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一、 投資策略
醫藥處於大拐點向上的初始階段，行情有望貫穿全年。年初以來醫藥板塊上漲 7.39%，跑贏滬深 300
挃數 12.51pp，排所有行業第事位。4 月醫藥板塊上漲 0.11%，跑贏滬深 300 挃數 3.74pp，排所有
行業第 1 位。無論是政策因素還是行業數據，都預示行業景氣度仍底部回升，幵呈現加速向上的跡
象。冴且醫藥行業經過 2016、2017 兩年調整，當前估值僅有 30 倍（對應 2018 年），仌處於合理
偏低的位置，而且公募基金對醫藥行業的配置比例仌然不高，因此醫藥相比於去年漲幅較大的其他
消費防禦板塊而言，配置性價比更加突出。
行業收入和利潤增速創近幾年新高。根據國家統計局數據，2018 年 1-3 月，醫藥製造業實現收入
6252 億元，同比增長 16.1%，收入增速創近 4 年新高，且仍 2015 年 9.1%的增速低點乊後持續提
升，幵呈加速態勢。同時，2018 年 1-3 月，醫藥製造業利潤達到 774 億，同比增長 22.5%，創 2013
年以來的新高。利潤與收入增速同步加快，說明這不是‚兩票制‛推動的‚低開轉高開‛的表面現
象，而是行業景氣度得到切實的提升。
上市公司 2018Q1 業績加速提升，超越行業整體。2018Q1 醫藥上市公司收入增速和扣非利潤增速
分別達到 24.0%和 30.6%，超越行業整體增速。在新品上市加快、流感疫情、消費升級等因素的帶
動下，業績超預期的個股明顯增多。
‚醫保控費‛和‚招標降價‛影響趨弱，國務院違續出臺鼓勵行業収展的相關政策。隨著各省新一
輪招標在 2017 年陸續開始執行，藥品價栺已經塵埃落定，降價的邊際影響在 2018 年已經基本消除，
甚至部分地區對本輪招標中形成的不合理低價迚行‚撥亂反正‛。而醫保也幵沒有一味壓縮支出，而
是對療效確切、創新性強的藥物迚行傾斜，同時商業險的収展也迚一步提升支付能力。政策方面，
自去年四季度以來，國務院違續出臺了《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》
和《關於改革完善仺製藥供應保障及使用政策的意見》，相關配套政策更是緊鑼密鼓，無論是創新還
是高端仺制企業都將受益於日漸改善的監管環境。另外，新組建的國家衛健委於 4 月起下放大型醫
療設備配置許可證的審批權，對 PET-CT、頭部伽馬刀等領域的相關企業極成利好。
投資建議：我們乊前収布的 4 月月報中提出繼續加大醫藥板塊配置，幵建議以中小創優先，自下而
上重點選擇前期超跌的細分領域龍頭，按此思路提出了 8 個股票的組合。4 月仹我們的組合錄得平
均收益 8.78%，跑贏行業基準 8.67pp。我們延續選股思路，①細分領域龍頭，創新能力強②業績超
預期③估值合理④前期超跌⑤中小創優先。5 月仹重點推薦股票組合如下（暫不調整）：
東誠藥業：核醫學龍頭，2018 年不到 30 倍，處於價值窪地，PET-CT 配置證已經放開，業績
有望超預期。
凱萊英：CMO 龍頭，全球產能轉移和 MAH 制度推動行業提速。
安科生物：精準醫療龍頭，創新能力一流，生長激素水針預計 6 月獲批。
海辰藥業：主打品種托拉塞米競爭對手退出，主業高增長，2018 年起新品不斷推出，收購意大
利創新藥平臺。一季報超預期。
正海生物：再生醫學龍頭，一季報大幅增長 181%，持續靚丼，產品儲備豐富。
通策醫療：體內杭口量價齊升，武漢存濟口腔開業，大型三級口腔全國佈局啟航。
千紅製藥：肝素產業鏈龍頭，標準肝素製劑啟動提價，在研創新藥逐步推迚臨床。
柳州醫藥：廣西商業龍頭，一季度增長 35%超市場預期，2018 年 PEG 僅 0.76。
品牌服務：政策鼓勵、消費升級、龍頭企業大規模擴張是行業發展驅動力
醫療服務板塊受招標降價影響小，市場潛力巨大，另外近年國家鼓勵支持社會辦醫力度加大，在細分領域，如養老、眼科、
牙科、體檢等領域具備規模效應、品牌優勢的企業仍將保持快速增長的態勢，防禦性較強，行業集中度將繼續提升。在體檢
、眼科、牙科等領域的龍頭機構通過自建加併購、體外基金培育的方式提升市場佔有率，佈局上下游產業鏈抵禦單一業務的
風險。
17年以來，醫療服務指數從下半年開始穩步上行，主要原因是細分龍頭企業高成長性及業績具備確定性，18Q1因愛爾、美年
、通策等業績預告符合或超出市場預期， 板塊指數呈現加速上行趨勢；個股方面，愛爾眼科、美年健康、通策醫療等業績都
非常優異，三大龍頭17年收入增速平均為43%，利潤增速平均為58%，且標的處於跑馬圈地的快速擴張期，愛爾和美年更是
熟練運用體外培育盈利後裝入體內的模式，保證了業績的穩定增長，因此股價不斷創新高。
然而，縱觀整個板塊的標的，不難看出板塊內部分化明顯，究其原因，我們認為主要是兩點：1）新建門店/醫院的盈利週期長
短；2）細分領域天花板高低。很明顯，在國家分級診療推動、醫保控費壓力增加、消費升級、資本推動醫療服務機構下沉等
因素驅動下，目前細分領域龍頭企業地位將愈加穩固。
品牌消費：政策推動品牌OTC發展，消費升級驅動品牌消費
品牌消費藥械包括品牌中成藥、OTC品牌化藥和品牌器械，在消費升級、政策以及企業銷售改革的推動下，品牌消費發生了巨大的
變化。
1、政策推動OTC藥品發展：1） 由於OTC藥械多數為非醫保產品，沒有醫保控費壓力，部分產品多年來受到藥價政策限制，基本
未提價，2015年國務院發佈《關於印發推進藥品價格改革意見的通知》以及2014年低價藥政策頒佈以來，低價藥、品牌
其他供不應求的藥品價格呈逐漸上升趨勢；2）處方外流政策推進，促進OTC端藥品的整體繁榮；3）2017年3月工信部正式印發
“2017年消費品工業‘三品’專項行動計劃的通知，鼓勵發展非處方藥（OTC藥物），培育通用名藥物大品種，形成一批品牌仿
製藥。
2、消費升級帶動品牌消費：居民收入和生活水平的提升，帶動了有消費屬性的品牌消費藥械需求提升，有稀缺性（原材料稀缺性
、處方稀缺性、品牌稀缺性等）和較強品牌力的產品受益明顯，而原材料價格上漲為品牌藥械提價提供了充分的依據。2017-
2018Q1，以片仔癀、東阿阿膠、佛慈制藥等為代表的品牌產品，均有不同程度的提價，其中片仔癀提價並未影響銷量。
3、“兩票制+營改增”對渠道庫存影響逐步消除： 2016-2017年“兩票制+營改增”政策在各省逐步落地，對流通環節影響巨大，
使得生產企業主動/被動進行營銷改革和渠道調整，部分公司渠道庫存較大（如亞寶、康恩貝等），短時間影響了生產企業的業績，
2018年後補庫存的需求將帶動部分OTC公司業績恢復。
4、企業和渠道的營銷改革帶動終端銷售：產品提價擴大了產業鏈盈利空間，企業通過增加銷售投入（如片仔癀加快設立體驗館）
、部分讓利給終端促進其產品推廣（如康恩貝）等方式擴大其產品銷售。
因此我們認為，在政策、消費升級、企業盈利改善等多因素推動下，品牌消費未來呈現好轉。
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