1、火鍋——有潛力孕育餐飲巨頭的細分餐飲品類
中國餐飲行業歷史悠久、空間巨大，根據國家統計局數據，2018年餐飲市場收入已突破4萬億大關。然而中餐行業高度分散且競爭異常激烈，尚未能出現跨國餐飲巨頭。
好餐廳對廚師依賴度高，但“工業化”的連鎖企業卻需要餐廳企業做到標準化、可複製。並非所有餐飲領域都能滿足工業化的標準：對廚師依賴度低、模式易複製，並能做到高度標準化。相較而言，火鍋、快餐(例如燒烤、冒菜、麵館)細分領域較容易做到這一點。火鍋品半自助的烹飪方式對於廚師依賴度極低，顧客完成了“煮”的大部分工作。另一方面，火鍋又為顧客保留了一定的個性化空間——提供多種鍋底、自選調味料搭配的選擇。
同時，火鍋是最受歡迎的餐飲品類之一，在中式餐飲細分領域中佔據了最大的市場份額。“熱騰騰”的氣氛貼合國人的餐飲社交文化，營造出一個熱鬧的社交環境。因此我們認為，可以做到“工業化”且受歡迎程度高的火鍋行業中孕育著出現餐飲巨頭公司的機會。
火鍋行業的格局和整體餐飲行業相似，當前依然較為分散。龍頭公司海底撈2017年市場份額為2.2%，TOP5公司市佔率合計僅為5.5%。具備工業化可複製性的火鍋行業，頭部公司在原料採購、冷鏈運輸、租金議價等方面的優勢隨著規模擴大不斷累積，優質企業在未來有較大的市場份額提升空間。
中國飯店業協會公佈的火鍋前七強企業多為川式火鍋。排名前兩位的海底撈和呷哺呷哺均為港股上市公司，這兩家採用自營模式，其他火鍋企業則接受加盟。海底撈、湊湊(呷哺呷哺旗下品牌)定位人均80-200元的中端火鍋市場，呷哺呷哺則定位低端市場(80元以下)。
2、克服行業“三高一低”痛點，構築強大壁壘
餐飲行業的進入門檻較低，但要克服行業“三高一低”(高房租、人力成本、食材成本、低毛利)的痛點成長為大型連鎖餐飲集團，難度卻很大。大型餐飲連鎖集團需要：1、具有強大的餐廳運營管理能力；2、對於原材料以及供應鏈可以進行有效把控；3、人員儲備充足且流失率較低；4、充足資本金可供持續擴張。
海底撈成功地解決了以上問題，建立了自己強大的競爭壁壘，在中國和全球中式餐飲市場中均佔據了第一的市場份額。和居於火鍋行業第二把交椅的呷哺呷哺、內地西式餐飲份額最大的YUMChina相比，海底撈在ROE、營收和淨利上亦顯示了突出優勢。
2.1、亮點一：扁平化結構下高效的運營管理能力
海底撈採取了扁平化的管理模式，最接近消費者的門店享有較大自主權，總部職責在於對核心資源以及重點環節的把控。這樣的分工，既激發了門店的積極性，讓門店可以更好地服務顧客，又明確了總部的責任，清晰的體系下有效提高了整體運營能力。
這一管理模式是海底撈在不斷成長過程中摸索出的。此前海底撈採取的是大區小區制度，隨著門店的擴張，大區和小區的經理越來越多，層級過多組織龐大靈活性極度受限。2016年中公司進行了精簡，變成了扁平化的總部、教練、抱團小組以及餐廳四個部分。
● 總部：協調公司整體資源，把控質量有關的重點環節：食品安全、供應商、餐廳擴張戰略等。
● 教練：共12名，將總部和餐廳進行連接。對餐廳進行日常工作的監督，同時為餐廳提供改善以及新開門店等方面的支持。
● 抱團小組：通常包括5-18家臨近餐廳。這些餐廳通常為師徒關係，彼此利益綁定；抱團小組將制定長期計劃，這也是公司長期策略的基礎。
● 餐廳：日常運營權交由店長，店長負責員工的考核以及晉升，培養徒弟。店長的薪酬與餐廳的業績相掛鉤。
2.2、亮點二：通過成立專業化公司推進產業鏈標準化
餐飲公司內部可以分成前臺餐廳和後臺部門。餐廳是核心，其餘是圍繞餐廳存在的後臺成本部門。後臺部門長期以來的痛點是難以合理量化自身價值，後臺定價失效可能會影響整體的運營效率。
海底撈將後臺成本部門拆分出來，前臺門店僅是後臺公司的合作方之一，公司同時向市場其他餐飲企業提供服務。這樣既可以使後臺公司為自身找到合理定價，又可以保證其在市場化的環境中不斷提升自身綜合能力。
這些獨立的專業化公司幫助海底撈把控住了經營的核心環節，高效且極具市場競爭力的後臺公司搭建出完善的餐飲平臺，有效保證了前臺餐廳的運營以及整體的綜合實力。這些後臺公司涉及了：底料提供(頤海國際)、倉儲物流(蜀海)、門店施工(蜀韻東方)以及人力諮詢(微海諮詢)，實現了對食品安全和人才的有力控制。其中頤海國際(1579.HK)同為港股上市公司，頤海對海底撈的定價遵循與第三方銷售相同淨利率的原則。
2.3、亮點三：將員工利益和企業綁定，有效降低員工流失率
海底撈提供給員工高於同業的薪資水平，同時將員工收入和餐廳營收緊密綁定：普通員工實行“計件工資”(和具體工作量掛鉤，包括服務客戶數量、清洗餐具數量以及送達菜品數量)；店長薪酬和餐廳利潤掛鉤，實現了員工利益和企業緊密綁定。店長薪酬有AB兩套方案供選擇，方案設計旨在鼓勵店長培養更多徒弟以拓展門店。
2.4、亮點四：高水平服務造就獨特護城河，品牌價值提升自身議價能力
在逾二十年的經營過程中，海底撈已經成為了“極致服務體驗和就餐體驗”的代名詞，服務是海底撈其區別於其他火鍋企業最重要的特徵，也逐漸成為品牌的獨特護城河。
海底撈的特色服務涵蓋從排隊到離店的每個環節：排隊時的免費美甲、免費皮鞋擦拭清理、免費照片打印、按摩椅放鬆、小食提供(爆米花等小食因廣受歡迎，現已在官方天貓店出售)；就餐時針對單人食客“一人食不孤單”的玩偶安排、特色扯麵、彈彈麵筋製作(食客自創混搭吃法，在抖音火了之後，被海底撈納入正式菜單)等。
一流的服務品質鞏固了海底撈的品牌優勢，也幫助海底撈增強了自身的議價能力，海底撈的租金遠低於同類型的呷哺呷哺，和百勝中國以及星巴克的水平相當。海底撈籤租一般為5-15年的長期租約，絕大部分租約為固定金額並提供選擇性續約條款，同時包括至少3個月的免租期以便裝修。
2.5、亮點五：充足的資本金可支持企業的高速擴張
海底撈的IPO發售價為17.8HKD，扣除相關費用之後募集的淨資金額約為7269.4百萬港元。海底撈計劃將6成用於門店的擴張，資金額約為4,358百萬港幣。開設一家門店大約需要800-1000萬元人民幣，以下為測算募集資金可支持的門店開店數。通過IPO募集到的資金可以為公司未來的擴張戰略提供保障。
3、未來增長之路——門店擴張是當前增長的核心驅動力
海底撈的主營收入由餐廳經營、外賣業務和銷售調味品及食材產品三個部分組中。其中，餐廳經營貢獻了收入的97%以上。
餐廳營收部分，收入增長主要由：1、剔除了新開店影響的同店銷售增速(SSSG)和2、門店數量增長情況決定。對於當前正處於高速擴張階段的海底撈而言，門店拓展是整體收入增長的主要驅動力。
3.1、單店運營效率高，新品類有助提升同店銷售
從同店銷售增速來看，海底撈的SSSG和同類連鎖餐飲品牌相比具有較強優勢。
由於臺數相對穩定，因此翻檯率和平均客單價是影響同店銷售增速最為重要的因素。
● 客單價的上漲(剔除新品的影響)整體較溫和，與CPI增速基本一致。
● 翻檯率方面，2016-2017年由於海底撈延長了部分門店的運營時間至22H(全天剔除2H的清掃時間)，翻檯率大幅提升貢獻了雙位數的SSSG增長，2018年由於翻檯率提升紅利消退，SSSG迴歸至個位增速合理水平。
未來隨著門店的進一步加密，翻檯率可能下降，但是新品如啤酒、乳酸菌的推出可以增加ASP，從而部分彌補翻檯率下降對SSSG帶來的影響。
同店銷售額=平均客單價*同店翻檯率*同店臺數
同店銷售增速≈平均客單價增速*翻檯率
海底撈於2017年8月首次推出自主品牌精釀啤酒(當前不再提供)，隨後分別於2018年上半年和11月推出經典大麥、德式小麥啤酒。此外海底撈還推出了兩款乳酸菌飲品(原味和草莓味)。
仍在供應的兩款啤酒均售價9.9元/500ml，屬於中端啤酒(低端<7元/500ml， 中端 7-14 元/500ml，高端>14元/500ml)，可比產品包括華潤旗下雪花純生、百威純生等。由於海底撈的酒水僅作為會員福利，供給海底撈門店，並非通過商超等渠道銷售，因而和其他啤酒供應商相比，少了廣告宣傳費以及渠道費。2019年啤酒會在更多的門店推廣，銷量預計會好於2018年，同時海底撈還會在其他新品如葡萄酒、奶茶方面進行探索。
3.2、未來開店空間巨大，高速拓展可持續
海底撈當前正處於高速拓店階段，截至2018年底國內外合計開店466家(內地開店合計430家)，未來仍有巨大的開店空間。此外，經過多年積累和佈局，公司已具備實力確保擴店的順利進行。
我們以海底撈最早發家且經營情況較好的鄭州(截至2018年末開店25家)作為範本進行內地門店空間測算，範圍涉及地級市及以上城市，測算出海底撈有2717家的空間。
2717家=一線城市349家+二線城市810家+三線及以下城市1558家
海底撈發佈的2019年計劃拓店城市中，共有一線城市4個、二線城市33個(直轄市及省會城市，另加青島、廈門、寧波、大連、珠海、蘇州及無錫)、三線及以下城市75個。2019年海底撈計劃新進入內蒙古、重慶和青海，若進展順利，海底撈將鋪遍除新疆和西藏外的國內所有省級行政區。
3.2.1、開店空間測算
海底撈海外門店當前仍在開店探索階段，國內市場開店已較為成熟，以下測算範圍為中國境內。我們以海底撈最早涉足且經營情況較好的鄭州(截止2019年4月開店25家)作為範本進行內地門店空間測算，範圍涉及地級市及以上城市。鄭州是海底撈最為重視的地區之一，本地火鍋業態競爭激烈市場較為成熟。
初步區域測算店數=(區域人均GDP/鄭州GDP*0.4+區域面積/鄭州面積*0.3+區域常住人口/鄭州常住人口*0.3)*25家
因為部分人口密度較低區域測算結果偏高，因此對人口密度小於0.04萬人/平方公里的區域進行進一步折算，係數為0.6.
1、按照城市等級給予折算係數：
考慮到不同等級的城市由於經濟發展水平、人口集中度的差異，可容納潛在餐廳數量有所差別。
具體來看，北上廣深四地給予2.0的折算係數；直轄市省會城市和包括青島、廈門、寧波、大連、珠海、蘇州、無錫在內的7個城市給予1.6的折算係數(和海底撈二線城市的定義一致)；北上廣輻射省和海底撈涉足較早的河南省給予0.8的折算係數；其他城市(除內蒙古、青海、西藏、新疆省會外)給予0.6的折算係數；內蒙古、青海、西藏和新疆四省由於海底撈尚未進入且就當前情況看連鎖餐飲集團拓展較困難，因此給予0的折算係數。
2、按照當前海底撈開店情況分區域給予折算係數。
海底撈當前已有佈局且開店較多的省市未來進一步加密或者下沉開店相對較為容易。此外當前開店較快的區域當地相較而言更容易接受海底撈的口味。因此按照當前開店情況給予折算係數，具體情況如下表。
3、測算結果示例——以北上廣深四個一線為例
● 首先，根據常住人口、GDP和麵積三個變量進行初步調整，得出四個城市開店空間為62、57、35和41家門店(四個城市不需要進行密度調整)；
● 其次，進行係數調整：歡迎度係數為0.9，地區係數為2，密度折算係數為1，得到最終結果，四地開店空間分佈為111、102、63和73家。
4、測算結果
依照上述測算方法，對4個一線城市、35個二線城市和296個三線及以下城市進行測算，得到合計2717家開店空間的測算結果：
2717家=一線城市349家+二線城市810家+三線及以下城市1558家
當前海底撈所開店的三線城市主要還是以一線城市輻射區域為主，但我們認為三線及以下城市未來有巨大的開店空間：1)海底撈當前的網絡已基本鋪遍國內，利於其在區域內的進一步下沉；2)海底撈作為全國火鍋龍頭的品牌，對於三線及以下城市的居民有很強吸引力，網紅產品(因抖音走紅的抖抖麵筋球)的推出進一步增加了對海底撈的追捧；3)從當前已開出的門店情況看，海底撈在當地非常受歡迎，在當地火鍋的競爭力強於選擇更多的一、二線城市。
3.2.2、開店選址相似的必勝客
旗下包括肯德基、必勝客等品牌在內的YUMChina是內地最為成熟的連鎖餐飲品牌之一。必勝客和海底撈均是頗具口碑的連鎖品牌，餐廳選址上也較為相似，門店多開在商圈。必勝客的開店情況可以給海底撈提供一定參考，截至2018年底必勝客已開設2240家門店，隨著特許經營的開放，特許經營門店的比例不斷增加，整體看未來仍有較大空間。
3.3、開店模式的探討
海底撈自營連鎖的開店模式可以有效保證店鋪的標準化水平。自下而上的店長提案制，類似“加盟商”的角色讓店長的利益和公司利益綁定；又保持了對於餐廳管理關鍵環節的管控，可以確保單店的品質。
根據弗若斯特沙利文的統計，整體來看，自營連鎖餐廳模式的營收增速最快，2013-2017複合增速為12.9%，2017-2022年有望達到11.4%，均高於加盟模式和獨立運營模式。自營連鎖餐廳品牌擁有更強大的資本支持、更高的品牌認知度和聲譽，以及更佳的食品安全控制，並提供優質實物以及服務。
從火鍋龍頭的新開店擴展方式看，海底撈和呷哺呷哺均採取自營模式，其他營收領先的火鍋品牌如劉一手、德莊和朝天門則是採取加盟模式。
當前海底撈開設的門店中，一、二、三線的比例大概是1:2:1.1。而呷哺呷哺的門店則主要集中在京津冀地區，其中僅北京的門店數佔到了38%。從覆蓋區域上看，海底撈比呷哺呷哺更廣。
對比海外連鎖品牌在內地門店拓展方式，當前以產品為主的肯德基、必勝客依然採用加盟模式，而強調服務和社交屬性的星巴克則將大陸所有門店收歸自營。
相比自營模式，加盟模式下門店的拓展速度更快，但如果品牌控制力不夠則可能出現總部對加盟商的控制力偏弱，影響店鋪的標準化水平(例如半島咖啡)。另一方面，自營模式下的靈活度不如加盟模式，主要是由於機構龐大之後，對於開店等決策的過程可能變得冗長，且各成員店自主權較小，積極性受限。
整體而言，自營和加盟模式各有利弊。回顧星巴克的門店拓展過程，自營和加盟在不同階段發揮著不同作用。本土擴張階段(1992-1995年)，星巴克門店以自營為主，輔以少部分的機場特許經營店。1996年開始的全球擴張階段，為了更好融入當地市場，星巴克開始採取特許經營與合資的模式，這成功幫助星巴克實現了全球佈局。
對以服務為自身顯著特色海底撈來說，大陸地區的直營模式更能確保門店的服務質量。為了解決機構龐大後的決策冗長，海底撈門店層級進行過一次調整，將之前的大區小區模式轉變為當前的總部-門店扁平化管理模式。
當前擴展門店的方式主要有兩種，現有店長提案和公司創建項目店長承接，比例大致各為一半，兩種方式下擬任的新店長均為內部培養產生。
這種模式結合了傳統的加盟與自營的優點，保證了“收權”和“放權”的平衡。既讓店長有足夠的自由度和靈活性，類似“加盟商”的角色讓店長的利益和公司利益綁定；直營模式又能保證單店的品質。
4、提前佈局未來可期
海底撈的強大之處在於始終做到了提前佈局，完善的供應鏈、底料、裝修、人力資源系統將會使海底撈逐漸發展成為一個餐飲平臺企業，並有望孵化出更多新品、更多業態。
4.1、以收購優鼎優為契機，進軍快餐領域
4月26日海底撈宣佈以2.04億元全資收購優鼎優，海底撈正在進軍包括快餐在內的其他餐飲業態。快餐和火鍋都有高度標準化的特點，近年來快餐受益於線上外賣渠道的快速發展，中式快餐發展迅速。當前快餐行業的競爭已經進入白熱化階段，未來專業化、品牌連鎖化將成為一個趨勢。
根據中國飯店業協會的統計，相較於正餐，快餐每平米可以創造更多收入：2017年快餐業態平均每平米營收2.51萬元，是正餐的2.5倍。具體從門店數量看快餐受歡迎的品類，混合型中式快餐佔比最高，為38.6%，其次為麵館佔比16.8%。
優鼎優此前曾在新三板掛牌(2017年4月18日上市，2019年1月29日退市)。優鼎優主營冒菜，同時通過投資參與了包括小龍蝦、雲南菜、快餐(麻辣燙、肉餅)在內的其他餐飲形態。
4.2、科技佈局：更衛生、更多元化的選擇
海底撈於2016年首次提出智慧餐廳的理念，2018年2月第一家智慧餐廳在北京·中駿世界城開始營業。智慧餐廳通過智能化、自動化來解放後廚，使員工更好地服務顧客。同時通過配鍋機打造“千人千味”，為客戶提供更多個性化的選擇。
智慧廚房主要涉及幾個方面：
● 聲光電體驗：360度全屋環繞式立體大屏，3塊穹頂屏幕、6大主題場景，為顧客打造“沉浸式”火鍋新體驗。
● 智能廚房：0~4℃全封閉“太空艙”內機械臂自動上菜；在每個餐盤內都植入芯片，實時監控菜品保質期，食材安全更有保證。
● 私人定製：自動配鍋機，定製專屬口味鍋底。
● 傳菜機器人：追蹤桌號，送菜到桌。
海底撈希望推廣1家全球旗艦店(對標星巴克，後廚自動化+全新聲光電)、若干城市旗艦店(每個城市1家，後廚自動化+全區域聲光電)和一般智慧餐廳(城市旗艦店周邊門店，部分後廚自動化+局部聲光電)。
4.3、會員服務
25年的積澱下海底撈積累了一批忠實會員，2018年海底撈上線了“海底撈超級APP”：在移動端為客戶提供包括排號、預訂、外賣、積分兌換、社區互動在內的體驗，截至2018年底，已有超過3,600萬註冊會員。
海底撈對於會員高度關注，超級APP的啟用和不斷改善有望在未來幫助海底撈不斷增加會員的粘性，進一步強化品牌影響力。
5、盈利預測
5.1、盈利預測
我們認為2019-2020年海底撈門店將處於高速擴張階段，截止5月12日，2019年境內淨開門店約58家，大概率高於去年同期水平(2018H1新開店62家)。
從單店模型來看，海底撈的成本結構相對穩定：原材料成本和員工成本佔約70%。通過搭建完善的採購、供應鏈(蜀海)流程，原材料的成本能較好控制；員工薪水方面，雖然海底撈支付的員工薪酬處於行業領先水平，但計件工資制度以及店長分成模式確保工資支出和營收高度相關，佔比保持穩定。
第一年新開業的門店(火鍋具有季節性，開店通常集中在下半年)可以在第二年開始貢獻利潤，我們預測2019-2021年分別新增270/235/235家門店，預計同店銷售增速分別為6%/6%/5.9%。
相較於同業，海底撈新門店的爬坡期較短，可以更快地趨於成熟並貢獻利潤。海底撈新門店通常在1-3個月內首次達到盈虧平衡，6-13個月可以實現現金投資回報。主要中餐品牌通常需要3-6個月首次達到盈虧平衡，15-20個月實現現金投資回報。我們認為海底撈可以繼續保持其高效的成本控制能力。我們預計2019-2021年營業利潤率將達到12.9%/12.7%/12.7%。
根據假設，我們預測19-21年的營業收入分別為298.83/432.60/557.49億元，淨利潤分別為28.16/40.07/51.50億元，對應EPS分別為0.56/0.80/1.03元。
5.2、估值方法討論
海底撈當前正處於高速拓店期，類似星巴克1992-1995年本土高速拓店時。我們認為對於現階段高增長的海底撈而言，使用相對估值法較為合理，我們採用PEG法進行估值，按照1.5倍PEG/2019年53倍PE計算(2019-2021年預測淨利CAGR為35.2%)。
●PEG估值法：行業平均PEG(2019年預測PE/2019-2021年預測淨利CAGR)為2.79，可比行業公司包括美股上市的麥當勞、星巴克、百勝中國等，以及港股上市的大家樂、呷哺呷哺和味千拉麵。
●市盈率估值法：海底撈是火鍋和中式餐飲的龍頭公司，當前正處於高速擴店階段，類比1992-1995年在本土快速拓店段的星巴克，當時市場給予了公司一定估值溢價。因此我們認為給予公司2019年53倍的PE是恰當的。
在星巴克擴張的不同階段，市場給予的估值水平也有所差異。1992-1995年星巴克在本土高速拓店，從1992年末的165家門店高速擴張到1995年末的677家門店，開店增速CAGR達到60%，這一時期市場給予星巴克平均70倍的PE水平，這一時期也是星巴克自身估值的高峰時期(2000年的高估值受到科網泡沫的影響)。
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