近日，杭州聚合順新材料股份有限公司（公司簡稱“聚合順”）首發獲通過。但是，公司依然存在不少隱憂，包括公司重要大客戶面臨破產危機，相關款項能否順利回款；公司所在行業存在產能過剩危機；公司現金流和毛利率都存疑。如果公司未來上市，那這些問題將會從公司自身風險轉變為投資者的風險，投資者也將和公司大股東、管理層等一起為這些問題買單。
據公開資料顯示，聚合順成立於2013年成立於杭州，是一家集聚酰胺6切片（俗稱尼龍6切片）研發、生產、銷售於一體的國家高新技術企業。產品覆蓋尼龍纖維，工程塑料與薄膜等多個領域。聚酰胺6切片是由己內酰胺經過聚合反應生產而來，通常為白色柱形片狀顆粒，被廣泛應用於尼龍纖維(包含民用纖維和工業纖維)、工程塑料和薄膜製造領域，是尼龍工業中鏈接化工原料和下游應用的中間體。
大客戶將破產，回款或成難題
聚合順曾於2017年2月21日在新三板掛牌，不到一年就於2017年12月1日摘牌。公司實際控制人傅昌寶，直接持有該公司6.34%股權，並通過持股5%以上的兩家企業-永昌控股和永昌貿易間接持有44.16%股權，合計持有50.50%的股權。
2016-2019年上半年，聚合順的營業收入分別為8.61億元、13.02億元、20.25億元和11.32億元，同期歸母淨利潤分別為3396.73萬元、6144.78萬元、9618.02萬元和4858.81萬元，營業收入以及歸母淨利潤連年上漲。可惜公司的毛利率卻不太給力，報告期內，的綜合毛利率分別為10.84%、10.66%、10.11%和9.46%。呈下降趨勢。
眼下最值得關注的是一些尚未解決的問題，此前公司的大客戶杭州誠發進出口有限公司（下稱“誠發進出口”）的母公司已被列入失信被執行人名單。2018年，誠發進出口為公司第二大客戶，當年銷售收入1.53億元。聚合順表示，該公司採購的產品全部轉賣給屬於同一控制下的浙江美絲邦化纖有限公司（下稱“美絲邦”）生產。招股書顯示，誠發進出口與美絲邦同屬浙江美邦實業集團有限公司（下稱“美邦集團”）旗下，美絲邦長期精耕與尼龍纖維領域的紡織面料行業，是公司早期的客戶之一。
然而，據第三方工商信息查詢網昂展顯示，美邦集團陷多起金融借款合同糾紛，2019年8月30日被列入失信被執行人名單。同期，美絲邦也被列入失信被執行人名單。2019年11月7日，杭州市蕭山區人民法院根據債權人北京銀行股份有限公司杭州蕭山支行的申請，裁定受理美邦集團破產清算一案。
最為讓人擔憂的是，在2019年上半年，公司對誠發進出口仍進行了4039.05萬元的銷售。後期這些款項如何回款？目前看來也存在不小的風險。
行業產能過剩，公司產品單一，募投項目或難消化
從市場現有需求來看，由於國內尼龍6切片行業產品結構以中低端為主，高端產品存在一定進口依賴型，低端產品已出現產能過剩的情況。
行業大背景看，由於受到技術壁壘限制，中國己內酰胺產業起步較晚，2010年之前主要為合資企業和中石化為主，總產能僅有50萬噸/年左右，進口依存度較高。隨著2011年商務部頒佈反傾銷條例，進口貨源受到限制，在引進先進生產技術並應用到生產領域之後，國內己內酰胺產能從2012年開始進入快速擴張階段，2012年當年國內產能增速達到107.7%。自2013年開始，我國己內酰胺產能基本以40萬噸/年速度增長。
隨著國內酰胺產能不斷增加，產量也逐年穩步增長。但目前國內己內酰胺總供應量首次超過總需求量，也就是說，作為尼龍6切片的原材料，己內酰胺在供給端產能快速擴張，未來預計將出現結構性產能過剩。
據中國化學纖維工業協會的數據顯示，2018年國內尼龍6切片產能425.5萬噸，產量為321萬噸，表觀消費量為348.9萬噸，產能利用率約75.44%。再看2019年，公司主要競爭對手美達股份（000782.SZ）預計2019年度實現淨利潤2000萬元–2800萬元，同比下滑46.36% - 24.91%。美達股份表示，主要系市場競爭激烈以及下游需求疲軟，公司成本承接能力較弱，產品量價齊跌，產品售價與原料成本價差比去年同期有較大的跌幅所致。
再看聚合順，在同行紛紛延伸產業鏈的情況下，聚合順的重心依然放在現有領域該公司原料單一、產品單一，不像其他典型化工企業可以通過不同的反應生產不同產品。根據本次聚合順IPO的募資項目計劃，公司擬首發募資4.72億元，其中3.28億元用於年產10萬噸聚酰胺6切片生產項目。報告期末公司達產產能約16萬噸/年，項目建成後，公司產能將達到26萬噸。
對此，發審委在發審會上也提出了質疑，要求公司說明主要產品與可比上市公司的技術特點和優勢，競爭對手是否易於模仿和超越，以及公司對於產品單一風險的應對措施。
此外，隨著公司營業收入的不斷攀升，聚合順在研發投入佔營業收入的佔比卻不斷下降，2016-2019年上半年，聚合順的研發費用分別為3081.94萬元、4245.40萬元、6461.60萬元以及3127.74萬元，佔當期營業收入的比例分別為3.58%、3.26%、3.19%和2.76%,研發費用率處在連年下滑的趨勢。這與公司自述“一直把技術創新作為公司的核心競爭力之一”有所矛盾。公司想依靠單一的尼龍6切片產品就獲得更大的發展，較低的研發費用可能是一個阻礙。
毛利率與現金流都存疑
招股書顯示，公司主要執行款到發貨的信用政策，因此應收賬款佔營收比重不高。2016-2018年，公司應收賬款與應收票據合計分別為0.91億元、0.77億元、0.62億元。
在應收賬款不多的情況下，公司收到的現金流增速卻遠遠低於公司營業收入的增速。2016-2018年，公司分別實現營收8.61億元、13.02億元、20.25億元，同比增長119.13%、51.14%、55.56%。同期公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為4.9億元、5.53億元、7.94億元，分別同比增長207.43%、12.95%、43.46%。顯得尤為不正常。
發審委也對此進行發問，要求公司說明報告期營收大幅增長的原因及合理性，增幅顯著高於可比公司平均水平的原因及合理性，營收快速增長是否具有可持續性。
此外，根據招股書披露，聚合順主要競爭對手中僅有美達股份一家上市公司，根據查詢美達股份年報顯示，2018年美達股份的切片銷量為11.85萬噸；切片收入金額為18.92億元，對應美達股份的切片銷售單價約為每噸1.6萬元。與此同時，聚合順2018年度銷售切片共12.98萬噸，藉此實現銷售收入20.14億元，對應著聚合順的切片銷售單價約為每噸1.55萬元，相比美達股份的切片公司的產品價格還更低一些。
但是在此基礎上，聚合順2018年度切片業務毛利率達到10.11%，而同年產品銷售價格還略高的美達股份切片業務毛利率則僅為8.47%。產品銷售價格相對競爭對手更低，反而能獲得更高的盈利能力也是一個讓人起疑的地方。
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