經濟觀察網 記者 李曉丹 地方政府債務問題解決了多少？跨境證券投資增多會不會對資本流動產生衝擊？銀行投資或參股證券公司能不能做試點？創業板交易制度能不能有所創新？這些問題是4月1日召開的“深入推進金融供給側結構性改革——國家金融與發展實驗室年會（2019）”的討論重點。
如何深入推進金融供給側結構性改革，這是2019年中國經濟必須要面對的問題。
中國金融的結構性問題是啥？
為什麼要關注“金融供給側結構性改革”？
中國社科院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚表示，金融在國民經濟中具有重要地位，當前對於金融要有充分的理解：金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中的重要基礎制度。
“優化金融結構就是要克服三個扭曲。”李揚進一步解釋，這三個結構性扭曲分別是，期限錯配、權益錯配、服務對象錯配；權益錯配與當前的債務過高、槓桿過高是相對應的。
金融脫實向虛，本質是“實體經濟供需失衡、金融業內部失衡、金融和實體經濟循環不暢”，要聯繫實體經濟的問題來討論金融問題。來自經濟穩增長的壓力，以及增強金融體系韌性的急迫性都顯示出，加快金融加快供給側結構性改革必須要有真動作。
國家金融與發展實驗室副主任張平認為，衡量2019年經濟有三個“溫度計”——GDP增速、CPI和匯率。
張平對這三項宏觀指標的預測是，隨著政策組合的落地，2019年經濟會穩定在6.1%—6.4%的增長區間，全年CPI增長1.8%，匯率會在6.9左右；2019年中國經濟遇到的兩個大問題就是PPI轉入負增長，以及如何穩定資產價格。
“需要注意的是，PPI會在二季度進入負增長區間。”張平提醒，在全球經濟放緩、通縮壓力加大的情況下，中國經濟下半年壓力會比較大，PPI轉負意味著企業利潤下降，這會導致實際利率提高，需要必要的金融及貨幣政策進行對沖。
“因此，金融供給側結構性改革應該從單一的工業化金融轉向城市化的新金融體制。”張平解釋說，傳統金融主要為工業化服務，強調低成本-規模效率，進入城鎮化高質量發展階段後，實體經濟從工業化要求的規模經濟轉向了基於城鎮化為基礎的範圍經濟，而產業升級的核心也從規模擴張轉向創新，金融體系的轉型迫在眉睫。
2018年，有一隻“灰天鵝”和一頭“灰犀牛”。黑天鵝主要是中美貿易摩擦，灰犀牛就是去槓桿。
東方證券首席經濟學家邵宇表示，過去的繁榮是基於美國的高科技和中國的城鎮化（加“鐵公基”），中美之間的大國博弈會進入持久狀態，這種博弈即是壓力也是動力，化壓力為動力才能推動中國新一輪改革開放向縱深挺進。
“從外部來說就是擴大開放、收緊資本賬戶等策略，從內部來說則是要調整短期流動性的注入和中長期的結構性問題，具體包括保持定力、適當補水；降低稅負、改革要素；強化政策性金融機構，專注小微企業和租賃式住房；修復資產負債表，央行、財政發揮託底和最後貸款人功能。”邵宇說。
“最近關於去槓桿的討論很多，到底還要不要去槓桿？我覺得槓桿還是要去的。”李揚說。
槓桿和債務，風險還在
截至2018年底，中國宏觀槓桿率為243.7%，與美國的水平大體接近。從結構上看，居民槓桿率為53.2%，企業部門槓桿率為153.6%，政府部門槓桿率為37%。槓桿率風險到底在哪裡？
中國社科院經濟研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張曉晶表示，居民槓桿率的風險是增速過快；2018年國企總負債上升了16%，國企債務佔比超過六成，國企槓桿率中又有一半左右是所謂的融資平臺債務，民企為主的工業企業總負債僅上了2.9%；政府槓桿率處於較低水平，但這是指顯性的政府槓桿率，如果考慮到地方隱性債務，政府部門的債務水平就會很高了。
國家金融與發展實驗室的測算數據是，2017年預算外的隱性債務約為45.3萬億元，佔當年GDP的55.2%，如果將這部分隱形債務與政府的顯性債務加在一起，政府部門槓桿率會超過90%。進一步，把國企與政府槓桿率合計，形成所謂公共部門槓桿率，則這個數字會達到140%，大大超過私人部門槓桿率（即居民部門加上非國有企業部門，合計為103.9%）。
“儘管居民槓桿率風險值得關注，但更大的問題在國企和地方政府。”張曉晶表示，政府兜底看似是穩住了風險，但是代價更大，所以要改革，包括向競爭中性、所有制中性靠攏；規範地方政府行為，約束擴張衝動，重塑央地關係；破除政府兜底、隱性擔保，硬化預算約束，強化退出機制，發揮市場的決定性作用；推進金融供給側改革，優化信貸配置。
國家金融與發展實驗室副主任彭興韻注意到了另外一個逐年增長的趨勢，那就是債務違約。
截至2018年末，共有106家企業的248只債券違約，金額達到1439.9億元；違約後已兌付額為109.97億元，違約對付率僅為7.64%。
違約處置機制大致可分為協商、擔保與抵押物、司法訴訟三大類。一般違約之後採取協商解決的辦法，具體包括自籌、第三方代償、債務重組的方式進行違約處置。如果有擔保和抵質押物的債券發生違約，可以通過處置抵質押物或通過擔保方進行償付。最後一類是司法訴訟，包括求償和破產訴訟。按照《破產法》，破產訴訟有三種，破產和解、重組、破產清算。一般講的破產指的是後最後一種情況，破產清算。
彭興韻表示，違約是健全的債券市場必要的組成部分，債券違約後的處置主要存在四個方面的問題：債權保護力度不夠；不同主體缺乏約束；地方政府幹預違約債務，想方設法讓違約企業拖欠債務或者千方百計的實施債轉股，逃避還本付息的責任；市場化、法制化處置違約債券的經驗不足。
2019，怎麼改？
對於金融改革來說，外部壓力很大，來自內部的改革需求也十分強烈。
長期以來，中國的融資結構是以銀行業的間接融資也就是信貸為主，儘管近年來採取措施推動優化融資結構，但在仍然不能適應當前經濟結構調整和經濟高質量發展的需求，直接融資在社會融資規模中的佔比較低，這是金融結構的短板，改革融資結構是當前金融供給側結構性改革的重要且緊迫的任務。
交通銀行首席經濟學家連平表示，金融體系內部循環的主要問題是銀行業資源不能順暢地進入證券業，這是直接融資尤其是股市發展長期不盡如人意的原因之一。
連平建議，可以考慮有限放開商業銀行以金融控股公司模式或者純粹型金融控股公司模式投資設立或參股證券公司，將銀行的資本資源、客戶資源和網絡資源引入證券業，促進資本市場取得跨越式發展。
“目前證券公司的總資產加在一起還沒有銀行業總資產的零頭，一個零頭大概就是8萬億；從淨資產角度去看，也只有銀行業的十分之一。這些年來，保險業和信託業發展是比較快的，增速遠高於證券行業，相比之下證券業在整個金融體系來看發展是比較弱的。”連平說。
科創板的設立被看作是完善和改革中國資本市場的重要部署，對科創板寄予了很高的期待。國家金融與發展實驗室高級研究員尹中立表現，股市的核心問題是定價，從成熟市場的經驗來看，做空機制的建立是市場定價機制中不可或缺的組成部分。
尹中立認為，在做空機制方面應該有更多突破，科創板的新股上市前5個交易日沒有漲跌幅限制，以後每日漲跌幅限制為20%，如果沒有健全的做空機制，可能會加劇市場波動，但惡意做空要進行打擊和限制。
深化金融供給側改革，對提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力提出了更高要求。
中國金融四十人論壇高級研究員、中國國家外匯管理局國際收支司原司長管濤表示，要關注跨境證券投資增多對資本流動造成的衝擊，這其中有四個風險：第一個風險是跨境資本流動順週期波動，對資產價格產生影響；第二個風險是境內外市場相互作用、相互傳染；第三個風險是國內金融政策受到更多掣肘；第四個風險是境外惡意發起跨市場攻擊。
針對當前的情況，管濤建議，要把握住金融開放的主動權和主動權，同時建設有深度廣度、有流動性的金融市場體系，深化利率匯率市場化改革。
為了對沖外匯資產下降的影響，央行自2013年引入、2015年開始大規模推出各種被市場稱為“粉”的再貸款。截至2108年底，外匯資產佔央行資產的比重由2014年的85%下降到60%左右，而各種“粉”的比重則上升到30%以上。
浙商銀行首席經濟學家殷劍峰表示，作為信貸規模管理工具的再貸款受到重視，主權信用模式是人民幣發行模式的發展方向，這意味著國債應該成為央行最重要的資產，從而成為基礎貨幣投放的主要渠道。
殷劍峰的建議是，2009年後地方債的增加主要是地方政府承擔了經濟穩定功能，可以考慮將2015年後置換的地方政府債務轉換為國債，這將使得當前國債規模增加18萬億，並改善流動性；此外，目前基礎貨幣存量的80%以上是被鎖定、缺乏流動性和貨幣創造功能的法定存款準備金，可以將央行的這部分負債和對應資產剝離出央行資產負債表，提高債券市場深度；從長期看，則要通過財政體制改革，重新分配中央和地方的事權，據此確立中央和地方的支出責任以及對應的收入劃分，同時完善貨幣和財政政策的配合。
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