10月31日政治局會議首次強調“經濟下行壓力有所加大”、“外部環境發生深刻變化”，表明短期內穩增長措施將被放置首位，並未提及去槓桿。人民銀行行長易綱近期表示，“前期一些政策制定考慮不周、缺乏協調、執行偏離，強監管政策效應疊加，導致了一定的信用緊縮”。筆者認為這預示著政策信號的變化。在此背景下，如何看待前期去槓桿政策？未來的政策又將何去何從？這些問題值得深入探討。
從“去槓桿”到“穩槓桿”
本輪去槓桿始於金融部門。2008年金融危機以來，中國經濟高增長進入下半場，貨幣政策寬鬆成為“穩增長”的政策工具，不斷膨脹的影子銀行體系持續向地方融資平臺、產能過剩國企、房地產部門輸血，導致槓桿上升、風險堆積，加劇了金融系統的脆弱性，更導致資金在金融體系空轉無法流入實體。在此背景下，十九大正式將“防範化解重大風險”列為三大任務之一，“防風險”取代“穩增長”成為經濟工作的主基調。國企混改、債轉股、財政部23號文、資管新規、房地產調控等一系列去槓桿政策陸續出臺，著力化解政府、金融、企業等多領域槓桿風險，去槓桿逐漸延伸到整個經濟領域。
在這一系列政策作用下，去槓桿效果明顯顯現。易綱行長此前表態“目前宏觀槓桿率穩住了”。根據央行數據，截至2017年末，中國宏觀槓桿率為248.9%，較2016年僅上升了2個百分點，而在過去五年裡，這一比率年均上升13%，槓桿率的增長勢頭明顯趨緩。此外，今年以來，社融規模持續收縮，信託貸款、委託貸款等表外貸款規模降幅明顯。
目前中國經濟面臨內外環境的雙重壓力，穩增長需求迫切。三季度GDP下滑至6.5%，創十年以來的新低，消費、基建、投資均疲軟，民營經濟下滑，出口面臨較大不確定性；資本市場也出現動盪局面，A股指數持續下跌引起股票質押危機，債務違約頻發，市場信心受到打擊。當前經濟工作的主基調再次轉換穩增長上來，從“去槓桿”階段進入“穩槓桿”階段。與之相應，中國貨幣政策在三季度已迎來邊際調整，整體保持寬鬆，7月份和10月份央行兩次定向降準，並綜合運用MLF、再貸款、再貼現等多種政策工具調整金融市場及特定領域流動性。
本輪去槓桿過程中主要矛盾
企業部門高槓杆是中國槓桿率高的重要原因。根據央行近期發佈的《中國金融穩定報告2018》，截至2017年末，中國非金融企業部門槓桿率為163.6%，佔宏觀槓桿率的65.7%。橫向比較來看，中國非金融企業部門的槓桿率在主要經濟體中位列第一，遠高於歐元區的101.6%、日本的103.4%和美國的73.5%，更高於俄羅斯、印度和巴西等新興市場經濟體。2017年末，非金融企業部門槓桿率163.6%，較2016年下降1.4個百分點，但相對於國際比較來看，仍處於很高的水平。
分企業類型來看，相對民營企業來說，國有企業槓桿率一直較高，但從本輪去槓桿政策的執行來看，國有企業槓桿率雖然在高位有所回落，但民營企業卻由於去槓桿力度過緊，出現了資金困難，槓桿率不降反升，凸顯了去槓桿過程中的矛盾。
一方面，國有企業槓桿率高位略有回落。今年國有工業企業的負債擴張速度降至較低水平，資產負債率確實逐步在下降，但幅度有限，整體依然維持在60%左右的高位。究其原因，筆者認為國有企業在市場地位、融資渠道等方面具有先天優勢，去槓桿過程中國有企業動力明顯不足。此外，《中國金融穩定報告2018》指出了當前國有企業去槓桿存在的一些問題，如債轉股模式仍在探索中、債轉股資金來源和投向不匹配、公司治理不到位等。
另一方面，民營企業逆境承壓。私營工業企業的資產負債率從2017年12月起明顯上升，在去槓桿的背景下，負債擴張速度反而加快，顯示出現金流較為緊張、財務狀況惡化。伴隨著去槓桿與嚴監管，影子銀行被極大限制，股權質押新規的出臺又對場內場外質押業務進一步收緊，原本可以通過多元化信貸渠道獲得外部融資支持的民營企業運營更加艱難，民營企業槓桿率升高與其融資難的處境相互作用，凸顯了民營經濟面臨的困境。
筆者認為前期“去槓桿”執行層面政策的制定，缺乏政策協調，對民營經濟可能出現的困境缺乏考慮，加之節奏較緊、力度較大，引發了經濟下行壓力和新的金融風險。近期金融市場動盪，股市一路下跌引發民營上市企業的股票質押危機，債券市場也違約頻發，金融機構紛紛收緊風險偏好，加劇了民營企業融資困難。
在此背景下，政府部門近期紛紛喊話、密集出臺紓困政策，除前期的民營企業債券融資支持工具、基金、險資、地方國資入市等政策以外，銀保監會主席郭樹清提出初步考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業的貸款不低於1/3，中小型銀行不低於2/3，政策力度加大充分顯示了中國高層穩定市場信心、支持民營經濟發展的決心。
“去槓桿”應更有針對性
結合上述分析，筆者認為短期內政府的工作重心將向穩增長偏移，同時，基於當前存在的現實矛盾，未來去槓桿政策應更有針對性，具體建議如下：
一是金融去槓桿應把握好力度與節奏。金融強監管與貨幣政策、財政政策應做好協調，充分評估金融領域風險向實體領域的傳導效果，避免用力過猛帶來新的風險。
二是去槓桿過程中，更加註重化解結構性矛盾。針對中國宏觀槓桿的結構性特徵，尤其是非金融企業部門的結構性問題，有所側重，分類施策。例如，短期內應著力解決好民營經濟的發展問題，短期“輸血”與長效機制安排並重；長期來看，去槓桿的重點領域仍為國有企業和地方政府債務。
三是解決好激勵機制和政策目標衝突。國有企業不能僅依靠考核與懲罰機制倒逼去槓桿，應從治理結構層面入手，建立合理的激勵機制，引導國有企業主動降槓桿；地方政府在基建投入補短板上不存在激勵問題，但財政政策在“堵後門”的同時要考慮“開前門”，避免政策目標相互衝突。
四是對債轉股進行合理安排。《中國金融穩定報告2018》指出當前債轉股仍面臨諸多問題，如資金來源、公司治理、重組方式等。此外筆者認為，本輪債轉股最終能否取得理想效果，關鍵在於如何與供給側改革相結合，要避免向國有殭屍企業紓困、同步處理好去槓桿與去產能的關係。（作者系京東金融首席經濟學家）
本文源自證券日報
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