2018年1月17日，廣東深圳街頭，房產中介生意冷清，三位中介小夥子都在玩手機。（東方IC/圖）
（本文首發於2018年8月16日《南方週末》）
作為中國經濟中的一個重要關鍵詞，槓桿走過了怎樣的歷程，它是怎麼加上來的，數字背後藏著怎樣的現實，在經濟形勢風雲變幻的當下又面臨著怎樣的未來？
前十名“債王”分別是中國石油、中國建築、中國石化、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、萬科、中國聯通、保利地產和上汽集團。
2018年這個夏天，李林有點撐不住了。
他生活在深圳，月薪不到一萬。從2015年開始炒房，他嚐到甜頭，發現市場上借錢很容易，銀行、互聯網金融、小貸公司爭相打電話勸他借錢，他開始繼續買房，用借來的錢還貸，一個月要還十幾萬。
不曾想，消費貸和抵押貸漸漸收緊了。有一段時間因為信用爆倉，他完全借不出錢來，焦頭爛額之下開始低價賣房，賣一套套現一百多萬，能撐半年的貸款。因為限購，他是用家裡親戚的名義買房的，一旦斷供會影響親戚的徵信記錄，所以他不敢停下來，只好辭了職去“賺快錢”。
李林並不是特例。根據上海財經大學中國宏觀經濟形勢分析與預測項目組的統計，截至2017年，中國家庭債務與可支配收入比高達107.2%，也就是說，人們已經借的比賺的多了，而借的錢主要是為了買房。
槓桿率是債務率的代稱。居民、企業、政府三大部門，每個部門都有資產負債表。整體經濟的槓桿率，就是這三個部門債務總和與GDP（國內生產總值）的比值。
據彭博社統計，2008年中國槓桿率是141%，2017年中旬，這個數字上升到了256%。這在中國人民銀行調查統計司的數據庫中也可以得到印證。
“去槓桿”這個詞，作為當年的五大任務之一，最早是在2015年12月的中央經濟工作會議上提出的。2018年4月2日，在中央財經委員會召開的第一次會議中，又提出了“結構性去槓桿”的說法，認為金融去槓桿已經進入新階段，要求地方政府和企業、特別是國有企業儘快降槓桿。
2018年7月31日，中共中央政治局召開會議分析研究當前經濟形勢和經濟工作，提出“堅定做好去槓桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機”。
但正是出於對國內外經濟形勢的現實判斷，在同一個會議上，連提了五個穩字：“穩就業、穩金融、穩外貿、穩投資、穩預期”。
作為中國經濟中的一個重要關鍵詞，槓桿走過了怎樣的歷程，它是怎麼加上來的，背後藏著怎樣的秘密，在經濟形勢陰晴變幻的當下又面臨著怎樣的改變？
金融去槓桿
海通證券分析師姜超，用2008年以來的“三次放水”（即為市場注入更多貨幣）解釋了中國槓桿率從2008年開始高企的原因。
第一次始於2008-2009年，恰逢全球金融危機，為了防止經濟下行，中國央行從2008年9月開始降息降準，那一輪降息5次、降準3次，把存款利率下調了1.64%，法定存款準備金率下調了1.5%；第二次是2011-2012年，歐洲債務危機，中國降息2次、降準3次；第三次是2014-2015年，國內經濟面臨下行壓力，6次降息、5次降準，幅度甚於2008年。
利率是全球中央銀行控制貨幣和經濟的主要工具，利率越低，市場上貨幣越多，越刺激舉債。三輪“放水”先後刺激了企業、政府和居民舉債。據姜超團隊測算，三次“放水”期間，中國債務率上升幅度分別為37%、38%和37%。
經濟遇到考驗，通過加槓桿來解決，有飲鴆止渴的風險。“放水”對經濟的刺激越來越弱，而債務泡沫越來越大，風險隨之升高。
銀行和“影子銀行”就像“水龍頭”，錢從這裡流出去，進入企業、政府和居民的負債表裡。“去槓桿”轉向下，自然要擰緊水龍頭，掐住金融機構的放貸行為。
金融去槓桿，就是央行等金融監管機構從2016年起一直在做的事。
根據國信證券經濟研究所的梳理，金融去槓桿的起點在央行。2016年8月24日，央行在時隔近半年後重啟了14天逆回購，之後又提高了國庫存款定存利率，慢慢抬升貨幣市場利率。此後，央行持續採取一系列行動，提高銀行負債成本，以此壓低金融槓桿。
2017年3月開始，原銀監會出臺了一系列監管文件，開始檢查銀行業的種種亂象與監管套利，被稱為“三違反、三套利、四不當、十亂象”大檢查，此番檢查是對整個銀行體系的摸底，掌握真實的槓桿情況。根據原銀監會2018年1月披露的數據，此輪檢查共發現問題約6萬個，涉及金額17.65萬億元。
檢查之後是整治。自2017年底至2018年初，一系列整治文件出臺，其中，最引人注目的是一行兩會一局聯合發佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，即“資管新規”，遏止了銀行借道表外理財加槓桿的方式。
至此，央行在《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》中認為，“金融體系控制內部槓桿取得階段性成效”。
在2018年“陸家嘴論壇”上，中國銀行保險監督管理委員會黨委書記、主席郭樹清說：“去年以來人民銀行發揮了很好的牽頭作用，協調各個機構、監管部門共同行動……一年多來銀行業貸款增長了12%以上，總資產規模少擴張了20多萬億元。”
加槓桿的主力
2018年7月，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明出席“2018國際貨幣論壇暨《人民幣國際化報告》發佈會”時說，中國當前的國民負債佔GDP的比率大概是270%，其中企業部門為170%，政府部門為55%，居民部門大致是45%。
相比金融去槓桿而言，實體經濟去槓桿更復雜、推進也更困難。根據姜超團隊數據，截至2017年末，中國企業部門負債已經達到GDP的153%，處於歷史頂峰。
同濟大學經濟與管理學院教授鍾寧樺曾專注於研究中國企業債務的結構性問題，他對南方週末記者說，從2000年開始，中國大部分非上市工業企業的負債率在不斷下降，有顯著的、整體性的“去槓桿”趨勢，而負債率的上升突出地集中於幾千家企業上，其中大部分是大型、國有、上市公司。
鍾寧樺用了四年多時間，分析了1998-2013年間近400萬個工業企業樣本數據，他發現，在2013年的35萬家企業中，負債最多的前500家企業就超過了債務總量的1/4。
其中前十名“債王”分別是中國石油、中國建築、中國石化、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、萬科、中國聯通、保利地產和上汽集團。特別值得注意的是，中國石油的債務在2006-2016十年間一路飆升，2012年後負債總額超過1萬億。
“中國企業的債務問題存在於結構，數以百萬的中小企業由於借款難或投資機會減少，債務率不斷下降，而大量的銀行貸款握在幾千家大型企業的手中。”他說。
尤其值得注意的是“殭屍企業”，即已喪失盈利能力、有著較重的債務負擔、卻靠著政府和銀行的不斷救助持續存活的企業。根據2014年前的財務數據，鍾寧樺在中國上市公司中辨識出了78家“殭屍企業”，令人驚訝的是，儘管在2014年之前，這些企業已經喪失了持續經營的能力，然而這些企業的負債總額卻從2010年的0.25萬億元持續升至2016年的1.09萬億元。
2015年底開始“去槓桿”以來，情況如何呢？答案是，國企債務仍在快速增長。
根據財政部公佈數據，截至2016年底，全國國有及國有控股企業（簡稱國有企業）的負債總額為87萬億，與2015年底相比，增長10%。其中，地方國企比中央國企的負債增速更快，同比增長12.1%。而至2017年底，國有企業的負債總額已經接近100萬億（99.7萬億），與2016年底相比，增長9.5%，其中地方國企同比增長11.8%。
啃“硬骨頭”
為什麼國有企業槓桿率不降反升？
鍾寧樺對南方週末記者說，首先，國有企業往往負有“保就業”的責任；其次，它也有“穩增長”的責任，不少“殭屍企業”曾是地方GDP的支柱企業，即便虧損，只要不斷有新增投資，仍然可以為地方GDP做貢獻；第三，以銀行為代表的債權方不斷“輸血”，不斷給虧損企業續貸，以免將之前的貸款記為壞賬。
“去槓桿”之後，“主要是民營企業的負債率越來越低了。”鍾寧樺說，一方面是借不到錢，另一方面是實體經濟的投資機會越來越少，投資願望變小，導致了這兩年民營企業的整體負債率在不斷下降。
一位地方銀行公司部的資深從業者對南方週末記者說，“在去槓桿的指標壓力下，銀行仍然會傾向於給國有企業貸款”。
目前，銀行接到了“去槓桿”的任務指標，主要是限制貸款規模。在有限的額度裡，銀行會提高貸款對象的門檻，尋找利率水平更高或是在銀行有更多存款的客戶，以國有企業和上市公司居多。
“從我有限的接觸來看，國有企業在授信額度上很少被銀行主動減額，比如今年1億，明年8000萬或5000萬的。”他說。
國企去槓桿這塊“硬骨頭”正在被監管部門關注。2018年8月8日，國家發改委、財政部、國資委、央行、銀保監會五部委下發了《2018年降低企業槓桿率工作要點》，提出27項任務，其中3項須年內完成，包括在債轉股方面，“完善轉股資產交易機制”，“加強轉股股東權益保障”；在“殭屍企業”處理方面，“完善‘殭屍企業’債務處置政策體系”。
在國有企業方面，要求建立資產負債約束機制，根據風險程度列出重點關注和監管的企業名單；要求完善國企資本管理機制，支持國企通過增加資本積累、增資擴股、引入戰略投資者、市場化債轉股等方式籌集資本，降低負債率。
企業之外，政府債務的增速在減緩，但難以統計的“隱性債務”需要得到重視。
根據國家金融與發展實驗室發表的《中國去槓桿進程報告（2017年度）》，當前地方政府融資平臺債務約30萬億元，約佔GDP的40%。近兩年由於地方政府債務置換以及一些替代性融資方案的出現，這部分債務增速已從20%以上回落至10%左右。
但是，根據國際清算銀行的數據，中國2017年底政府債務餘額為38.8萬億元，比中國官方口徑的政府債務餘額多8.9萬億元。姜超團隊認為，這部分差額是中國地方政府的隱性債務。
在去槓桿背景下，地方政府的隱性債務成為2018年審計部門的工作重點。例如2018年8月13日，合肥市審計局公佈了其審計結果，2017年末合肥市隱性債務規模為475.38億元，佔當地總體債務的40%以上。
被忽視的居民槓桿
根據《中國去槓桿進程報告（2017年度）》，中國居民槓桿率在1993年是8.3%，到2017年已經是49%。居民槓桿提升的轉折點仍然是2008年，在此之前的15年，槓桿率上升了不到一成，此後的9年上升了三成。
在三個部門的槓桿率中，相比企業和政府的舉債，居民槓桿率最低，在國際比較中也處於一般水平。
然而，上海財經大學中國宏觀經濟形勢分析與預測項目組2018年8月發表了《警惕家庭債務危機及其可能引發的系統性金融風險》一文，認為家庭債務問題已經逼近家庭承受的極限。
他們認為，中國GDP與居民收入的相關性較弱，且城鎮居民收入增速遠遠落後於GDP增速，這與其他國家不同。對於中國來說，更具有參考性的衡量指標是家庭債務與可支配收入的對比。
據其統計，截至2017年，中國家庭債務與可支配收入之比高達107.2%。並且由於民間借貸等難以統計的部分，實際上中國一些家庭已經處於入不敷出的狀態。
2017年以來，房地產調控和銀行房貸收緊，居民貸款中，房貸與家庭可支配收入的佔比增速在減緩，但是其他類型的貸款在加速增長，比如短期貸款和經營性貸款。一位地產從業者告訴南方週末記者，這兩年刷幾十張信用卡湊首付的大有人在。
從區域來看，截至2017年，中國已有超過10個省市的家庭債務與可支配收入之比超過100%。
值得注意的是，貨幣性棚改“去庫存”的另一邊，是當地居民家庭債務的激增。很多棚戶區改造熱點地區也是短期內家庭槓桿率升高最快的地區，較之於2017年9月，江蘇、河南和山東三個棚改大省家庭槓桿率在2018年一季度末分別上升7.8、6.3和3.3個百分點。
家庭債務不斷增高甚至超過家庭可支配收入後，會發生什麼？該項目組認為會降低社會消費，從而使得企業經營活力下降、進一步舉債為生。
中國的消費增速已經連續7年下滑。全球金融危機之前，中國消費增速持續增加，一度高達23%，到了2018年6月，只有9%。從時間軸上可以看出，2008年是居民負債高企的起點，也是居民消費開始減少的轉折點。
該項目組的模型顯示，2017年，家庭槓桿率每升高1個百分點，城鎮家庭人均實際消費支出就會下降0.11個百分點。
阿代爾·特納是金融危機中上任的英國金融服務局主席，他在《債務與魔鬼》一書中寫道：美國家庭槓桿率最高的縣，往往也是2008年後消費支出急劇下降的縣。
除了影響消費以外，特納提出，高槓杆也會拉大貧富差距，因為窮人和富人獲取信貸和對抗風險的能力不同。2007-2010年美國房價下跌，收入最高的20%家庭平均淨值從320萬美元跌為290萬美元，而收入最低的家庭則從3萬美元跌到接近於零，“債務的一個基本特徵是，對財富最少的家庭所造成的損失恰恰最為嚴重”。
那麼人們為什麼會紛紛揹債呢？他說，全球的個人貸款大多都被用來購買資產，特別是房地產。這也是為什麼貨幣“放水”、信貸激增，但是通貨膨脹率仍然較低的原因——錢都凍在了樓市裡。
如果房地產價格繼續上漲，就會讓老百姓和銀行有繼續加槓桿的衝動；如果房價下跌則更可怕，人們會減少還款意願、甚至形成大量違約。
如今即便在“去槓桿”背景下，人們普遍還是會在街頭、地鐵站、電話裡不斷接到各種機構推銷貸款的信息，似乎你動動手指就能拿到一筆錢。
（應受訪者要求，李林為化名）
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