一、公司概況
通策醫療是一家以醫療服務為主營業務的主板上市公司，致力於打造在口腔、生殖、眼科等領域處於領先優勢的綜合醫療平臺。2006年，公司轉型至醫療服務領域。目前公司擁有口腔醫療機構和輔助生殖醫療機構，其中在口腔領域作為中國大型口腔醫療連鎖機構，在全國各地開設30多家口腔醫院。公司是中國醫藥具有競爭力上市公司50強企業，連續五年入選“福布斯中國最具潛力上市公司100強”。
通策醫療已形成社會辦醫甚至整個醫療供給側改革的一種新模式——“信任積累型市場化模式”，這一模式逐漸得到政府和社會的認同。公司堅持“區域總院+分院”模式，每個區域專科醫院集團爭取在當地成為規模、水平均領先的醫院。通策模式由六個維度構成：參與改制改革、總院分院協同發展、醫教研融合發展、醫生持股、醫生團隊接診服務、學院制培訓。
二、營收情況
公司經營穩定，整體業績基本實現穩定增長。2018年公司收入與淨利潤增速分別為31.05%和53%，2015年至今的複合增速分別為26.6%和20.02%，處於快速增長期。同時，公司毛利率與淨利率逐年提高，公司效率穩步提升。我們認為公司整體業務2019年仍有望維持穩定增長。公司老店逐漸達到盈虧平衡並開始貢獻利潤。隨著新開店的逐漸增加，我們認為公司的毛利率和淨利率有望穩定增長。
通策醫療的銷售費用率和管理費用率一直處於較低水平，且從2016年至今，其兩費費率仍然逐年降低，2019年上半年銷售費用率和管理費用率分別為0.60%和12.19%。我們認為主要是規模效應不斷顯現。
對比其它同類口腔醫療服務的企業，我們發現公司無論從銷售費用率還是管理費用率，均處於較高水平。我們認為，公司銷售費用率較低的主要原因為：公司收購的杭口、寧口等大型口腔醫院，收購之初在當地已經享有較好的口碑，是在當地屬於排名在前三的大型口腔專科醫院。這類醫院有較好的聲譽和醫生資源，因此獲客成本極低，對公司宣傳、推廣的需求不高，從而帶來了較低的銷售費用率。
三、行業概況
1. 口腔醫療服務行業需求大，市場空間廣闊
隨著近年來我國經濟的發展和居民對醫療衛生健康意識的逐步提升。可以看出，隨著國民健康意識的逐漸加強，我國衛生費用總額佔GDP的比重逐年加強且上升趨勢明顯。而人均衛生費用也呈現逐年上市的趨勢，2018年人均衛生費用達4237元，同比增長12%。隨著我國居民整體醫療健康意識和經濟水平的提升，我們認為定期的口腔檢查、洗牙、口腔日常護理等將更為普遍，牙科市場整體向好。
2. 民營醫院有望成為推動口腔醫療服務市場增長的主要動力
認為，我國口腔科未來的發展方向主要為民營醫療機構。公立口腔醫院人滿為患的現象嚴重，患者體驗較差。同時由於目前就診已經飽和，未來增長的空間較小。我國公立、民營醫院間，醫師工作負擔與病床使用率都存在較大差異。造成醫療資源利用不均的原因有兩個：醫師資源分配不均、公立醫院的口碑效應。
四、通策醫療利潤率與增速有望實現雙增長
1. 成熟總院帶動分院成長，地區總院效率提升空間
仍然較大杭口總院和其它各家口腔醫院的效率均在逐年提升，但截至2019年半年報，可以看出其它醫院與杭口醫院的效率仍有較大差距。如果各個分院的淨利率達到杭口總院的水平，我們認為其將為公司貢獻較大的利潤彈性。
2. 獲醫能力強，為公司的發展提供基礎
獲醫能力是民營醫院得以有效運營的重要基礎。通策醫療可以獲醫，並且可以持續獲醫，我們認為其原因主要有三：1）直接併購私有化當地優秀的口腔醫院，從而直接獲得優秀的醫生資源；2）旗下醫院有規培資格，醫生有有效的上升通道；3）組建“通策醫生集團”，以醫生為核心，醫生持股，利益綁定，從而有效把控醫療質量穩定人員團隊。
“蒲公英計劃”的提出，主要基於兩個原因：1）浙江省內居民對口腔健康重要性的認識仍需提升，整體治療的滲透率較低；2）各地區口腔科治療的水平參差不齊，有些地區甚至沒有口腔醫院。公司提出蒲公英計劃，力求讓患者們認識到口腔健康的重要性，服務於民的同時，提高口腔科看診的滲透率，同時把優秀的治療理念傳播出去。公司提出未來3-5年，在浙江省內建設100家蒲公英醫院，其規劃考慮到各市、地區等地均有一家以上口腔醫院而設定。蒲公英計劃的醫院的設立模式統一，即：合夥人制度+先進的設備+統一培訓的醫生，公司在國家口腔科操作標準上進行細化，並對醫生進行培訓，醫生需要在公司設立的通策牙學院進行學習，合格後才可以上崗。同時，杭口醫院的醫生集團會定期到蒲公英醫院巡診，服務當地百姓。
4. 推動總院+分院的擴張模式，助力公司擴張
公司以“區域總院+分院”的發展模式及區域集團化複製模式，決定了在擴張區域範圍內以公立專科口腔醫院、綜合性醫院的大型口腔科為主要競爭對手。公司堅持“區域總院+分院”模式，每個區域專科醫院集團爭取在當地成為規模較大、水平領先的醫院。十多年來，杭州口腔醫院集團做了許多探索，現在有平海路、城西、寧波三家中心醫院，圍繞這三家醫院，各自又發展兩家以上分院。這種“區域總院+分院”的模式，較大程度抵禦了口腔醫療獨特的手工業性質帶來的管理和擴張的風險，使得口腔醫院區域集團可以成為一種商業模式。
公司通過設立分院向周邊地區擴張，總院為分院提供技術支持。新開設的分院按照杭口集團持股51%及以上比例，當地醫生團隊持股比例30～40%的方式規劃設立。上述持股比例，既可保障公司的控股權，亦可進一步增加當地醫生團隊的利益捆綁，從而帶來更強的醫生粘性。同時，該持股比例相對降低了公司的支出成本，提高公司的收益比例。隨著總院+分院模式的推廣，公司口腔醫院得以快速發展。公司目前已有分院的總院包括中國科學院大學存濟醫學院附屬口腔醫院、杭口醫院和寧口醫院。同時公司設立了昆明市口腔醫院、滄州口腔醫院、上海三葉兒童口腔醫院、黃石現代口腔醫院和益陽口腔醫院，為接下來的擴張做準備。
五、進軍眼科與輔助生殖領域，進一步拓展醫療服務業務
1. 眼科市場規模較大，增速較快，未來增長可期
2017年眼科醫院市場規模為210億元，2013-2017年複合增長率為23.19%。我國眼科市場較大，增速仍然較快，未來增長可期。
基於長遠發展的戰略性探索，公司於2017年進入眼科醫療領域，公司受讓浙江通策眼科醫院投資管理有限公司20%的股權，通過控股股東與浙江大學、浙江大學附屬第二醫院及其眼科中心的合作，整合眼科醫療服務行業優質資源，投建位於西湖大道1號的浙江大學眼科醫院，計劃於2019年底前開業。新院區使用面積近5萬平方米，規劃門診診室150間，檢查室80間，眼科專科手術室28間，並建有4500平方米的浙江省眼科重點實驗室。新院區還將設立白內障中心、眼底病中心、屈光手術中心、眼整形眼眶病中心、小兒眼科中心和視光中心等多個臨床研究中心。重點實驗室計劃五年內引進10-20位專職科研PI。隨著浙江大學眼科醫院新院區的盛大開啟，公司將傾力打造國內領先、國際一流的大型現代化眼科醫院。
2. 二胎生育放開，藉此東風佈局生殖領域
根據中國人口協會、國家計生委發佈的數據顯示，中國育齡夫婦的不孕不育率從20年前的2.5%-3%攀升至近年12%-15%左右，患者人數超過5000萬。5000萬患者中女性佔50%，男性佔40%，夫婦雙方共同原因佔10%。隨著環境汙染、生育年齡推遲、生活壓力等原因，不孕夫婦人數還在不斷增加。
人口普查數據顯示，2010-2015年我國的生育率為1.55（世界排名186/224），遠低於全球2.5的平均水平。生育率下降、人口老齡化加劇，使得生育政策放開成為趨勢。全面放開二孩政策以來，據國家統計局公佈的數據顯示，2017年全年，中國的出生總人口為1723萬，其中二孩數量進一步上升至883萬人，比2016年增加了162萬人；二孩佔全部出生人口的比重達到51.2%，比2016年高了11個百分點；隨著生育率的提升，尤其是高齡產婦的增加，輔助生殖市場也將加速擴容。
根據輔助生殖設置規劃，每300萬人設置1個機構的標準測算，2016年牌照上限不低於550個，但截止到2018年6月，中國輔助生殖機構也才正式突破500家，其中獲得試管嬰兒牌照的約430家。因此，輔助生殖中心的供給缺口依然較大，2019年市場有望進一步擴容，輔助生殖將持續快速發展期。
2018年昆明輔助生殖中心持續通過醫生聯營、學術報告會、醫聯體等多種活動，不斷提升輔助生殖中心的影響力，2018年昆明生殖中心全年門診量63,037人次，同比增長29.8%；新增客戶3935人，同比增長15.1%。2018年中心共計完成IVF-ET治療週期1,592個，其中包括取卵週期851個，移植週期741個。2018年新鮮取卵週期851個，同比增長40.4%。同時，2018年總共完成移植週期741個，其中ET（新鮮週期移植）244個，FET（冷凍週期移植）497個，同比增長8.5%。總體IVF治療成功率仍然維持在較高水平，2018年單次成功率為55%。
六、盈利預測
認為公司種植牙齒收入在公司現有醫院中將繼續維持快速增長，2019年至2021年增速有望維持在40%以上。正畸行業整體向好，公司該板塊業務2017年和2018年均實現快速增長。我們認為隨著公司總院的醫療資源向分院不斷輸出，資源進一步下層，未來該板塊業務將繼續維持35%或以上的增速。兒科2018年收入端實現快速增長，增速達到98%；綜合收入2018年實現增速24%，增長穩定。考慮公司現有醫院承載能力有限，且公司未來將把重心放在種植牙與正畸業務板塊，未來兒科與綜合的收入增速將有所放緩。整體來看，公司種植牙與正畸板塊增速較快，其它板塊增長穩定，2019-2021年公司整體收入增長將繼續維持穩定。
目前，醫療服務行業景氣度高，整體公司業績增速高，對應2019 年PE 平均值為77X。對比愛爾眼科101X，公司2019 年估值為76X，而2020 年公司預期PE 為58X。認為，公司為口腔醫療服務領域的龍頭企業，未來規模將進一步擴大，隨著新店的相繼開設，收入體量有望實現翻倍，因此公司估值仍有提升空間。
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