3月16日，一代人的零食品牌「上好佳」通過港交所聆訊，然而一天後，被傳出由於市場環境不佳，將推遲原本的香港上市進程。
的確，受疫情的影響，當前市場環境極度不穩定，美股股市歷史上5次熔斷，4次都發生在3月。隨著疫情進一步蔓延，經濟遭受打擊影響擴大，恐慌指數進一步飆升。恆指也劇烈震盪，3月19日開盤後迅速下挫，失守22000點大關，為2017年2月首次。
市場極度不穩定下，當前發新股確實不是好時機，尤其是一些基本面並不是特別優秀的新股。那麼上好佳的基本面如何呢？
一、追不上行業速度的休閒零食品牌
對於九零後而言，或許現在提起上好佳也沒什麼印象了。作為香脆休閒食品，上好佳在1993年就進入中國市場發展了，但是近20年來發展的規模並不算大，截止2019年中國分部的收入僅為3.33億美元（單位下同），加上越南分部的1.77億，整體公司收入規模僅為5.10億。這個收入規模是怎樣的一個水平呢？這裡有個參考：同樣基本同時期發展起來的，在休閒零食市場的港股公司中國旺旺（151.HK），2019財年的營收在30.76億，雖然只有一半的收入來休閒食品與米果，但仍大超上好佳。
上好佳在中國及越南發展了近20年，整體規模並不大，增速也不快。按年複合增長率來看，2016-2018年公司整體水平僅為2.4%，中國地區甚至是負增長……而整體營收的提升，還不是靠銷量，基本是靠價格。中國市場的銷量從2016年的8.7萬噸下降到2018年的7.2萬噸，而平均售價從2016年的3900美元上升到4600美元；雖然越南的銷量從2016年的5.6萬噸上升到2018年的6.6萬噸，但是平均售價保持比較穩定。整體來看，公司銷量的提升還是在銷量上而非價格。
近年來在健康生活等思想觀念的發展下，以往的香脆休閒零食被冠以「高油脂、重鹽、多糖」等等不健康的標籤，而上好佳的產品矩陣就恰好都是鮮蝦片、玉米脆片及玉米片、芝士條、爆米花等膨化休閒食品，還有硬糖、飲料等。沒有跟隨主流推出更健康的產品也許是上好佳近年來增速一路放緩的原因之一。弗若斯特沙利文指出，中國休閒食品市場中，香脆休閒食品在2014-2018年的複合年增長率在7.3%，而上好佳近幾年在中國地區是負增長，不要說追不上行業了，這是妥妥的掉隊啊。
追不上同行的發展只是上好佳當前的困境之一，雖然公司招股書表示未來會推出更健康的零食，但是從其發展了20多年來公司情況來看，長期以來沒有大爆品，多產品發展的路徑，「更健康」的零食能否順利運營還存疑。而從盈利能力上看，公司也很一般。
從毛利率上看，由於不像旺旺那樣大力發展飲料業務，上好佳整體的毛利率水平不高，近年來都在30%以下，而近兩年由於生產原料及包材的價格有所下降，公司的毛利也在逐步增加，但是由於銷售費用率與其他休閒食品公司相近，導致公司淨利潤不高，近三年的淨利率水平在5%左右。
從成長性來看，食品飲料行業本身就是非常成熟的行業，除非不斷打造爆品，否則發展路徑都是比較緩慢的，而上好佳的發展還追不上整體行業；從盈利性上看，上好佳也不算強，受原料成本變化影響比較大。整體來看，公司基本面並不算強，比較普通，但是繼續經營下去也不會出現什麼大問題，而這時選擇上市的目的是什麼呢？
二、上市融資了，生產線擴大了，業績會變好嗎？
招股書指出，公司計劃將募資的59.8%的資金用來發展越南業務，包括興建2座生產設施、3條生產線等；22.9%的資金用來發展中國業務，同樣是興建生產設施與生產線；17.3%的資金用於進一步開發自動化生產線及提升生產技術。從資金的用途上看，都是用於發展業務，主要是發展越南業務。
前文的基本面分析也提到，公司並不處在業務上升期，中國市場一直再走下坡，如此著急籌錢發展業務，而且是越南業務，莫不成是覺得越南市場的前景巨大？從招股書披露的材料上看，上好佳確實在越南更有前景。從2016年-2019年，越南分部的營收復合年增長率在8.91%，基本追得上越南休閒食品市場複合年增長率9.3%，同時，按照2018年的零售額來看，上好佳在越南擁有12.9%的市場份額，是越南第三大休閒食品製造商。
這樣看來可以充分理解上好佳想要在越南進一步發展，而公司手上的現金來看，截止2020年1月31日現金及現金等價物僅為2500多萬美元，而截止2019年，公司的銀行借款總額在1.5億左右，一年以下的借款在1.13億，如此看來，在公司的現金流吃緊的情況下，想要擴大生產線，除了借錢外，上市融資不失為一個好辦法。
但是市場真的會買賬嗎？如果生產線的擴大能帶來公司經營業績的大增，也許這是一筆好買賣。從產能利用情況來看，在中國市場，上好佳的產能利用率從2016年開始一路下滑，截至2019年9月30日，旺季油炸生產線產能利用率降到64.5%，而平均油炸生產線產能利用率在58.4%，繼續擴張產能似乎不是很划算；不過在越南市場，產能利用率一路走高，截至2019年9月30日旺季油炸生產線產能利用率已經高達97.7%，平均產能利用率也高達85.2%，在越南擴大生產線或許能給公司經營業績帶來好消息。
若產能的問題解決了，上好佳未來發展會加快嗎？從經銷商的管理上看，或許不會。
休閒食品行業是非常依賴經銷商的行業，經銷商的管理水平夠高，鋪貨走得順利，公司的經營範圍拉大，營收自然會上去。按照銷售渠道來看，經銷商渠道是上好佳的主要渠道，中國市場中85%收入依靠經銷商，而越南市場中也高達80%以上。從合作時間上看，無論是中國市場還是越南市場，上好佳的經銷商都是保持著長久業務關係的，中國市場中20大經銷商中有16大至少保持著15年業務合作關係，越南市場中20大經銷商中有17名建立了15年的業務關係。
但即使是長期合作的經銷商，上好佳依舊非常強勢，兩個市場中都是採取先款後貨的方式。在中國市場，上好佳會要求經銷商每月提供銷售報告，也會派銷售人員至少每個月兩次定期檢查經銷商及銷售點，包括銷售額、庫存等等，同時檢查是否存在潛在競爭，而在出貨上，上好佳要求經銷商2-3天下一次訂單。在越南市場，上好佳更是強勢，要求經銷商先存入現金賬戶再下單，當餘額不足時不能下單，
一般為每天上午電話下單。合作如此之久的經銷商，都採取先款後貨的方式，只有極少數經銷商能獲得信貸，可見上好佳對經銷商的嚴格，因此在存貨週轉天數及貿易應收款週轉天數上，上好佳皆優於行業水平。截至2019年9月30日，上好佳的存貨週轉天數在81天，貿易應收款僅為19天，2016年僅為13天。雖然嚴格的經銷商管理有助於及時調整生產，合理利用產能，但是也在一定程度上限制了業務的拓展，因此幾乎同樣的起步下，上好佳遠遠落後於旺旺，這也許是問題之一。
從基本的運營情況上看，由於越南的生意比較好做，同時越南的產能利用率高企，在中國市場逐漸走下坡路的上好佳覺得未來的出路在越南，而手上現金流不太夠，上市融資或許是個出路，但是從經銷商的管理上看，未來上好佳的發展也許還是會比較穩當而緩慢。
結語
在沒有大爆品、產品多樣發展但沒抓住新零食潮流，整體發展落後行業，經銷商管理嚴格導致經營擴張緩慢、盈利能力一般等等問題下……上好佳交表了，但是迫於當前形勢表示推遲上市進度。從疫情的影響來看，湖北工廠年產能佔 中國工廠總產能的12.1%，湖北經銷商的銷售佔2019年中國收入的2%，疫情的影響其實一般。
不過，港股市場中，沒有增速的食品飲料公司估值起不來也是事實，中國旺旺在經歷了高增長後增速放緩，估值也一落千丈，照這種情況看，本身就發展緩慢的上好佳估值在什麼水平呢？或許公司想著依靠融資的錢能讓業務快速發展吧，但是遇到現在的市場環境下，只能等一等了。
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