一、公司概况
通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，致力于打造在口腔、生殖、眼科等领域处于领先优势的综合医疗平台。2006年，公司转型至医疗服务领域。目前公司拥有口腔医疗机构和辅助生殖医疗机构，其中在口腔领域作为中国大型口腔医疗连锁机构，在全国各地开设30多家口腔医院。公司是中国医药具有竞争力上市公司50强企业，连续五年入选“福布斯中国最具潜力上市公司100强”。
通策医疗已形成社会办医甚至整个医疗供给侧改革的一种新模式——“信任积累型市场化模式”，这一模式逐渐得到政府和社会的认同。公司坚持“区域总院+分院”模式，每个区域专科医院集团争取在当地成为规模、水平均领先的医院。通策模式由六个维度构成：参与改制改革、总院分院协同发展、医教研融合发展、医生持股、医生团队接诊服务、学院制培训。
二、营收情况
公司经营稳定，整体业绩基本实现稳定增长。2018年公司收入与净利润增速分别为31.05%和53%，2015年至今的复合增速分别为26.6%和20.02%，处于快速增长期。同时，公司毛利率与净利率逐年提高，公司效率稳步提升。我们认为公司整体业务2019年仍有望维持稳定增长。公司老店逐渐达到盈亏平衡并开始贡献利润。随着新开店的逐渐增加，我们认为公司的毛利率和净利率有望稳定增长。
通策医疗的销售费用率和管理费用率一直处于较低水平，且从2016年至今，其两费费率仍然逐年降低，2019年上半年销售费用率和管理费用率分别为0.60%和12.19%。我们认为主要是规模效应不断显现。
对比其它同类口腔医疗服务的企业，我们发现公司无论从销售费用率还是管理费用率，均处于较高水平。我们认为，公司销售费用率较低的主要原因为：公司收购的杭口、宁口等大型口腔医院，收购之初在当地已经享有较好的口碑，是在当地属于排名在前三的大型口腔专科医院。这类医院有较好的声誉和医生资源，因此获客成本极低，对公司宣传、推广的需求不高，从而带来了较低的销售费用率。
三、行业概况
1. 口腔医疗服务行业需求大，市场空间广阔
随着近年来我国经济的发展和居民对医疗卫生健康意识的逐步提升。可以看出，随着国民健康意识的逐渐加强，我国卫生费用总额占GDP的比重逐年加强且上升趋势明显。而人均卫生费用也呈现逐年上市的趋势，2018年人均卫生费用达4237元，同比增长12%。随着我国居民整体医疗健康意识和经济水平的提升，我们认为定期的口腔检查、洗牙、口腔日常护理等将更为普遍，牙科市场整体向好。
2. 民营医院有望成为推动口腔医疗服务市场增长的主要动力
认为，我国口腔科未来的发展方向主要为民营医疗机构。公立口腔医院人满为患的现象严重，患者体验较差。同时由于目前就诊已经饱和，未来增长的空间较小。我国公立、民营医院间，医师工作负担与病床使用率都存在较大差异。造成医疗资源利用不均的原因有两个：医师资源分配不均、公立医院的口碑效应。
四、通策医疗利润率与增速有望实现双增长
1. 成熟总院带动分院成长，地区总院效率提升空间
仍然较大杭口总院和其它各家口腔医院的效率均在逐年提升，但截至2019年半年报，可以看出其它医院与杭口医院的效率仍有较大差距。如果各个分院的净利率达到杭口总院的水平，我们认为其将为公司贡献较大的利润弹性。
2. 获医能力强，为公司的发展提供基础
获医能力是民营医院得以有效运营的重要基础。通策医疗可以获医，并且可以持续获医，我们认为其原因主要有三：1）直接并购私有化当地优秀的口腔医院，从而直接获得优秀的医生资源；2）旗下医院有规培资格，医生有有效的上升通道；3）组建“通策医生集团”，以医生为核心，医生持股，利益绑定，从而有效把控医疗质量稳定人员团队。
“蒲公英计划”的提出，主要基于两个原因：1）浙江省内居民对口腔健康重要性的认识仍需提升，整体治疗的渗透率较低；2）各地区口腔科治疗的水平参差不齐，有些地区甚至没有口腔医院。公司提出蒲公英计划，力求让患者们认识到口腔健康的重要性，服务于民的同时，提高口腔科看诊的渗透率，同时把优秀的治疗理念传播出去。公司提出未来3-5年，在浙江省内建设100家蒲公英医院，其规划考虑到各市、地区等地均有一家以上口腔医院而设定。蒲公英计划的医院的设立模式统一，即：合伙人制度+先进的设备+统一培训的医生，公司在国家口腔科操作标准上进行细化，并对医生进行培训，医生需要在公司设立的通策牙学院进行学习，合格后才可以上岗。同时，杭口医院的医生集团会定期到蒲公英医院巡诊，服务当地百姓。
4. 推动总院+分院的扩张模式，助力公司扩张
公司以“区域总院+分院”的发展模式及区域集团化复制模式，决定了在扩张区域范围内以公立专科口腔医院、综合性医院的大型口腔科为主要竞争对手。公司坚持“区域总院+分院”模式，每个区域专科医院集团争取在当地成为规模较大、水平领先的医院。十多年来，杭州口腔医院集团做了许多探索，现在有平海路、城西、宁波三家中心医院，围绕这三家医院，各自又发展两家以上分院。这种“区域总院+分院”的模式，较大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险，使得口腔医院区域集团可以成为一种商业模式。
公司通过设立分院向周边地区扩张，总院为分院提供技术支持。新开设的分院按照杭口集团持股51%及以上比例，当地医生团队持股比例30～40%的方式规划设立。上述持股比例，既可保障公司的控股权，亦可进一步增加当地医生团队的利益捆绑，从而带来更强的医生粘性。同时，该持股比例相对降低了公司的支出成本，提高公司的收益比例。随着总院+分院模式的推广，公司口腔医院得以快速发展。公司目前已有分院的总院包括中国科学院大学存济医学院附属口腔医院、杭口医院和宁口医院。同时公司设立了昆明市口腔医院、沧州口腔医院、上海三叶儿童口腔医院、黄石现代口腔医院和益阳口腔医院，为接下来的扩张做准备。
五、进军眼科与辅助生殖领域，进一步拓展医疗服务业务
1. 眼科市场规模较大，增速较快，未来增长可期
2017年眼科医院市场规模为210亿元，2013-2017年复合增长率为23.19%。我国眼科市场较大，增速仍然较快，未来增长可期。
基于长远发展的战略性探索，公司于2017年进入眼科医疗领域，公司受让浙江通策眼科医院投资管理有限公司20%的股权，通过控股股东与浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心的合作，整合眼科医疗服务行业优质资源，投建位于西湖大道1号的浙江大学眼科医院，计划于2019年底前开业。新院区使用面积近5万平方米，规划门诊诊室150间，检查室80间，眼科专科手术室28间，并建有4500平方米的浙江省眼科重点实验室。新院区还将设立白内障中心、眼底病中心、屈光手术中心、眼整形眼眶病中心、小儿眼科中心和视光中心等多个临床研究中心。重点实验室计划五年内引进10-20位专职科研PI。随着浙江大学眼科医院新院区的盛大开启，公司将倾力打造国内领先、国际一流的大型现代化眼科医院。
2. 二胎生育放开，借此东风布局生殖领域
根据中国人口协会、国家计生委发布的数据显示，中国育龄夫妇的不孕不育率从20年前的2.5%-3%攀升至近年12%-15%左右，患者人数超过5000万。5000万患者中女性占50%，男性占40%，夫妇双方共同原因占10%。随着环境污染、生育年龄推迟、生活压力等原因，不孕夫妇人数还在不断增加。
人口普查数据显示，2010-2015年我国的生育率为1.55（世界排名186/224），远低于全球2.5的平均水平。生育率下降、人口老龄化加剧，使得生育政策放开成为趋势。全面放开二孩政策以来，据国家统计局公布的数据显示，2017年全年，中国的出生总人口为1723万，其中二孩数量进一步上升至883万人，比2016年增加了162万人；二孩占全部出生人口的比重达到51.2%，比2016年高了11个百分点；随着生育率的提升，尤其是高龄产妇的增加，辅助生殖市场也将加速扩容。
根据辅助生殖设置规划，每300万人设置1个机构的标准测算，2016年牌照上限不低于550个，但截止到2018年6月，中国辅助生殖机构也才正式突破500家，其中获得试管婴儿牌照的约430家。因此，辅助生殖中心的供给缺口依然较大，2019年市场有望进一步扩容，辅助生殖将持续快速发展期。
2018年昆明辅助生殖中心持续通过医生联营、学术报告会、医联体等多种活动，不断提升辅助生殖中心的影响力，2018年昆明生殖中心全年门诊量63,037人次，同比增长29.8%；新增客户3935人，同比增长15.1%。2018年中心共计完成IVF-ET治疗周期1,592个，其中包括取卵周期851个，移植周期741个。2018年新鲜取卵周期851个，同比增长40.4%。同时，2018年总共完成移植周期741个，其中ET（新鲜周期移植）244个，FET（冷冻周期移植）497个，同比增长8.5%。总体IVF治疗成功率仍然维持在较高水平，2018年单次成功率为55%。
六、盈利预测
认为公司种植牙齿收入在公司现有医院中将继续维持快速增长，2019年至2021年增速有望维持在40%以上。正畸行业整体向好，公司该板块业务2017年和2018年均实现快速增长。我们认为随着公司总院的医疗资源向分院不断输出，资源进一步下层，未来该板块业务将继续维持35%或以上的增速。儿科2018年收入端实现快速增长，增速达到98%；综合收入2018年实现增速24%，增长稳定。考虑公司现有医院承载能力有限，且公司未来将把重心放在种植牙与正畸业务板块，未来儿科与综合的收入增速将有所放缓。整体来看，公司种植牙与正畸板块增速较快，其它板块增长稳定，2019-2021年公司整体收入增长将继续维持稳定。
目前，医疗服务行业景气度高，整体公司业绩增速高，对应2019 年PE 平均值为77X。对比爱尔眼科101X，公司2019 年估值为76X，而2020 年公司预期PE 为58X。认为，公司为口腔医疗服务领域的龙头企业，未来规模将进一步扩大，随着新店的相继开设，收入体量有望实现翻倍，因此公司估值仍有提升空间。
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