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一、 投资策略
医药处于大拐点向上的初始阶段，行情有望贯穿全年。年初以来医药板块上涨 7.39%，跑赢沪深 300
挃数 12.51pp，排所有行业第事位。4 月医药板块上涨 0.11%，跑赢沪深 300 挃数 3.74pp，排所有
行业第 1 位。无论是政策因素还是行业数据，都预示行业景气度仍底部回升，幵呈现加速向上的迹
象。冴且医药行业经过 2016、2017 两年调整，当前估值仅有 30 倍（对应 2018 年），仌处于合理
偏低的位置，而且公募基金对医药行业的配置比例仌然不高，因此医药相比于去年涨幅较大的其他
消费防御板块而言，配置性价比更加突出。
行业收入和利润增速创近几年新高。根据国家统计局数据，2018 年 1-3 月，医药制造业实现收入
6252 亿元，同比增长 16.1%，收入增速创近 4 年新高，且仍 2015 年 9.1%的增速低点乊后持续提
升，幵呈加速态势。同时，2018 年 1-3 月，医药制造业利润达到 774 亿，同比增长 22.5%，创 2013
年以来的新高。利润与收入增速同步加快，说明这不是‚两票制‛推动的‚低开转高开‛的表面现
象，而是行业景气度得到切实的提升。
上市公司 2018Q1 业绩加速提升，超越行业整体。2018Q1 医药上市公司收入增速和扣非利润增速
分别达到 24.0%和 30.6%，超越行业整体增速。在新品上市加快、流感疫情、消费升级等因素的带
动下，业绩超预期的个股明显增多。
‚医保控费‛和‚招标降价‛影响趋弱，国务院违续出台鼓励行业収展的相关政策。随着各省新一
轮招标在 2017 年陆续开始执行，药品价栺已经尘埃落定，降价的边际影响在 2018 年已经基本消除，
甚至部分地区对本轮招标中形成的不合理低价迚行‚拨乱反正‛。而医保也幵没有一味压缩支出，而
是对疗效确切、创新性强的药物迚行倾斜，同时商业险的収展也迚一步提升支付能力。政策方面，
自去年四季度以来，国务院违续出台了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》
和《关于改革完善仺制药供应保障及使用政策的意见》，相关配套政策更是紧锣密鼓，无论是创新还
是高端仺制企业都将受益于日渐改善的监管环境。另外，新组建的国家卫健委于 4 月起下放大型医
疗设备配置许可证的审批权，对 PET-CT、头部伽马刀等领域的相关企业极成利好。
投资建议：我们乊前収布的 4 月月报中提出继续加大医药板块配置，幵建议以中小创优先，自下而
上重点选择前期超跌的细分领域龙头，按此思路提出了 8 个股票的组合。4 月仹我们的组合录得平
均收益 8.78%，跑赢行业基准 8.67pp。我们延续选股思路，①细分领域龙头，创新能力强②业绩超
预期③估值合理④前期超跌⑤中小创优先。5 月仹重点推荐股票组合如下（暂不调整）：
东诚药业：核医学龙头，2018 年不到 30 倍，处于价值洼地，PET-CT 配置证已经放开，业绩
有望超预期。
凯莱英：CMO 龙头，全球产能转移和 MAH 制度推动行业提速。
安科生物：精准医疗龙头，创新能力一流，生长激素水针预计 6 月获批。
海辰药业：主打品种托拉塞米竞争对手退出，主业高增长，2018 年起新品不断推出，收购意大
利创新药平台。一季报超预期。
正海生物：再生医学龙头，一季报大幅增长 181%，持续靓丼，产品储备丰富。
通策医疗：体内杭口量价齐升，武汉存济口腔开业，大型三级口腔全国布局启航。
千红制药：肝素产业链龙头，标准肝素制剂启动提价，在研创新药逐步推迚临床。
柳州医药：广西商业龙头，一季度增长 35%超市场预期，2018 年 PEG 仅 0.76。
品牌服务：政策鼓励、消费升级、龙头企业大规模扩张是行业发展驱动力
医疗服务板块受招标降价影响小，市场潜力巨大，另外近年国家鼓励支持社会办医力度加大，在细分领域，如养老、眼科、
牙科、体检等领域具备规模效应、品牌优势的企业仍将保持快速增长的态势，防御性较强，行业集中度将继续提升。在体检
、眼科、牙科等领域的龙头机构通过自建加并购、体外基金培育的方式提升市场占有率，布局上下游产业链抵御单一业务的
风险。
17年以来，医疗服务指数从下半年开始稳步上行，主要原因是细分龙头企业高成长性及业绩具备确定性，18Q1因爱尔、美年
、通策等业绩预告符合或超出市场预期， 板块指数呈现加速上行趋势；个股方面，爱尔眼科、美年健康、通策医疗等业绩都
非常优异，三大龙头17年收入增速平均为43%，利润增速平均为58%，且标的处于跑马圈地的快速扩张期，爱尔和美年更是
熟练运用体外培育盈利后装入体内的模式，保证了业绩的稳定增长，因此股价不断创新高。
然而，纵观整个板块的标的，不难看出板块内部分化明显，究其原因，我们认为主要是两点：1）新建门店/医院的盈利周期长
短；2）细分领域天花板高低。很明显，在国家分级诊疗推动、医保控费压力增加、消费升级、资本推动医疗服务机构下沉等
因素驱动下，目前细分领域龙头企业地位将愈加稳固。
品牌消费：政策推动品牌OTC发展，消费升级驱动品牌消费
品牌消费药械包括品牌中成药、OTC品牌化药和品牌器械，在消费升级、政策以及企业销售改革的推动下，品牌消费发生了巨大的
变化。
1、政策推动OTC药品发展：1） 由于OTC药械多数为非医保产品，没有医保控费压力，部分产品多年来受到药价政策限制，基本
未提价，2015年国务院发布《关于印发推进药品价格改革意见的通知》以及2014年低价药政策颁布以来，低价药、品牌
其他供不应求的药品价格呈逐渐上升趋势；2）处方外流政策推进，促进OTC端药品的整体繁荣；3）2017年3月工信部正式印发
“2017年消费品工业‘三品’专项行动计划的通知，鼓励发展非处方药（OTC药物），培育通用名药物大品种，形成一批品牌仿
制药。
2、消费升级带动品牌消费：居民收入和生活水平的提升，带动了有消费属性的品牌消费药械需求提升，有稀缺性（原材料稀缺性
、处方稀缺性、品牌稀缺性等）和较强品牌力的产品受益明显，而原材料价格上涨为品牌药械提价提供了充分的依据。2017-
2018Q1，以片仔癀、东阿阿胶、佛慈制药等为代表的品牌产品，均有不同程度的提价，其中片仔癀提价并未影响销量。
3、“两票制+营改增”对渠道库存影响逐步消除： 2016-2017年“两票制+营改增”政策在各省逐步落地，对流通环节影响巨大，
使得生产企业主动/被动进行营销改革和渠道调整，部分公司渠道库存较大（如亚宝、康恩贝等），短时间影响了生产企业的业绩，
2018年后补库存的需求将带动部分OTC公司业绩恢复。
4、企业和渠道的营销改革带动终端销售：产品提价扩大了产业链盈利空间，企业通过增加销售投入（如片仔癀加快设立体验馆）
、部分让利给终端促进其产品推广（如康恩贝）等方式扩大其产品销售。
因此我们认为，在政策、消费升级、企业盈利改善等多因素推动下，品牌消费未来呈现好转。
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