濟刺激中得到大力扶持的行業。從這個角度來說，未來去槓桿政策在落實中，要更加具有針對性，同時也要與改革結合起來，才能取得很好效果。
地方融資平臺方面，去槓桿既要“堵後門”，也要“開前門”，更重要的是打破隱性擔保，加快財稅改革，從根本上解決地方政府的財權和事權不匹配的現狀，並且落實去GDP考核，並落實債務罪責，從機制上改變地方政府追求高債務的動機。
而針對前期刺激政策造成的重工業行業槓桿率過高，要切實吸取教訓，避免大水漫灌，同時加快轉型經濟轉型力度，通過債轉股市場化降低風險，也要允許無法市場化轉型的殭屍企業走破產程序，以短期的痛苦換來長期的高效，加大財政支出以注重做好職工的安置轉崗工作，將去槓桿的痛苦降到最低。
企業槓桿率或自發下滑
中國證券報：目前債轉股在結構性去槓桿過程中，能夠扮演什麼樣的角色？有哪些需要防範的風險？
沈建光：為了降低企業槓桿率，當前國有五大銀行均已經設立了專門從事債轉股的金融資產投資公司。根據國家發改委的統計，截至6月底已有109家公司簽署債權換股權協議，總價值為1.7萬億人民幣，其中，商業銀行及其附屬公司是主要參與者，佔有份額超過80%。當然，由於目前債轉股計劃仍處於初期階段，很多執行細節需要進一步探索。
而早在1999年，由於受到亞洲金融危機的影響，國有企業面臨虧損和銀行信貸不良資產增加，政府便通過債轉股方式化解銀行債務危機，即將國家開發銀行和四家國有獨資商業銀行的一部分貸款剝離給四大金融資產管理公司，金融資產管理公司將銀行對企業的債權轉為公司對企業的股權。
中國證券報：時隔多年，新一輪債轉股有何不同之處？
沈建光：在筆者看來，本輪債轉股最終能否取得理想效果，關鍵在於如何與供給側改革相結合。一是債轉股要避免向殭屍企業紓困，處理好去槓桿與去產能的關係。在產能過剩的行業中，存在大量高負債的國有企業甚至殭屍企業，他們對於債轉股求之不得，卻不是債轉股應當救助的對象。
二是債轉股之後，公司治理要遵循市場化原則。銀行或資產管理公司的身份從債權人轉為股東並參與公司治理，對於債權人來說也是全新的挑戰。他們可能面臨專業性不足，經驗欠缺等情況。債轉股會造成原有股東結構的變化，甚至導致實際控制人變更，債權人如何處理與原有股東的關係，也是需要慎重考慮的問題。
三是如果債轉股對象是國有企業，許多同為國有企業的金融機構還需要處理行政級別差異等特殊問題，因此，需要債權機構就一系列實操性問題做好充分的準備。
中國證券報：未來隨著我國經濟進入高質量發展階段，企業槓桿率將如何變化？
沈建光：當前經濟已經進入轉型期，粗放型增長已經難以為繼。從經濟結構方面看，高質量發展要求消費對增長的貢獻逐步提升，投資的效率進一步加強。過度舉債刺激增長的舊模式面臨深度調整，過度依賴房地產市場的局面也需要改變。從這個角度來說，去槓桿政策仍是個長期任務。
此外，隨著新經濟的迅速發展，創新層出不窮，全要素生產率將進一步提升。而如果新舊模式更替順利，得益於新動能，中國經濟有望迎來新一輪中高速增長，進入良性循環。同時，在新模式下，本來處於高槓杆的上游重工業行業比重不斷降低，戰略新興產業比重進一步增加，整體的企業槓桿率或自發地出現下滑。
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