A股降槓桿的另一隻監管政策靴子已然落地。
近期，市場上流傳的一份來自證監會的文件表示：“禁止證券公司通過代銷傘形信託、P2P平臺、自主開發相關融資融券服務系統等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。”多家信託公司的相關業務人士對中國證券報記者證實，確有這樣一份文件。
傘形信託作為撬動此輪牛市的重要槓桿之一，其劣後級客戶多由券商提供，而前述文件的相關規定是否會將這一“槓桿”攔腰截斷？
中國證券報記者瞭解到，從目前情況看，券商對此文件的理解、執行程度並不相同，有券商公司全面叫停了傘形信託新增業務，但也有券商還在做已成立傘形信託下新增子信託業務，所以禁止作用並不顯著。實際上，在傘形信託業務中，已經形成了一條包括劣後級投資者、券商、信託、銀行在內的利益鏈條，彼此互有所需，互有所求。據相關信託業務人士透露，在經過年前爆發式的增長後，近期傘形信託增速出現下滑，但絕對數繼續保持增長態勢。
不過，一些研究機構認為，監管層一系列降槓桿措施，將導致增量資金入市邏輯在短期內被打破，2015年槓桿增速將有顯著下降，A股或重回存量資金博弈局面。
新年增速下滑
業內人士認為，監管層收緊傘形信託業務旨在降低A股槓桿。實際上，作為成就此輪“槓桿上的牛市”的重要力量，傘形信託一方面促進了市場的活躍度，一方面亦放大了市場風險，因此其動向不得不察。
所謂傘形信託，即在一個主信託賬號下，通過分組交易系統設置若干個獨立的子信託，每個子信託便是一個小型結構化產品。信託公司通過其信息技術和風控平臺，對每個子信託進行管理和監控。雖然共用一個信託賬號，但每個子信託都是一個完全獨立的結構化信託產品，單獨投資操作和清算。其交易結構是：在原有的股東賬戶和信託賬戶下(一級母賬戶)，通過設立二級虛擬子賬戶的方式，來為多名資金量有限的投資者(劣後受益人)提供結構化證券投資的融資服務。
傘形信託並非這輪牛市的產物。早在2009年，信託證券賬戶開戶一度被叫停，一些信託公司為解決信託證券賬戶匱乏問題，遂使用了傘形信託這一模式。但隨著信託新開證券賬戶重新放開，傘形信託便寂寂無聲。
一位證券信託部門負責人透露，就其觀察而言，早在2013年下半年，產業資本通過傘形信託進入A股的跡象即已顯現，且以金融股為重點配置方向。多家信託公司相關業務人士則向中國證券報記者表示，更大規模的資金通過傘形信託進入A股起始於2014年7月份，此後一度呈現爆發式增長。
一家該業務規模位居行業前三的信託公司的數據亦與前述表述相符。中國證券報記者通過統計該公司網站“信息披露”中相關傘形信託子信託成立情況後發現，在2014年5、6月份，分別成立4只和11只子信託；在行情啟動的7月份則成立了35只；在隨後的幾個月中，其子信託的成立數量分別為71只、101只、138只、93只，到12月時達到201只。
不過，絕大多數信託公司並不會就其傘形信託的成立情況進行披露，所以目前傘形信託的規模狀況仍是一個謎。信託業內人士估計，2014年12月末，傘形信託的存續規模為2000億元，而來自券商最新的估算認為，其規模則為3000-4000億元。
值得注意的是，來自多家信託公司的相關業務人士透露，元旦後傘形信託的發展增速開始下滑，但新成立規模及數量依舊保持增長態勢。
不過，近期監管層一系列降槓桿措施則讓增量資金的不確定性因素增多。川財證券在日前的一份研報中認為，2015年的槓桿增速將有顯著的下降，整個資金面將會從2014年的增量博弈局面向存量博弈局面轉變。國泰君安亦在報告中表示，自1月中旬起，一行三會分別對於信貸和槓桿資金進入股票市場的隱患進行排查。綜合考慮監管部門近期政策在邊際上的變動，短期內資金成本下降的線性外推式的預期將受到影響，甚至可能轉變為無風險利率短期內的上升。這一因素的變化導致增量資金入市邏輯在短期內被打破。國泰君安認為，“證監會禁止代銷傘形信託，進一步確認了監管態度變化。”
禁令下“偷生”
傘形信託還能做嗎？這幾天，信託經理張華（化名）正在為手裡幾單初步達成合作意向的傘形信託業務焦慮。
這是張華他們團隊第一次做這一業務。自從2014年7月A股走牛以來，證券投資信託，特別是傘形信託業務開始升溫，加之傳統的房地產信託、基礎設施信託業務陷入困境，一些信託公司及業務團隊開始將目光轉向這一領域。
張華他們團隊即是如此。本以為藉著傘形信託業務可以開拓新的盈利空間，但不料，一份來自證監會的文件打亂了他們的計劃。這份文件表示，禁止證券公司通過代銷傘形信託、P2P平臺、自主開發相關融資融券服務系統等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。事實上，在傘形信託業務中，大多數客戶均來自於券商，因此其地位至關重要，所以文件流傳之初，一些市場人士擔心傘形信託被“腰斬”。
不過，中國證券報記者瞭解到，從目前情況看，該文件的禁止作用並不顯著。一位從事傘形信託業務的資深信託經理表示，這一文件並非針對信託公司，所以在信託公司層面，傘形信託業務可以照常開展，而各家券商目前對此文件的執行尺度鬆緊不一。
他進一步解釋道，在傘形信託業務中，信託公司與券商僅就傘形信託的主信託簽署代銷協議，子信託並不簽署，所以文件“禁止證券公司通過代銷傘形信託”將使新開設的傘形信託銷售受到限制，但並不影響已成立的主信託下新增子信託業務；但文件中“為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務”這句話表述較為寬泛，得看各證監局及證券公司如何理解和執行了。
他透露，目前某大型券商已經叫停上海地區所有新增傘形信託業務，但也有券商尚能做已成立主信託下新增子信託的業務。
另一家位於華南某地的信託公司相關人士亦透露，目前與其合作的券商中，有一家已經從激勵考核中取消了傘形信託一項，所以這家券商的營業部已經沒有動力去做傘形信託業務了。不過，他也承認，文件下發後，依舊有從券商過來的“單子”。
利益鏈起底
“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”。禁令之下，傘形信託新增業務尚能“偷生”，其原因亦無外乎如此。
一方面，股市升溫，傘形信託的諸多優勢受到不少槓桿資金投資者的青睞。據業內人士介紹，目前可供投資者選擇的槓桿模式包括融資融券、單一賬戶結構化信託、傘形信託。同樣是結構化證券投資信託產品，單一賬戶模式的產品由於需要開立證券賬戶等原因，其成立時間大概得花費一週左右。相比之下，由於傘形信託下面的各子信託無需重新開戶，所以成立時間一般僅為一到兩天。另外，相比融資融券，傘形信託的投資範圍更為廣泛，包括主板、中小板和創業板，甚至對ST板塊也可投資。相比單一賬戶模式，由於傘形信託中所有子信託共用一個證券賬戶，所以就可規避對單隻股票的倉位限制。按照銀監會的規定，結構化信託持有單個股票不能超過信託資產淨值的20%，但在傘形信託中，對於每一個子信託而言，只要整個大賬戶沒有超過限制即可。目前，一些投資者希望只買一兩隻股票，而一些信託公司亦放寬了其傘形信託中子信託的倉位限制條件，因此深受這類投資者歡迎。
在一些業內人士看來，傘形信託更大的魅力在於其較高的槓桿率。據多位信託業內人士介紹，目前傘形信託的槓桿率最高可為3:1，而融資融券的槓桿率僅為1:1。同時，值得注意的是，在傘形信託中，劣後級一般由實際的投資者擔任，而優先級則來自於銀行理財資金，其配資成本近期保持在7%左右，低於融資融券8.6%的行業標準。這就意味著，通過傘形信託，“劣後”可以控制最多3倍的較為便宜的銀行資金用於A股投資。
另一方面，在滿足相關投資者需求的同時，開展傘形信託業務的相關機構亦能夠在這一業務鏈條中分得一份羹。在傘形信託業務鏈條中，主要是證券公司、信託公司和銀行三類機構，相對應的監管部門分別是證監會、銀監會。具體而言，券商瞭解到客戶槓桿投資需求後，再尋找信託公司渠道，由後者發行信託計劃，對接銀行理財資金，並指定掛靠到券商營業部，融資方即可進行操作。
在這一鏈條中，券商往往是傘形信託業務的發起方，其利益訴求是賺得交易佣金；信託公司在其中賺取千分之五左右的通道費，雖然費率較低，但規模做大後信託公司的收入亦較為可觀；作為優先級客戶的銀行理財資金，亦有著相當的積極性。例如，對於傘形信託的配資“大戶”光大銀行，中金公司就在一份研報中就指出：光大銀行明確表示，2015年將繼續增加理財對股市權益類投資的佔比。考慮到理財餘額每年以40%左右的速度增長，2015年理財權益類投資餘額的增長將至少在50%左右。銀行增加權益類投資的背景是理財規模快速增長，債券利率整體下行。同時，原先高收益率的非標資產難覓，所以銀行必須尋找替代性的高收益率資產。權益類投資特別是兩融收益權、傘形信託的風險很低，是理想的替代性高收益率資產。
川財證券在此前的一份研報表示，禁止證券公司代銷傘形信託，而傘形信託需求本身就是從證券公司發起的，證券公司有相應的利益訴求，如果僅僅是代銷可以不簽署相關的代銷協議並不構成實際操作上的禁止意義。川財證券認為，傘形信託鏈條相對應的監管部門分別是證監會和銀監會，僅有證監部門的監管，在利益的驅動下，實質性效果比較弱。
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